在本身信貸和社融增速下行的信用收斂環(huán)境中，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的先決條件在于讓地方政府“減負(fù)前行”，如何防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)支持基建和實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為當(dāng)前債市的核心命題。

明明丨中信證券聯(lián)席首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，F(xiàn)ICC首席分析師李晗丨中信證券信用債首席分析師隨著疫情的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，宏觀與行業(yè)政策也在調(diào)控中轉(zhuǎn)變。伴隨經(jīng)濟(jì)修復(fù)和宏觀杠桿率抬升，各方政策也在“圍追堵截”，對(duì)金融和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生明顯影響。整體來(lái)看，疫情后周期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面走向修復(fù)，監(jiān)管政策進(jìn)入常態(tài)化，政策基調(diào)也在相機(jī)抉擇。防風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)從處置風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定大局。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)層面防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

政策關(guān)注金融風(fēng)險(xiǎn)，防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為核心。近年來(lái)政府會(huì)議多次提及對(duì)隱性債務(wù)的防控和化解問(wèn)題，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議便提出要“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”。國(guó)常會(huì)要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇的前景下對(duì)于債務(wù)問(wèn)題的重視。一脈相承地，國(guó)務(wù)院也曾公布《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見(jiàn)》進(jìn)一步將防范化解隱性債務(wù)上升到重要的政治紀(jì)律高度，嚴(yán)格監(jiān)管地方政府新增債務(wù)。近年來(lái)各類會(huì)議多次提出要防范化解經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)，建立地方黨政主要領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)的財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制，彰顯了防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的決心。

其一，防范化解風(fēng)險(xiǎn)集中在地方政府債務(wù)領(lǐng)域。今年以來(lái)房地產(chǎn)和地方政府債務(wù)領(lǐng)域的監(jiān)管處于持續(xù)緊張的狀態(tài)。房地產(chǎn)方面，房企融資“三條紅線”和房地產(chǎn)貸款集中度管理的從緊實(shí)施制約了房地產(chǎn)企業(yè)融資和拿地?cái)U(kuò)張，配合部分熱點(diǎn)城市的限購(gòu)政策，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速逐步下滑。地方政府債務(wù)管控方面，自國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低”的要求以來(lái)，無(wú)論地方債發(fā)行緩慢還是城投債凈融資低于去年都可以體現(xiàn)各級(jí)政府對(duì)地方政府債務(wù)的管控。

其二，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)保持金融穩(wěn)定，防止其他領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)處置引發(fā)次生金融風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)聚焦在地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范取得了一定成果，同時(shí)緊縮的行業(yè)監(jiān)管政策也導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的部分地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，部分區(qū)域也存在城投債違約的擔(dān)憂。與地產(chǎn)和城投信用風(fēng)險(xiǎn)相聯(lián)系的是銀行的不良率。近年來(lái)國(guó)企、地產(chǎn)等相關(guān)信用風(fēng)險(xiǎn)事件不斷爆發(fā)，銀保監(jiān)會(huì)全系統(tǒng)2021年年中工作座談會(huì)特意強(qiáng)調(diào)加快高風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)處置和積極應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)集中反彈。中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中要防范風(fēng)險(xiǎn)溢出和傳染，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)處置力度和節(jié)奏都會(huì)統(tǒng)籌推進(jìn)，不會(huì)畢其功于一役。

其三，風(fēng)險(xiǎn)處置堅(jiān)持底線思維，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的大局是底線，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能與防范化解風(fēng)險(xiǎn)相互協(xié)同成為政策主要目標(biāo)，2022年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能有所走弱，這一階段就需要提高穩(wěn)增長(zhǎng)的權(quán)重，風(fēng)險(xiǎn)處置過(guò)程中既不能出現(xiàn)次生金融風(fēng)險(xiǎn)，更不能加大經(jīng)濟(jì)增速下行的壓力。

二、經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中合理化解地方債務(wù)

在債務(wù)周期視角下，地方政府的債務(wù)擴(kuò)張和收縮反映了經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)。在地方政府債務(wù)上升的過(guò)程中，債務(wù)融資支持基礎(chǔ)設(shè)施投資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，接著由于債務(wù)壓力帶來(lái)需求增長(zhǎng)放緩。在債務(wù)擴(kuò)張周期，政策寬松，流動(dòng)性充裕，債務(wù)和杠桿上升速度加快，引發(fā)一輪去杠桿。

根據(jù)舉債主體差異，地方政府債務(wù)主要包括地方政府債券和融資平臺(tái)債務(wù)。2014年8月，新《預(yù)算法》允許地方政府自主發(fā)行債券融資；當(dāng)年10月，財(cái)政部43號(hào)文明確地方政府債務(wù)只能由政府及其部門通過(guò)政府債券的形式籌措。但由于存量債化解和穩(wěn)增長(zhǎng)的考慮，目前地方政府融資平臺(tái)舉借的城投債和其他債務(wù)仍是地方政府債務(wù)的重要組成部分。

表1：地方政府債務(wù)情況（單位：億元）

資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部；債務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截至2022年上半年末；負(fù)債率=當(dāng)前該地區(qū)地方政府債余額/2021年該地區(qū)GDP*100%。

隱性債務(wù)增加終身追責(zé)的影響持續(xù)至今，針對(duì)地方政府隱性債務(wù)的監(jiān)管再度加強(qiáng)。2018年8月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于防范化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的意見(jiàn)》，強(qiáng)調(diào)隱性債務(wù)終身問(wèn)責(zé)，對(duì)防范化解隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)起到了重要作用，之后政策更多轉(zhuǎn)向“穩(wěn)杠桿”。未來(lái)在地方債務(wù)嚴(yán)格監(jiān)管的趨勢(shì)下，預(yù)計(jì)隱性債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)將牢牢掌控在安全范疇，債務(wù)化解也在逐步推進(jìn)。地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，在不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下壓降隱性債務(wù)是大勢(shì)所趨。地方政府的隱性債務(wù)主要源自基建投資的托底需求，2008年“四萬(wàn)億”刺激之后，地方政府通過(guò)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的行為越發(fā)頻繁，但是由于大量基礎(chǔ)設(shè)施缺乏足夠的現(xiàn)金流回報(bào)，導(dǎo)致地方政府隱性債務(wù)規(guī)模日益擴(kuò)大。不過(guò)值得注意的是，債務(wù)率高本身并不意味著違約風(fēng)險(xiǎn)大，還需綜合考慮包括地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平、地方國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況等多方面因素。毋庸置疑的是，隨著政府債務(wù)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，債務(wù)利息成本也在不斷增長(zhǎng)，為防范化解風(fēng)險(xiǎn)，逐步壓降地方政府隱性債務(wù)規(guī)模是必然趨勢(shì)。

如何兼顧區(qū)域成長(zhǎng)和債務(wù)管控，似乎成了當(dāng)前區(qū)域發(fā)展的矛盾和難點(diǎn)。每個(gè)地方對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展和債務(wù)化解的思路各不相同，但引發(fā)的矛盾也有所類似，其中之一便是如何有效地兼顧區(qū)域發(fā)展和當(dāng)前的債務(wù)管控。按照一個(gè)區(qū)域常規(guī)化的發(fā)展思路，首先是前期的基建和配套設(shè)施投入，繼而是產(chǎn)業(yè)布局和企業(yè)孵化，最后再是經(jīng)濟(jì)提升和稅收等資源反哺。當(dāng)前的問(wèn)題之一便是多數(shù)區(qū)域仍處于負(fù)債建設(shè)發(fā)展期，但不得不面對(duì)兼顧規(guī)范融資和債務(wù)化解的難題。因此也造成了發(fā)展和債務(wù)的矛盾。

三、有效化解債務(wù)的政策建議

在政策有效監(jiān)督和管控下，防風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)從處置風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為維持經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定大局，如何處理好穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系成為核心命題，要以金融系統(tǒng)性穩(wěn)定為前提。

我們認(rèn)為直接把債務(wù)規(guī)模遏制住恐難一蹴而就，而且造成的風(fēng)險(xiǎn)得不償失。地方政府債務(wù)規(guī)模膨脹是基于深層次財(cái)政與基層公共治理的問(wèn)題，自上而下的金融改革很難對(duì)其有傷筋動(dòng)骨的改觀。

開前門：推動(dòng)地方政府合理合法舉債。地方政府變相舉債泛濫的背后有一部分來(lái)源于財(cái)政壓力，因此在堵住變相舉債的“暗道”的同時(shí)，應(yīng)當(dāng)擴(kuò)大地方政府合法舉債的“明渠”，使其合法合規(guī)地舉債。

堵后門：堵住地方政府隱性債務(wù)增長(zhǎng)的“暗道”。轉(zhuǎn)變政府職能，將政府由全能型向服務(wù)型轉(zhuǎn)變，落實(shí)地方政府債務(wù)限額管理和預(yù)算管理制度，健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制；優(yōu)化債務(wù)管理，評(píng)估地方政府的隱性債務(wù)代償率以及政府或有支出事項(xiàng),把顯性債務(wù)和隱性債務(wù)納入統(tǒng)一的債務(wù)管理框架，在政府預(yù)算視角下優(yōu)化地方政府債務(wù)管控。

推轉(zhuǎn)型：規(guī)范政府融資平臺(tái)，推動(dòng)轉(zhuǎn)型。由于融資平臺(tái)的融資規(guī)模巨大，徹底剝離其融資功能需要發(fā)行大規(guī)模的地方債，這在短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)，但是各地已經(jīng)在積極整合融資平臺(tái)，通過(guò)資產(chǎn)重組等提高造血能力，完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)政企徹底分離，推動(dòng)平臺(tái)的市場(chǎng)化運(yùn)行進(jìn)行地方債務(wù)的化解。

化解債務(wù)同時(shí)維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)有效方法是鼓勵(lì)顯性債務(wù)，減少權(quán)責(zé)不清的隱性債務(wù)：

（1）由地方加杠桿轉(zhuǎn)為中央加杠桿。

（2）擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債品種、量、發(fā)行機(jī)制、下沉至地市。

（3）因地制宜的區(qū)域性特色化債，諸如利用當(dāng)?shù)刭Y源，茅臺(tái)化債，煤炭化債等。

（4）創(chuàng)新債務(wù)融資工具諸如特別建設(shè)債券，以及未來(lái)在合適的時(shí)機(jī)尋求地方債務(wù)的再次置換。

四、通過(guò)合理債務(wù)規(guī)劃以拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

我們認(rèn)為今年央行降息已經(jīng)表明了政府穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)度，大概率是政策組合拳的第一步。未來(lái)無(wú)論是財(cái)政政策，還是地產(chǎn)政策，或許都具備進(jìn)一步發(fā)力的空間。

隨著一系列增量政策的出臺(tái)，今年的廣義財(cái)政力度逐步接近甚至可能超過(guò)往年。2022年政策性金融工具增量較大。正常年份三家政策性銀行的新增貸款總規(guī)模在略超1萬(wàn)億的水平。2020年面對(duì)突如其來(lái)的疫情沖擊，三家銀行總的新增貸款規(guī)模達(dá)到1.6萬(wàn)億。據(jù)我們估算，今年政策性銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的增量刺激規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到2.7萬(wàn)億，甚至比2020年多了1萬(wàn)億以上。如果按照國(guó)債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計(jì)算，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度或僅次于2020年。

目前財(cái)政或準(zhǔn)財(cái)政的存量工具：

1、用好專項(xiàng)債限額。在7.28政治局會(huì)議和8.16經(jīng)濟(jì)大省政府主要負(fù)責(zé)人經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)中均提及使用專項(xiàng)債限額空間的問(wèn)題。目前專項(xiàng)債的限額空間中，用于項(xiàng)目建設(shè)的余額或在1.3萬(wàn)億左右?？紤]到政治局會(huì)議明確要求，加之近期新一輪專項(xiàng)債項(xiàng)目的上報(bào)，我們認(rèn)為這一額度的使用將得到較快的落實(shí)。

2、政策性金融工具。盡管政策性金融工具屬于金融政策，但若忽略加杠桿主體的差異，其對(duì)基建投資的實(shí)際作用類似于政府預(yù)算內(nèi)投資。8000億政策性銀行貸款額度的增加配合3000億政策性金融債用作項(xiàng)目資本金，預(yù)計(jì)能夠拉動(dòng)至少1.1萬(wàn)億基礎(chǔ)設(shè)施投資。

3、財(cái)政結(jié)余和尚未發(fā)完的國(guó)債。2021年國(guó)債發(fā)行量少于年初預(yù)算和對(duì)應(yīng)的赤字規(guī)模4000億元左右，可以用于今年發(fā)行使用。同時(shí)，2021年財(cái)政收多支少，積累的財(cái)政存款安全墊也可以起到一定的緩沖作用。

未來(lái)不排除財(cái)政或政策性金融工具擴(kuò)容的可能性。專項(xiàng)債限額方面，各省的限額空間較為不平衡，僅使用限額空間難免在穩(wěn)增長(zhǎng)過(guò)程中旱澇不均。因此，我們認(rèn)為不排除自上而下平衡限額，或增加專項(xiàng)債額度的可能性。政策性金融工具則更加靈活，參考2015年專項(xiàng)建設(shè)債券的經(jīng)驗(yàn)，若有需求，也不排除政策性金融工具繼續(xù)擴(kuò)容的可能性。

政策性金融工具增量加大，政策對(duì)基建刺激態(tài)度明顯。按照目前的政策信息測(cè)算，2022年政策性銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的增量刺激規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到2.7萬(wàn)億，規(guī)模超出正常年份接近2萬(wàn)億元。如果按照國(guó)債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計(jì)算，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度或僅次于2020年，隨著項(xiàng)目資金落地形成實(shí)物工作量，未來(lái)基建增速仍有望提升。此外，3000億元鐵路建設(shè)債券以及2000億元能源保供特別債等也將推動(dòng)國(guó)有企業(yè)發(fā)力，同樣能夠?qū)?shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生增量提振。

站在新一輪復(fù)蘇的起點(diǎn)，政策將持續(xù)發(fā)力。今年以來(lái)會(huì)議多次部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施，政府穩(wěn)增長(zhǎng)決心凸顯，穩(wěn)增長(zhǎng)能力也經(jīng)得起考驗(yàn)。另一方面，防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成為當(dāng)前抓手之一。展望未來(lái)，在廣義信用收斂環(huán)境中，拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的先決條件在于讓地方政府“減負(fù)前行”。防范和化解地方可能出現(xiàn)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)拉動(dòng)投資、支持基建以拉動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為資本市場(chǎng)的核心目標(biāo)。