國內(nèi)疫情多點(diǎn)頻發(fā)以及經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，構(gòu)成了債券市場的有利環(huán)境。但市場對于基本面的利多反應(yīng)已經(jīng)有所鈍化，預(yù)計(jì)11月10年國債到期收益率可能維持在較低水平窄幅震蕩運(yùn)行。關(guān)注資金面不確定性增大以及穩(wěn)增長政策出臺的影響。

▍10月債市回顧：10月長債利率震蕩走強(qiáng)。

市場交易主線為散點(diǎn)疫情擾動、資金面和人民幣匯率的波動，長債利率對基本面利空鈍化傾向和月末市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的轉(zhuǎn)變等。10月8日到10月14日，散點(diǎn)疫情反復(fù)，資金面跨季后轉(zhuǎn)松，長債震蕩偏強(qiáng)運(yùn)行。10月17日到10月21日，寬貨幣預(yù)期落空疊加債市階段性主線不明，長債利率弱勢調(diào)整。10月24日到10月31日，匯率、資金面波動疊加股市調(diào)整后市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，債市偏強(qiáng)震蕩。

▍11月債市展望：

1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)一波三折。10月份以來國內(nèi)疫情多發(fā)散發(fā)，經(jīng)濟(jì)基本面運(yùn)行也出現(xiàn)了一些變化，從內(nèi)外需兩個方面可能都可以看到需求偏弱的跡象。從內(nèi)需層面看，疫情多發(fā)影響下10月PMI回落至榮枯線以下，制造業(yè)產(chǎn)需再度回落。疫情多發(fā)限制服務(wù)業(yè)和消費(fèi)復(fù)蘇。商品房銷售面積、瀝青和焦化開工率等高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示內(nèi)需和生產(chǎn)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱的跡象。近期更受關(guān)注的票據(jù)貼現(xiàn)利率回落，或暗示10月信貸需求偏弱。除了內(nèi)需偏弱外，美國制造業(yè)PMI回落至榮枯線以下、韓國出口增速持續(xù)下滑都顯示外需的回落似乎也難以避免。

2）地方債發(fā)行進(jìn)入掃尾階段，政府債券供給壓力不大。參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及四季度國債發(fā)行計(jì)劃，預(yù)計(jì)11月政府債整體凈融資約5000億元結(jié)構(gòu)上預(yù)計(jì)國債凈融資增加而地方債發(fā)行壓力減輕。國債方面，11月國債計(jì)劃發(fā)行只數(shù)較10月有所增加，預(yù)計(jì)當(dāng)月凈融資額可能在4500億元左右。地方債發(fā)行進(jìn)入掃尾階段，預(yù)計(jì)11月凈融資額在500~1000億元之間。

3）資金面不穩(wěn)定性。11月流動性缺口較小，但是資金面的波動程度或較10月更為顯著。一方面，11月單月到期量達(dá)到1萬億元，為年內(nèi)最高水準(zhǔn)，但美聯(lián)儲維持快速加息背景下，內(nèi)外均衡目標(biāo)對總量寬松的貨幣政策仍有一定限制，11月降準(zhǔn)的可能性仍然不高。此外，NCD利率抬升指向銀行負(fù)債端壓力上行，當(dāng)前資金蓄水池水位或已有所下行，后續(xù)資金面波動或加劇，但也不會快速收緊。

4）關(guān)注是否有更多穩(wěn)增長政策落地。相比期待政策增量，更應(yīng)關(guān)注政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性、政策落地進(jìn)程的節(jié)奏和成效。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨需求不足的壓力，但8月以來穩(wěn)增長接續(xù)政策密集落地，穩(wěn)地產(chǎn)措施頻出，基建和制造業(yè)持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)動能，年底兩個月政策面主線更大概率聚焦前期政策的加快落地和政策效果的有力夯實(shí)。穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)大盤仍需積極的財(cái)政政策持續(xù)保駕護(hù)航，明年專項(xiàng)債額度提前下達(dá)情況值得關(guān)注。

▍債市策略：

國內(nèi)疫情多點(diǎn)頻發(fā)以及經(jīng)濟(jì)基本面偏弱，且11月政府債券供給壓力不大，構(gòu)成了債券市場的有利環(huán)境。但是在10年國債到期收益率已有所回落，市場對于基本面的利多反應(yīng)已經(jīng)有所鈍化。同時(shí)需關(guān)注缺乏降準(zhǔn)操作支持下資金面不確定性增大的風(fēng)險(xiǎn)，以及更多穩(wěn)增長政策出臺對市場預(yù)期的影響。整體而言，我們預(yù)計(jì)11月10年國債到期收益率可能維持在較低水平窄幅震蕩運(yùn)行。

（明明為中信證券首席FICC分析師）