2023年地產(chǎn)行業(yè)有望筑底企穩(wěn)，有利于企業(yè)盈利能力和信用基本面修復(fù)。而且2023年境內(nèi)信用債償付壓力有所緩解。2023年違約風(fēng)險將呈現(xiàn)收斂態(tài)勢。

本刊特約作者?李思琪 /文

2022年信用違約回顧

2022年，信用債總體違約和新增違約情況均較2021年明顯減少。2022年，債券市場累計(jì)有18家企業(yè)發(fā)生違約，較2021年減少19家；違約債券規(guī)模318億元，較上年減少758億元。新增違約企業(yè)10家，較上年減少7家；涉券規(guī)模210億元，較上年減少379億元。

與往年相比，2022年的違約形勢延續(xù)了2020年以來逐年趨緩的態(tài)勢，成為2018年以來違約風(fēng)險最低的一年。在經(jīng)歷2018年與2019年民企違約潮、2020年國企違約后，大部分低資質(zhì)、高風(fēng)險的發(fā)行主體已完成風(fēng)險出清。2022年共有6家上市公司發(fā)生違約，較上年減少4家；涉券規(guī)模161億元，較上年大幅減少305億元。2022年共有12家民營企業(yè)發(fā)生違約，較上年減少9家；涉券規(guī)模278億元，較上年大幅減少255億元。

2022年受疫情擾動及地產(chǎn)下滑影響，中國經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力。央行分別于1月和8月下調(diào)逆回購和MLF操作利率各10BPs，于4月和12月分別下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)，1年期和5年期以上LPR全年分別累計(jì)下調(diào)25BPs和35BPs。年初以來，寬貨幣持續(xù)向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)，金融條件維持寬松，企業(yè)債券融資成本回落，加之政策層面對房地產(chǎn)的支持力度不斷加大，有效緩解了企業(yè)的資金鏈壓力，2022年債券市場的違約風(fēng)險暴露呈逐季下降態(tài)勢。

2022年債市違約特征分析

得益于2022年違約整體規(guī)模下降，中高等級（AAA和AA+級）發(fā)行人的違約總體情況有所好轉(zhuǎn)，但違約數(shù)量和規(guī)模占比仍處于高位。2022年發(fā)行時主體評級為AAA和AA+級的違約企業(yè)共有11家，較上年減少14家，占比較上年上升1個百分點(diǎn)至55%。中高等級發(fā)行主體的違約涉券規(guī)模為237億元，較上年同期大幅下降582億元，涉券規(guī)模占比較上年同期回落2個百分點(diǎn)至74%。

民營企業(yè)違約占比提升。2022年共有12家民企發(fā)生違約，較上年減少9家，占比較上年上升10個百分點(diǎn)至67%。民企違約債券規(guī)模278億元，較上年減少255億元，占比較上年上升37個百分點(diǎn)至87%。2020年10月以來，民營企業(yè)信用債始終處于資金凈償還狀態(tài)，2022年民企信用債發(fā)行規(guī)模為6446億元，較2021年下降2268億元，凈融資額為-3833億元，民企債券融資規(guī)模大幅收縮的態(tài)勢延續(xù)。由于民企發(fā)行人多處于中下游行業(yè)，抗風(fēng)險能力普遍弱于國企，融資渠道較窄，融資成本較高，而資管新規(guī)后機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險偏好回落，對民企債的態(tài)度更為謹(jǐn)慎。多重因素導(dǎo)致民企融資難度較大，信用風(fēng)險更易暴露。

相比之下，2022年僅有2家國企發(fā)生違約，較上年減少10家，涉券規(guī)模18億元，較上年大幅下降，顯示國企違約風(fēng)險明顯緩和。主因在于國企信用債發(fā)行融資相對順暢，2022年國企信用債發(fā)行規(guī)模為12.8萬億元，累計(jì)凈融資額8608億元，且地方國企債務(wù)管控逐步規(guī)范，地方政府有較強(qiáng)的意愿協(xié)調(diào)資源，多措并舉積極處置國企債務(wù)，風(fēng)險相對偏低。

2022年境內(nèi)債券違約高度集中于房地產(chǎn)行業(yè)。2022年共有10家房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)生違約，在違約主體中占比達(dá)到56%，其余涉及零售、貴金屬、電影與娛樂、信息技術(shù)和醫(yī)療保健業(yè)等。前期依靠高杠桿高周轉(zhuǎn)模式快速擴(kuò)張的房企，在2021年進(jìn)入償債高峰，疊加地產(chǎn)調(diào)控政策收緊，房企資金壓力驟升，拉開房企違約大潮的序幕。

2022年以來，盡管中央和地方層面密集出臺房地產(chǎn)相關(guān)支持政策，但受疫情擾動和居民收入下滑等因素影響，地產(chǎn)周期仍處于下行通道，商品房銷售量價齊跌，房企內(nèi)生性現(xiàn)金流惡化，而“爛尾樓”、“斷供潮”等風(fēng)險事件進(jìn)一步對房企融資形成負(fù)反饋。2022年房企境內(nèi)債券融資乏力，中資美元債發(fā)行融資全面萎縮，房地產(chǎn)信托余額持續(xù)壓降，唯有房地產(chǎn)開發(fā)貸出現(xiàn)回暖，但信貸資金偏好央企、國企，民營地產(chǎn)難以得到支持。面臨融資端和銷售端的雙重?cái)D壓，非國有房企普遍出現(xiàn)流動性緊張的情況，房企信用違約持續(xù)蔓延。

2023年信用風(fēng)險前瞻

展望2023年，隨著疫情防控政策優(yōu)化，內(nèi)需潛力逐漸釋放，疊加房地產(chǎn)相關(guān)的政策利好頻出，預(yù)計(jì)地產(chǎn)行業(yè)有望筑底企穩(wěn)，有利于企業(yè)盈利能力和信用基本面修復(fù)。另一方面，2023年境內(nèi)信用債償付壓力有所緩解。非金融企業(yè)信用債到期量為8.7萬億元，較2022年下降約5萬億元。其中，低等級（AA級及以下）到期量為2.5萬億元，較2022年下降約1.7萬億元；民企債券到期量為5780億元，較2022年下降約4500億元，弱資質(zhì)企業(yè)的到期再融資壓力有所減輕，特別是民營地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險釋放已進(jìn)入后半程。預(yù)計(jì)2023年違約風(fēng)險呈現(xiàn)收斂態(tài)勢，后期仍需關(guān)注以下幾個方面。

（一）展期風(fēng)險大幅抬升

2022年境內(nèi)債券市場展期規(guī)模顯著上升，信用風(fēng)險的暴露形式已從過去的實(shí)質(zhì)性違約逐漸轉(zhuǎn)向?yàn)楦鞣N形式的債務(wù)重組。2022年共有57家企業(yè)發(fā)生展期，較上年增加23家，展期債券余額2147億元，較上年增加1446億元。展期債券以地產(chǎn)債為主。2022年的展期企業(yè)中有27家房地產(chǎn)企業(yè)，占比47%，房地產(chǎn)展期債券余額1765億元，占比高達(dá)82%?？梢姡瑐蛊谝殉蔀榉科蠡怙L(fēng)險的重要手段。但歷史數(shù)據(jù)顯示，展期債券兌付比例偏低，后續(xù)發(fā)生違約或再次展期的可能性較大，需密切跟蹤展期主體的基本面情況變化，以及展期債券的后續(xù)兌付情況。

（二）房地產(chǎn)行業(yè)底部盤整

2022年房地產(chǎn)托底政策不斷加碼，包括下調(diào)LPR、居民貸款利率下限和公積金貸款利率、放松限購限貸、發(fā)放購房補(bǔ)貼等需求端刺激政策，以及“保交樓”、便利房企融資的“三支箭”等融資端扶助政策，但居民購房意愿疲弱，房價預(yù)期偏悲觀，政策效果尚未完全顯現(xiàn)，行業(yè)基本面筑底的時間可能長于市場預(yù)期。

在房地產(chǎn)需求端，2022年1-11月，商品房銷售面積12.1億平方米，同比下降23.3%；百強(qiáng)房企1-11月累計(jì)銷售額同比下降45.6%；截至10月末，70個大中城市新建住宅和二手住宅價格指數(shù)同比分別下降2.4%和3.5%，降幅從4月以來持續(xù)擴(kuò)大。

在房地產(chǎn)供給端，1-11月房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、房屋新開工面積和竣工面積的累計(jì)同比增速分別為下降9.8%、38.9%和19.0%，降幅持續(xù)擴(kuò)大。2022年1-11月中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金13.6萬億元，同比下降25.7%。

2022年地產(chǎn)行業(yè)在供需兩側(cè)的風(fēng)險已得到一定程度的釋放，預(yù)計(jì)2023年地產(chǎn)領(lǐng)域風(fēng)險暴露有望趨緩，地產(chǎn)行業(yè)整體將呈現(xiàn)“弱復(fù)蘇+結(jié)構(gòu)分化”的特點(diǎn)。民企地產(chǎn)的尾部風(fēng)險尚未完全消化，但在融資、拿地、項(xiàng)目交付、財(cái)務(wù)質(zhì)量等方面具備優(yōu)勢的頭部央國企有望率先迎來修復(fù)。但行業(yè)信用基本面的改善還有賴于地產(chǎn)基本面企穩(wěn)，需密切跟蹤居民購房信心和商品房銷售回暖的節(jié)奏。

（三）警惕城投風(fēng)險擴(kuò)散

2022年在隱性債務(wù)“控增量、化存量”的背景下,城投融資監(jiān)管趨嚴(yán)，城投債發(fā)行規(guī)模和凈融資額分別為4.81萬億元和1.08萬億元，分別較上年下滑14%和53%，融資規(guī)模明顯萎縮。城投融資區(qū)域分化的現(xiàn)象仍然顯著。2022年全國共有22個省份（自治區(qū)、直轄市）城投債凈融資額為正，9個省份表現(xiàn)為凈償還。其中，凈融資額最大的地區(qū)為浙江、山東、江蘇和四川，凈融資均為1000億元以上。凈償還規(guī)模最大的地區(qū)分別為甘肅、貴州、云南，均為債務(wù)負(fù)擔(dān)重且經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力弱的地區(qū)。

2022年宏觀經(jīng)濟(jì)下行、土地市場低迷、稅收收入下滑、防疫支出增多等因素共同導(dǎo)致地方財(cái)力吃緊。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，1-11月全國政府性基金預(yù)算收入6.02萬億元，同比下降21.5%。疊加部分區(qū)域再融資能力弱化，城投平臺現(xiàn)金流壓力加劇，部分區(qū)域城投負(fù)面信用事件頻發(fā)。企業(yè)預(yù)警通顯示，2022年共發(fā)生13起城投非標(biāo)違約事件，其中貴州省所涉非標(biāo)違約的數(shù)量最多。

盡管目前城投信用債仍然保持公開市場零違約的紀(jì)錄，但日益頻繁的非標(biāo)違約、商票逾期及技術(shù)性違約事件，表明部分地區(qū)的城投平臺面臨嚴(yán)重的資金緊張。風(fēng)險暴露后，相關(guān)地區(qū)的信用環(huán)境明顯惡化。例如2022年8月蘭州城投發(fā)生技術(shù)性違約，甘肅AA級城投利差自年初的330BPs一度躍升至440BPs以上。 2022年甘肅省城投債凈融資額為-289億元，較2021年下降了約280億元。

同時，2023年城投債的到期壓力仍然不小。2023年城投債到期規(guī)模為2.95萬億元，較2022年減少約7700億元，到期壓力有所緩解，但AA級及以下的低等級城投債的兌付壓力仍然較大，到期規(guī)模為9772億元，與2022年相差不大。償債能力方面，由于國內(nèi)地產(chǎn)修復(fù)尚需時日，預(yù)計(jì)2023年土地出讓收入仍在底部震蕩，土地財(cái)政依賴度高的地區(qū)財(cái)力可能繼續(xù)惡化，進(jìn)一步削弱當(dāng)?shù)爻峭兜膬攤芰Α?/p>預(yù)計(jì)2023年化解隱債的監(jiān)管思路不會改變，城投基本面難以改善，風(fēng)險或?qū)⒗^續(xù)蔓延，區(qū)域分化的現(xiàn)象有望延續(xù)，特別是弱區(qū)域、低等級的城投平臺面臨的再融資難度較大，尾部風(fēng)險較高。

中資美元債到期壓力仍存

自2021年四季度以來，中資美元債的存量規(guī)模持續(xù)收縮。2022年受美元流動性收緊、地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險頻發(fā)等因素影響，中資美元債凈總發(fā)行規(guī)模為1120億美元，較2021年下滑56%，凈融資額為-1287億美元，顯示發(fā)行主體再融資能力顯著惡化。

2022年中資美元債成為地產(chǎn)違約的重災(zāi)區(qū)。2022年共有46家中資美元債發(fā)行主體發(fā)生違約（包含技術(shù)性違約、破產(chǎn)清算等），較上年增加20家，涉券規(guī)模588億美元，較上年增加330億美元。2022年違約企業(yè)中，共有42家房地產(chǎn)企業(yè)，違約企業(yè)數(shù)量占比91%，房企違約規(guī)模為575億美元，占比高達(dá)98%。

2023年中資美元債仍然面臨償債高峰，全年到期量為1934億美元，其中一季度到期壓力最大，為564億美元。地產(chǎn)美元債到期規(guī)模604億美元，過去3年均維持在600億美元以上的水平。

2023年，隨著美聯(lián)儲放緩加息步伐，預(yù)計(jì)美債長端收益率中樞將較2022年有所回落，但考慮到通脹回落的速度存在不確定性，以及美國經(jīng)濟(jì)韌性仍然較強(qiáng)，美債收益率回落的幅度有限。預(yù)計(jì)中資美元債投資級收益率將主要跟隨美債波動下行，高收益美元債易受國內(nèi)政策變化影響，波動更大。預(yù)計(jì)2023年中資美元債風(fēng)險較2022年趨緩，但地產(chǎn)領(lǐng)域的尾部風(fēng)險暴露仍值得關(guān)注。

（作者來自中國建設(shè)銀行金融市場部，本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，與所在單位無關(guān)）