核心觀點

2022年12月份公布的各類經(jīng)濟數(shù)據(jù)整體偏弱，但市場對此已有較為充分的預期。在央行通過公開市場投放穩(wěn)定市場，理財“負反饋”壓力減弱下，12月份債市收益率呈現(xiàn)先上后下走勢，壓力較11月份明顯下降。

后市展望方面，2023年1月份債市收益率可能呈現(xiàn)震蕩偏強的走勢。主要原因來看，從基本面角度，國內(nèi)疫情擴散仍未結束，經(jīng)濟動能仍處于相對偏弱的狀態(tài)，穩(wěn)增長壓力下，市場對降息有所期待；流動性方面，“寬信用”仍需貨幣政策支持，但1月信貸開門紅預計將延后，資金面或仍呈現(xiàn)相對寬松的狀態(tài)。1月份影響債市的主要因素可能會出現(xiàn)在降息的預期差上，需持續(xù)關注國內(nèi)疫情、地產(chǎn)需求端等政策變化，以及中旬降息預期能否落地。

一. 市場回顧

在資金面邊際改善，理財贖回“負反饋”壓力下降等因素影響下，2022年12月份中旬債市收益率呈現(xiàn)先上后下的走勢。全月DR007（銀行間7天質(zhì)押式回購利率）均值為2.33%，價格中樞較此前上行。2022年12月債市中長端利率震蕩下行，10年期國債和國開債收益率分別下行5bp和2bp至月末的2.84%和2.99%。

從2022年12月各類資產(chǎn)全價表現(xiàn)來看，利率表現(xiàn)明顯好于信用，其中10年期國債與國開債全價分別收漲0.63%和0.40%，信用方面，3年期AAA和AA+公司債全價跌幅分別為0.20%和0.32%，5年期AAA-二級資本債全價跌幅為0.29%。

宏觀方面，在疫情擴散和出口回落、地產(chǎn)下探等因素的拖累下，2022年11月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)偏弱。結構方面，受資金來源充裕和項目儲備充裕等因素影響，基建投資動能延續(xù)高位。出口受海外經(jīng)濟下行、訂單量下降等因素的影響而持續(xù)回落。2022年12月份制造業(yè)PMI跌至2020年2月份以來的新低，反映經(jīng)濟增長動能較此前明顯回落。

首先，從2022年11月當月同比來看，基本面各項數(shù)據(jù)較2022年10月份整體繼續(xù)下滑，和月初PMI的表現(xiàn)相一致，其中投資端回落，結構上基建具備韌性，制造業(yè)投資邊際走弱，地產(chǎn)延續(xù)深度下探，消費和出口有所回落。對比2019年同期增速來看，僅基建和制造業(yè)表現(xiàn)好于疫情前。2022年11月份失業(yè)率上升，反映整體就業(yè)壓力依然較大，就業(yè)結構上有所修復。

其次，最新社融數(shù)據(jù)（2022年11月份）總量略弱于市場預期，同比增速較10月份下行0.3個點，主要受政府債融資、企業(yè)債和居民貸款同比少增的拖累。從靜態(tài)數(shù)據(jù)來看，信貸結構較此前有所改善，但企業(yè)中長貸同比表現(xiàn)較好主要是11月份保交樓貸款投放和同期低基數(shù)的結果，實際信貸動能仍偏一般。居民存款環(huán)比和同比均大幅增長，與理財贖回轉(zhuǎn)向定期存款行為有關。M1-M2增速差仍持續(xù)下行，反映經(jīng)濟活躍度持續(xù)走低。

第三，2022年12月全國制造業(yè)PMI受國內(nèi)疫情擴散影響，回落至上海疫情以來新低。分項來看，PMI供需兩端均明顯下行，各類企業(yè)景氣度持續(xù)下探。但企業(yè)經(jīng)營活動預期走高，反映當前基本面預期有所回暖，疫情緩和后或呈現(xiàn)較強動能。

流動性方面，2022年12月份央行公開市場凈投放15570億元，主要是年末OMO（公開市場操作）的超量投放。全月來看DR007等資金價格較11月份有所上升，但在信貸融資需求不足的影響下，隔夜資金利率相對較低。

2022年12月份政策提法體現(xiàn)了穩(wěn)增長和支持地產(chǎn)的訴求。2022年12月28日，央行貨幣政策委員會2022年第四季度例會召開，指出堅持穩(wěn)字當頭、穩(wěn)中求進，強化跨周期和逆周期調(diào)節(jié)，加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能；增強信心，攻堅克難，著力穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價、擴大內(nèi)需、為實體經(jīng)濟提供更有力支持。本次例會對經(jīng)濟形勢的判斷較為謹慎。與2022年三季度貨幣政策執(zhí)行報告的表述類似，國內(nèi)經(jīng)濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍然較大。會議延續(xù)了引導金融機構降低實體融資成本和增加制造業(yè)中長期貸款的提法，2023年一季度降息和穩(wěn)增長預期或有所升溫。此外，例會強調(diào)改善優(yōu)質(zhì)房企資金負債狀況，2023年政策對房地產(chǎn)行業(yè)融資支持力度將進一步增大。

二. 市場展望

短期內(nèi)看基本面，由于疫情擴散暫未結束，地產(chǎn)需求端政策仍未完全釋放，景氣度仍略顯低迷，出口亦有下行壓力，經(jīng)濟或延續(xù)偏弱走勢。分板塊來看，歲末年初基建資金來源和項目儲備均較為充裕，或維持韌性。地產(chǎn)需求端政策逐步放松，但當前地產(chǎn)景氣度或受制于居民信心不足，仍處于下探階段，地產(chǎn)行業(yè)企穩(wěn)或仍需等待核心城市需求端政策落地。2022年12月份國內(nèi)疫情影響范圍仍大，預計消費恢復節(jié)奏仍慢。在高基數(shù)和海外經(jīng)濟逐步走向衰退的影響下，2022年12月份出口端仍有一定回落壓力。

政策端短期內(nèi)來看，在經(jīng)濟尚未企穩(wěn)回升、就業(yè)壓力凸顯、支持寬信用背景下，貨幣政策仍具有寬松的必要性。從信貸高頻數(shù)據(jù)來看，2022年12月至2023年1月信貸投放在場景約束下預計較為乏力，短期內(nèi)市場對降息的期待有所加大。

對于債市而言，2023年1月份債市或呈現(xiàn)震蕩偏強的走勢，利率中樞或小幅下降，主要系當前市場從交易經(jīng)濟復蘇預期逐步轉(zhuǎn)向交易基本面和降息預期，疊加社融持續(xù)走弱概率較大，可能會帶來交易性機會。短期內(nèi)仍需關注地產(chǎn)政策端調(diào)整、疫情緩和情況以及降息預期是否落地。

（注：以上數(shù)據(jù)均來自Wind）

風險提示 ：在任何情況下，興銀基金管理有限責任公司（以下簡稱我公司）不就本文中的任何觀點做出任何形式的擔保，也不保證有關觀點或分析不發(fā)生變化或更新，不代表我公司或者其他關聯(lián)機構的投資建議。本文中內(nèi)容和意見并非為投資者提供市場走勢、個股和基金進行投資決策的參考，使用前務必請核實，風險自負。本文版權歸我公司所有，未獲得我公司事先書面授權，任何人不得對本文進行任何形式的發(fā)布、復制。本文不代表我公司產(chǎn)品觀點，不構成對我公司旗下產(chǎn)品實際投資行為的約束。市場有風險，投資需謹慎。