預(yù)期和現(xiàn)實(shí)博弈

隨著2022年年末疫情管控的優(yōu)化和地產(chǎn)融資的改善，困擾國(guó)內(nèi)基本面復(fù)蘇的兩大因素——消費(fèi)和地產(chǎn)投資有望在2023年好轉(zhuǎn)。盡管“三駕馬車”中的出口仍然面臨一定不確定性，但考慮到美國(guó)通脹回落，外需收縮問題將得到一定程度緩解。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)力趨強(qiáng)，債券行情是否出現(xiàn)轉(zhuǎn)折值得關(guān)注。

[近期債券市場(chǎng)沖高乏力]

2022年11月防疫政策優(yōu)化和地產(chǎn)領(lǐng)域“三支箭”提振宏觀預(yù)期，引發(fā)債市調(diào)整，而理財(cái)產(chǎn)品贖回潮進(jìn)一步加大債市拋售壓力，市場(chǎng)非理性的負(fù)反饋下，債市出現(xiàn)超跌現(xiàn)象。12月隨著疫情的再度反復(fù)以及資金面的寬松，債市呈現(xiàn)超跌后的反彈修復(fù)格局。而進(jìn)入2023年，盡管新公布的2022年12月PMI再創(chuàng)新低，銀行間隔夜資金也維持在1％以下的寬松水平，但國(guó)債期貨沖高乏力。究其原因，主要有三：首先，短期經(jīng)濟(jì)底部顯現(xiàn)，1月大概率邊際改善。2022年12月PMI再度回落，主要受防疫政策優(yōu)化的影響，本輪疫情高峰在12月末逐漸明晰，后期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)修復(fù)是大概率事件，加上入境政策進(jìn)一步放開，經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期強(qiáng)化。其次，2022年12月疫情環(huán)境下，央行積極呵護(hù)銀行間流動(dòng)性，使得跨年資金面較為寬松，但考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)修復(fù)以及輸入性通脹不容忽視，后期資金過度充裕的必要性不大，甚至存在邊際收斂的風(fēng)險(xiǎn)。最后，寬信用壓力持續(xù)累積。2023年以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼。央行2023年工作會(huì)議上明確指出要落實(shí)金融16條措施、支持房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。央行和銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，多地地方經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也圍繞住房消費(fèi)、防范化解房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重點(diǎn)部署。這將推升信用和經(jīng)濟(jì)雙雙企穩(wěn)的預(yù)期。

雖然年內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底向上修復(fù)的方向確定，但復(fù)蘇力度可能偏弱。當(dāng)前國(guó)內(nèi)防風(fēng)險(xiǎn)思路較為突出，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍顯克制，政策刺激強(qiáng)度有限的背景下，內(nèi)需很難強(qiáng)勁回升，與市場(chǎng)的強(qiáng)預(yù)期存在落差，這就為債市提供了階段性超跌反彈的交易機(jī)會(huì)。此外，外需疲軟、出口下滑給國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來壓力，總量貨幣政策存在一定發(fā)力空間。綜合來看，可以積極看待2023年債市的交易機(jī)會(huì)。

[消費(fèi)釋放仍然需要時(shí)間]

圖為城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比變化

圖為居民部門杠桿率當(dāng)季同比變化

疫情影響的消化和消費(fèi)需求的釋放都要時(shí)間。盡管防疫政策持續(xù)優(yōu)化后市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)需快速反彈存在較強(qiáng)預(yù)期，但消費(fèi)需求的釋放仍面臨三方面的壓制：一是疫情的影響不會(huì)因?yàn)檎叩膬?yōu)化而完全消失。在本輪疫情高峰階段，線下出行人數(shù)大幅下降，北上廣深四大一線城市的地鐵客流量在12月第三周一度降至8119萬(wàn)人次，僅為去年同期的35％，其中既有感染后身體不適的客觀原因，也有出于自我保護(hù)而減少外出的主觀行為，可見疫情對(duì)線下消費(fèi)場(chǎng)景的限制。參考海外經(jīng)驗(yàn)，受變異毒株的影響，平均3—6個(gè)月出現(xiàn)一波新的感染高峰，故消費(fèi)的修復(fù)也不是一帆風(fēng)順的，勢(shì)必有波折。二是居民收入增長(zhǎng)面臨壓力。受到整體大環(huán)境和疫情的雙重影響，2021年以來居民可支配收入增速持續(xù)走低。即便疫情影響有所消退，受潛在增速放緩的影響，居民收入增速在一段時(shí)間內(nèi)仍將下行。三是當(dāng)前居民加杠桿消費(fèi)的意愿不強(qiáng)。2021年年末隨著經(jīng)濟(jì)底的出現(xiàn)，我國(guó)居民部門杠桿率增速才有所回升，但回升速度遠(yuǎn)不及之前復(fù)蘇階段。除非政策端加大刺激力度，否則很難看到居民大幅加大支出的景象。

[地產(chǎn)政策主要針對(duì)剛需]

2022年固定資產(chǎn)投資增速緩步下滑，主要受地產(chǎn)投資跌幅擴(kuò)大的拖累，而2023年地產(chǎn)投資雖有望在政策支持下進(jìn)一步改善，但力度可能有限，整體投資仍存壓力。具體來看，2022年四季度以來，地產(chǎn)政策不斷調(diào)整，包括當(dāng)年10月下調(diào)公積金貸款和房貸首付比例、11月出臺(tái)金融16條措施和股權(quán)融資5條措施、2023年1月建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，地產(chǎn)從銷售端和融資端都存在政策刺激，但實(shí)際效果可能有限，主要在于目前政策思路仍是滿足剛需和保民生，而非刺激地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入新一輪上漲周期。

銷售方面，2022年年初以來金融機(jī)構(gòu)住房貸款平均利率持續(xù)下降，年初為5.49％，11月已降至4.34％，是近10年來降幅僅次于2014—2016年的一次。然而，商品房銷售增速回暖有限，雖較年初低位好轉(zhuǎn)，但未能修復(fù)至正增長(zhǎng)區(qū)間，原因在于目前的地產(chǎn)銷售政策主要針對(duì)首套剛需，并未完全放開。2022年首套房貸利率降幅明顯高于二套房，剛需的釋放會(huì)帶來地產(chǎn)銷售的改善，但較難形成全面的大幅反彈。

融資方面，金融16條措施和股權(quán)融資5條措施對(duì)房企債權(quán)、股權(quán)融資渠道進(jìn)行了調(diào)整，利于緩解房企流動(dòng)性緊張局面，但從政策內(nèi)容來看，仍要求募集資金主要流向存量項(xiàng)目，以“保交樓、保民生”項(xiàng)目為主，而對(duì)買地、開發(fā)新項(xiàng)目的資金使用進(jìn)行了嚴(yán)格要求，這意味著房企進(jìn)一步擴(kuò)張的需求并不會(huì)明顯增長(zhǎng)。在銷售端和融資端均回血有限的情況下，地產(chǎn)投資的改善估計(jì)達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期水平。

圖為房貸利率走勢(shì)

圖為商品房銷售面積當(dāng)月同比變化

[海外需求存在不確定性]

2022年在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的影響下，全球需求集體走弱，摩根大通全球制造業(yè)PMI自2022年年初以來持續(xù)下滑，至12月已經(jīng)降至榮枯線以下，錄得48.6％，近10年來僅次于2020年疫情防控期間的歷史低位。外需走弱對(duì)我國(guó)出口的影響已經(jīng)顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)對(duì)外出口自2022年8月開始收縮，并于10月跌至負(fù)值，外需由經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)榻?jīng)濟(jì)拖累項(xiàng)。

2023年海外需求和我國(guó)出口存在兩方面的不確定性：一是美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏仍存不確定性。在2022年12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要中，委員們較上次會(huì)議進(jìn)一步上調(diào)了本輪加息的終點(diǎn)利率預(yù)測(cè)值，且表示不會(huì)在2023年降息，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于外需觸底修復(fù)的預(yù)期顯得稍微積極。二是美聯(lián)儲(chǔ)加息至頂后全球需求修復(fù)存在不確定性。目前需求回落的壓力正由歐美發(fā)達(dá)地區(qū)進(jìn)一步蔓延到外圍經(jīng)濟(jì)體，體現(xiàn)在我國(guó)對(duì)東盟出口自2022年四季度開始回落。即便后期歐美緊縮政策轉(zhuǎn)向，其他經(jīng)濟(jì)體需求的改善也有時(shí)滯。

圖為摩根大通全球制造業(yè)PMI月度走勢(shì)

圖為國(guó)內(nèi)出口額月度同比變化

[流動(dòng)性依然有寬松必要]

2022年11月公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告展現(xiàn)出維持流動(dòng)性寬松基調(diào)的意愿。一是對(duì)外部環(huán)境的展望由二季度的金融市場(chǎng)振蕩和部分經(jīng)濟(jì)體“硬著陸”風(fēng)險(xiǎn)“值得關(guān)注”調(diào)整為“值得高度警惕”，并指出需“高度警惕經(jīng)濟(jì)下行壓力在全球更廣范圍蔓延的風(fēng)險(xiǎn)”，顯示央行對(duì)于后期外需進(jìn)一步回落的擔(dān)憂上升。二是對(duì)內(nèi)部環(huán)境繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固”。三是對(duì)下一步貨幣政策實(shí)施思路延續(xù)了“加大穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施力度”的表述，說明后期為鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)還需貨幣政策的繼續(xù)呵護(hù)。央行副行長(zhǎng)劉國(guó)強(qiáng)2022年12月也公開表示，“2023年貨幣政策的力度不能小于2022年”。同月召開的央行四季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)上繼續(xù)強(qiáng)調(diào)，要“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”。這些都說明2023年貨幣政策尤其是總量政策具有一定發(fā)力空間。雖然出于對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下需求釋放可能引發(fā)通脹風(fēng)險(xiǎn)的考慮，央行會(huì)更謹(jǐn)慎地應(yīng)用總量工具，但降準(zhǔn)降息空間仍在。此外，上半年外需回落壓力較大，政策存在盡早發(fā)力的必要，下半年政策想象空間或逐漸縮窄。

綜上所述，2023年國(guó)內(nèi)基本面預(yù)計(jì)呈現(xiàn)外需筑底、內(nèi)需修復(fù)的弱復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，為滿足穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，政策端需要加碼發(fā)力、盡早發(fā)力。上半年債券市場(chǎng)將在資金預(yù)期偏緊而實(shí)質(zhì)寬松，以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期偏強(qiáng)而實(shí)際修復(fù)進(jìn)度稍緩的影響下，呈現(xiàn)高位波動(dòng)的區(qū)間振蕩走勢(shì)，其間存在階段性超跌反彈可能，可以把握機(jī)會(huì)交易。（作者單位：建信期貨）

本文源自期貨日?qǐng)?bào)