2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將加快復(fù)蘇，但考慮到消費(fèi)需求回升，利率大幅上行的可能性不大。全年來(lái)看，債市難言轉(zhuǎn)熊，料呈寬幅振蕩格局。交易過(guò)程中，節(jié)奏把控尤為重要。

[1][政策優(yōu)化利于復(fù)蘇內(nèi)外需求動(dòng)能切換]

自2022年11月國(guó)內(nèi)疫情防控政策優(yōu)化以來(lái)，投資者對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期不斷增強(qiáng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯回升。2022年12月全國(guó)快速經(jīng)歷疫情正常化的過(guò)程，盡管短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受影響較大，但高頻數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)月部分感染達(dá)峰城市人員流動(dòng)開始回升，終端需求出現(xiàn)改善跡象?？紤]到國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄率處于高位，市場(chǎng)普遍對(duì)2023年國(guó)內(nèi)消費(fèi)持樂觀態(tài)度。不過(guò)，2023年1月春節(jié)假期到來(lái)，且存在人員跨省出行帶來(lái)第二波感染的可能，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)真正重返修復(fù)軌道需要等到2月，一季度消費(fèi)增長(zhǎng)仍有壓力。二季度預(yù)計(jì)出行恢復(fù)至疫情前水平，可選品消費(fèi)有望加快恢復(fù)，但受居民收入信心和儲(chǔ)蓄意愿的制約，消費(fèi)反彈高度有限。樂觀估計(jì)，2023年消費(fèi)將恢復(fù)至2021年的水平，社零同比增速約在6.5％（四年復(fù)合增速為3.5％）。

出口旺盛是2022年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)之一。其中，前三季度我國(guó)出口高速增長(zhǎng)，但四季度增速明顯放緩。2022年11月摩根大通全球制造業(yè)PMI錄得48，連續(xù)第4個(gè)月位于警戒線以下，說(shuō)明海外需求走弱。2022年10月IMF在《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》中預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)增速將放緩至2.7％。由此，2023年外需下行確立，國(guó)內(nèi)出口中樞將明顯下移。相比2022年，內(nèi)外需求動(dòng)能發(fā)生切換。

2022年三季度“斷供潮”出現(xiàn)后，市場(chǎng)信心一度跌入冰點(diǎn)。四季度穩(wěn)地產(chǎn)政策打出組合拳，帶動(dòng)寬信用預(yù)期升溫。從2022年11月初的繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大“第二支箭”，支持包括房企在內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)發(fā)債融資，到“允許銀行開展保函置換預(yù)售資金業(yè)務(wù)”，再到“2000億元保交樓免息再貸款工具的設(shè)立”和“金融16條政策的正式出臺(tái)落地”，以及恢復(fù)涉房上市公司并購(gòu)重組及配套融資、恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資，政策從供給側(cè)角度出發(fā)，致力于精準(zhǔn)解決“保交樓”環(huán)節(jié)的痛點(diǎn)，打通信用傳導(dǎo)通道。目前，地產(chǎn)竣工情況已有改善，但銷售、拿地、開工端的變化還不明顯。

圖為地產(chǎn)投資、銷售、開工、竣工同比（單位：％）

地產(chǎn)周期趨弱導(dǎo)致的信用不足在于需求端，而非投資開發(fā)端，故地產(chǎn)投資能否企穩(wěn)取決于銷售。2023年地產(chǎn)政策有望繼續(xù)加碼，不排除全面放開限購(gòu)限貸政策的可能，但銷售回升幅度更多取決于居民收入預(yù)期和房?jī)r(jià)預(yù)期。3年的新冠疫情過(guò)后，居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，居民購(gòu)買力不足和房企經(jīng)營(yíng)預(yù)期謹(jǐn)慎將限制地產(chǎn)投資回升空間。

得益于出口景氣、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)高位、技改政策支持和信貸投放傾斜，2022年制造業(yè)投資維持9％的高增速?？紤]到外需已經(jīng)走弱、地產(chǎn)修復(fù)力度有限、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速已于2022年三季度轉(zhuǎn)負(fù)、企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)2023年制造業(yè)投資增速將放緩至7％。在經(jīng)濟(jì)面臨內(nèi)外約束的情況下，貨幣和財(cái)政政策將繼續(xù)加碼，助力穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用目標(biāo)達(dá)成。

圖為制造業(yè)投資增速（單位：％）

[3][財(cái)政刺激加力增效流動(dòng)性寬松仍可期]

2023年穩(wěn)增長(zhǎng)訴求不減，財(cái)政政策將“加力增效”，主要抓手依然是基建。考慮到2022年土地出讓收入嚴(yán)重下滑，政府性基金收入結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余至2023年使用的額度較小，且部分稅費(fèi)優(yōu)惠政策延期使得一般預(yù)算收入承壓，故2023年財(cái)政對(duì)于基建增量的支持有限。2023年政策性金融工具或繼續(xù)發(fā)力拉動(dòng)基建投資，PSL、貸款、政策性金融債或許是主要的政策性工具，不排除增發(fā)特別國(guó)債的可能。預(yù)計(jì)2023年基建累計(jì)增速較2022年略有下移。

圖為政府性基金收入（單位：億元）

表為2022年央行各類再貸款規(guī)模

2022年在海外流動(dòng)性大幅收緊的情況下，我國(guó)央行兩次降準(zhǔn)兩次降息，盡管幅度有限，但資金面感受寬松，主要?dú)w功于央行1萬(wàn)億元利潤(rùn)上繳、8400億元專項(xiàng)再貸款、財(cái)政留抵退稅和PSL投放等。2023年美聯(lián)儲(chǔ)加息腳步放緩，貨幣政策外部制約減弱，再加上2022年四季度出口縮水、疫情防控政策優(yōu)化后短期影響不可避免、2023年上半年財(cái)政政策前置發(fā)力（專項(xiàng)債提前發(fā)行），流動(dòng)性有進(jìn)一步寬松的必要，以助力寬信用目標(biāo)的達(dá)成。由于無(wú)法復(fù)制2022年通過(guò)利潤(rùn)上繳投放基礎(chǔ)貨幣的情景，2023年基礎(chǔ)貨幣投放更為依賴公開市場(chǎng)操作和再貸款，降準(zhǔn)、降息都是選項(xiàng)。

2023年需要警惕通脹升溫風(fēng)險(xiǎn)。食品價(jià)格上漲和輸入性通脹對(duì)CPI的拉動(dòng)作用不大，驅(qū)動(dòng)CPI讀數(shù)走高的因素在于地產(chǎn)政策加碼提振樓市信心以及防疫政策優(yōu)化后消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)回升。在2022年下半年低基數(shù)的環(huán)境下，CPI同比可能階段性破3％。屆時(shí)，債市將受利空壓制。

[4][凈融資壓力略增加債券配置價(jià)值凸顯]

2023年政府赤字率大概率調(diào)升，3.4％的赤字率對(duì)應(yīng)赤字規(guī)模4.3萬(wàn)億元，中央和地方赤字規(guī)模預(yù)估分別在3.5萬(wàn)億元和8000億元。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然面臨“三重壓力”，預(yù)估2023年新增專項(xiàng)債3.75萬(wàn)億元、地方債凈融資4.55萬(wàn)億元。2023年政金債將成為政策發(fā)力的主要抓手。參考2016年和2019年的寬信用背景，2023年政金債凈融資規(guī)模有望增加4000億元，發(fā)行規(guī)模達(dá)到6.1萬(wàn)億元。2023年地方債前置發(fā)行。近日，青島市財(cái)政局發(fā)布兩則通知，將在1月6日公開發(fā)行今年當(dāng)?shù)卣畬ｍ?xiàng)債券和一般債券。參考2020—2022年的發(fā)行節(jié)奏，預(yù)估2023年一季度地方債凈融資1.58萬(wàn)億元、總計(jì)發(fā)行1.94萬(wàn)億元。2023年一季度國(guó)債和政金債預(yù)估發(fā)行1.69萬(wàn)億元和1.77萬(wàn)億元，凈融資零和4700億元。一季度供給壓力基本持平于2022年同期。

2022年資產(chǎn)荒是債市的主要交易邏輯。企業(yè)信貸需求不足和居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降使得大量資金涌入債市，也為11月理財(cái)“贖回潮”埋下伏筆。12月債基贖回2.0后，居民對(duì)于理財(cái)和債基的態(tài)度轉(zhuǎn)淡，2023年理財(cái)產(chǎn)品和基金配債料放緩。不過(guò)，大幅調(diào)整后債券配置價(jià)值凸顯，2023年一季度社融回升力度有限，負(fù)債端穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)（銀行自營(yíng)、保險(xiǎn)）對(duì)債市的配置將維持高位。二季度，隨著社融的進(jìn)一步回升，利率債需求將下降。自2022年3月美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息以來(lái)，中美利差持續(xù)倒掛，外資大量減配中債。當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期2023年3月為美聯(lián)儲(chǔ)本輪最后一次加息，且2023年三季度美聯(lián)儲(chǔ)就要開啟降息周期。按此推算，若下半年美十債回落至2.5％，則中美利差將回歸。屆時(shí)，外資勢(shì)必積極配置中債。

圖為十年期中債和美債收益率（單位：％）

2023年債市風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)來(lái)自三個(gè)方面：第一，新冠感染超預(yù)期變化，目前主流媒體預(yù)測(cè)本輪感染影響將在1月中下旬消退，但春節(jié)人員流動(dòng)會(huì)造成第二輪感染，從而影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程；第二，國(guó)內(nèi)政策超預(yù)期情況出現(xiàn)，比如財(cái)政政策發(fā)力幅度、央行降準(zhǔn)降息力度、地產(chǎn)政策寬松幅度超預(yù)期；第三，外部環(huán)境超預(yù)期變化，比如中美關(guān)系、俄烏局勢(shì)等超預(yù)期演進(jìn)，影響全球經(jīng)濟(jì)、通脹、匯率，進(jìn)而左右市場(chǎng)情緒。

綜上所述，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，債市處于“逆風(fēng)”環(huán)境，但趨勢(shì)上難言轉(zhuǎn)熊，預(yù)計(jì)全年十債收益率在2.6％—3.0％波動(dòng)，期貨主力合約在99—102運(yùn)行。面對(duì)內(nèi)外市場(chǎng)不確定性的增加，建議投資者操作上把握安全邊際，邊走邊看，靈活應(yīng)對(duì)。（作者單位：一德期貨）

本文源自期貨日?qǐng)?bào)