核心觀點

“強預期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下債市從2022年末持續(xù)調整至今，而由于貨幣政策取向或將長期維持寬松而歷史上寬貨幣周期不存在趨勢性債熊，各期限國債利率歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，疊加當下10年期國債利率和1年MLF利差已price in了2023年的經(jīng)濟增長預期，利率債的配置價值逐漸凸顯。

開年以來，債券市場在“強預期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下整體有所調整，10年期國債到期收益率回升至2022年以來新高。2022年四季度以來，隨著防疫措施優(yōu)化而穩(wěn)經(jīng)濟措施集中發(fā)力，基本面弱修復預期修正，疊加資金面波動而理財市場遭遇贖回潮，債市持續(xù)調整，主要國債利率回升至較高分位水平，疊加貨幣政策仍處于寬松周期，利率債配置價值逐漸顯現(xiàn)。

當前我國仍處于寬貨幣周期內。近期召開的各項會議中央行對于貨幣政策的表述穩(wěn)健而偏積極，寬松取向較為明顯。在節(jié)前現(xiàn)金需求回升而資金面趨緊的背景下，央行積極放量OMO并且超額續(xù)作MLF，體現(xiàn)出呵護流動性市場合理充裕的決心。去年12月經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟總量偏弱的同時，結構已出現(xiàn)邊際改善的跡象，預計寬貨幣繼續(xù)為經(jīng)濟修復保駕護航。此外，隨著美聯(lián)儲加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國后續(xù)寬貨幣空間相對充足。綜合來看，預計未來一段時間內我國仍處于寬貨幣周期內。

歷史上6輪寬貨幣階段中我國債市沒有經(jīng)歷過大熊市。綜合考慮貨幣政策執(zhí)行報告表述、關鍵貨幣政策工具操作方式以及資金利率的變化，可以劃分出6段寬貨幣周期。這6輪周期中往往存在經(jīng)濟下行壓力大、通脹回落/通縮加劇、內需外需弱勢共振而權益市場偏弱運行等利好因素，債市利率往往下行或偏強震蕩。同時，在資金面調整、基本面預期變化以及央行政策表態(tài)、政策工具局部轉向等因素下，6輪寬貨幣周期中也出現(xiàn)過走熊的波段行情，但以完整周期的視角來看并不會出現(xiàn)利率中樞抬升的大熊市。

寬貨幣周期延續(xù)疊加利率調整較為充分，當前利率配置價值逐步凸顯。靜態(tài)來看，當前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，10年期國債到期收益率已回升到3年滾動的60％歷史分位數(shù)以上的水平，具有較高的配置價值。另一方面，10年期國債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟修復至2021年上半年水平的預期，并price in了2023年GDP增速回升到5％以上的預期，利率債做多的安全邊際較高。動態(tài)來看，全年震蕩行情下?lián)窀吲渲檬侵饕呗?，而從利率?jié)奏上看，上半年穩(wěn)增長政策集中出臺，下半年海外衰退風險進一步壓制外需，因而上半年是更佳的配置時點。

債市策略：經(jīng)濟修復預期下債市持續(xù)調整，當前點位利率債配置價值逐步凸顯。一方面后續(xù)經(jīng)濟修復需要寬貨幣繼續(xù)保駕護航，而歷史上寬貨幣周期中債市不存在大熊市，因而債市調整后存在做多機會；另一方面主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，且10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差已經(jīng)計入了2023年GDP增速回升到5％以上的預期，而隨著外需進一步走弱拖累經(jīng)濟修復的風險逐步加大，當前的利率點位具有較大的安全邊際?？傮w來說，雖然短期利率仍然處于穩(wěn)增長政策密集落地、經(jīng)濟處于修復階段的逆風環(huán)境，但10年期國債利率的配置價值也逐步凸顯。

正文

開年以來，債券市場在“強預期+弱現(xiàn)實”的環(huán)境下整體有所調整，利率方面，10年期國債到期收益率持續(xù)上行10bps至2.92％，創(chuàng)下2022年以來新高。2022年四季度以來疫情防控政策進一步優(yōu)化及多項穩(wěn)經(jīng)濟政策集中出臺，市場對2023年宏觀經(jīng)濟修復預期快速升溫，疊加資金面波動加大和理財贖回潮的正反饋效應，債券市場出現(xiàn)了持續(xù)的調整。而今年開年以來的債市調整，投資者們交易的邏輯仍然不外如是。經(jīng)歷了這一輪調整后，主要期限國債到期收益率基本都回到了較高的分位數(shù)水平（3年滾動分位數(shù)水平），配置價值已經(jīng)有所顯現(xiàn)。而對未來一段時間債券市場不悲觀的更大原因，是貨幣政策仍處于寬松周期中這個大前提，歷史上看只要貨幣政策維持寬松取向，債券市場調整后就是機會。

我國仍然處于寬貨幣周期內

近期各會議中央行對于貨幣政策的表述穩(wěn)健而偏積極，寬松取向較為明顯。在2022年四季度的貨幣政策委員會例會中，央行對于2023年貨幣政策的實施表態(tài)相對積極，要求“加大穩(wěn)健貨幣政策實施力度，要精準有力”，并重提發(fā)揮貨幣政策總量結構雙重功能和對信貸增長的金融支持。在1月4日召開的央行2023年度工作會議中，新增了“多措并舉降低市場主體融資成本”的表述，或指向后續(xù)價格型貨幣政策發(fā)力支持降成本目標；另一方面首次提及加大金融支持“國內需求和供給體系”力度，預計促消費、擴投資政策工具或已在途。在1月10日召開的主要銀行信貸工作座談會上，提到了再貸款結構性工具和財政貼息政策工具的組合拳，或意味著2023年貨幣政策將和財政政策協(xié)同發(fā)力；對于前期部署的“第二支箭”、金融16條等準貨幣政策，會議要求關注政策工具的落地和運用情況。而在最近的2022年金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會上，央行有關負責人重申了貨幣政策精準有力、聚焦內需修復的基調，并提及針對海外經(jīng)濟體的貨幣政策調整，以我為主的穩(wěn)健原則不會改變。總體而言，央行對于貨幣政策維持寬松取向的態(tài)度較為明確。

臨近春節(jié)而資金趨緊，央行積極放量OMO工具呵護流動性市場合理充裕。臨近春節(jié)而取現(xiàn)需求抬升，因而資金面臨季節(jié)性收緊壓力，隔夜和7天利率中樞抬升，DR001回升至1.5％以上而DR007回升至2％附近。為呵護節(jié)前流動性市場，央行靈活調整OMO投放量并較早重啟了14天逆回購。1月第二周央行共投放了1890億元的7天逆回購以及1510億元的14天逆回購，共實現(xiàn)了2130億元的資金凈投放。而進入1月第三周，央行進一步加大了OMO的投放量，在17日將7天逆回購投放增量至2050億元，將14天逆回購投放增量至3010億元，單日逆回購資金凈投放高達5040億元，規(guī)模僅次于2020年2月疫情初期流行階段。另一方面，針對本月7000億元的較大MLF到期量，央行選擇7790億元的小幅超額續(xù)作的操作方式，一方面穩(wěn)定了銀行的中長期負債成本，一方面體現(xiàn)了精準而穩(wěn)健的政策基調?？傮w而言，央行對于維護流動性市場合理充裕的態(tài)度相對明確，數(shù)量工具操作相對靈活。

2023年穩(wěn)經(jīng)濟、擴內需的目標下，貨幣政策仍將為經(jīng)濟修復保駕護航。隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，全國出行限制解除而線下消費場所恢復，然而在管控放開下的第一波疫情感染沖擊下，我國經(jīng)濟修復面臨較大的壓力。總量上看，12月基本面數(shù)據(jù)較11月進一步走弱，主要體現(xiàn)在預期不穩(wěn)下私人部門杠桿意愿走弱，社融同比回落至9.6％，以及海外經(jīng)濟衰退壓力引起的外需持續(xù)偏弱使得我國出口負增幅度擴大。但是從邊際上看，地產(chǎn)投資、銷售，社零消費以及就業(yè)情況均有一定結構性修復。往后看，隨著防疫放開后的第一波疫情感染高峰逐步緩解，經(jīng)濟修復節(jié)奏或將有所抬升，但在疫情發(fā)展等不確定性因素下仍需要央行寬貨幣工具精準有力的支持。無論是央行工作會議還是2022年金融數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會，央行均表達了貨幣政策支持擴大國內需求、推動經(jīng)濟修復的政策要求，預計寬貨幣周期將伴隨今年經(jīng)濟修復的過程。

海外加息周期放緩，我國貨幣政策的外部制約減輕，而操作空間較為充足。2022年，美國為首的海外發(fā)達經(jīng)濟體在通脹高企的壓力下開啟了加息周期，而我國受疫情沖擊影響，貨幣政策取向較為寬松。中美貨幣政策周期背離使得兩國利差持續(xù)深度倒掛，而人民幣一度面臨較強的貶值壓力，我國寬松貨幣政策受到較大的外部制約。隨著去年下半年來美國通脹壓力邊際放緩，美聯(lián)儲在12月將加息幅度放緩至50bps，并且釋放出一定鴿派信號。伴隨加息周期放緩，美元走強主導下的人民幣貶值壓力大幅減輕，而我國貨幣政策寬松取向的外部限制也迎來放松。往后看，貨幣政策穩(wěn)健基調下MLF利率當前維持在2.75％，政策操作空間較為充足，而隨著美聯(lián)儲進一步放緩加息乃至結束加息，我國將迎來寶貴的政策窗口期，2023年貨幣政策操作或將更為主動。

總體而言，無論是央行政策表態(tài)、貨幣政策操作還是經(jīng)濟環(huán)境都表明了未來一段時間內我國將仍然處于寬松貨幣政策周期之內。

歷史上寬貨幣階段我國債市沒有經(jīng)歷過大熊市

綜合考慮貨幣政策執(zhí)行報告表述、關鍵貨幣政策工具操作方式以及資金利率的變化，可以劃分出6段寬貨幣周期。歷史貨幣政策執(zhí)行報告對貨幣政策取向的表述可以分為五類：從緊、適度從緊、穩(wěn)健中性、穩(wěn)健、適度寬松。一般而言，從緊的貨幣政策對應利率上行、寬松的貨幣政策對應利率下行，穩(wěn)健的貨幣政策表態(tài)維持時間較長，與利率水平的關系并不顯著。從關鍵貨幣政策操作的視角來看，觀察7天逆回購操作利率、1年期存貸款基準利率、存款準備金率等政策工具的方向性變化，可以發(fā)現(xiàn)貨幣工具往往和債市利率通向變化，而利率拐點一般略有領先。而隨著公開市場操作成為央行的主要調控工具，資金利率對貨幣政策的敏感性走高，其趨勢性變化可以作為貨幣政策取向微調的補充。綜合上述三項依據(jù)，,2000年至今我國貨幣政策基調大致經(jīng)歷了25次轉向，其中有14次屬于向寬松或邊際寬松階段轉換，整合來看歷史上共有6個大的寬貨幣周期。觀察這6個周期中我國債券市場走勢，可以發(fā)現(xiàn)基本不存在顯著的熊市行情。

2004年12月到2006年4月，通脹壓力減輕下而經(jīng)濟承壓，促使央行結束貨幣緊縮周期并邊際轉向寬松。為應對非典疫情結束后我國經(jīng)濟修復過熱和通脹壓力抬升，央行在2003年Q1到2004年Q4間收緊貨幣政策。2004年底緊貨幣影響下經(jīng)濟下行壓力愈發(fā)顯著，通脹增速也有所回落，疊加海外經(jīng)濟面臨衰退壓力帶動我國外需走弱，央行結束了加息進程，而后陸續(xù)下調央票利率和停發(fā)3年期央票，實現(xiàn)了向寬貨幣的邊際轉向。

這一階段利率整體穩(wěn)步下行，期限利差震蕩收窄。隨著通脹壓力在2004年四季度顯著緩解，市場對于央行貨幣政策轉向存在一定預期，而2005年初央行暫停發(fā)行3Y央票進一步提振了債市多頭信心。2005年3月17日央行宣布下調超額存款準備金利率，疊加央票發(fā)行利率多次下行，寬貨幣轉向得以確認，疊加通脹延續(xù)回落，債市情緒全面好轉，長債利率持續(xù)走強直至10月。屆時央行負責人對于利率持續(xù)走低表示擔憂，同時國開券發(fā)行利率高于市場預期，長債利率有所回升。11月后市場price in了央票利率上行預期，疊加通脹持續(xù)低位運行，利率整體回落，并延續(xù)到了2016年一季度末?？傮w而言，這一階段債市整體走牛，除去個別波段外沒有明顯熊市。

2008年7月到2009年6月，全球金融危機下的經(jīng)濟下行壓力迫使央行采取寬貨幣對沖。金融危機爆發(fā)后，我國經(jīng)濟受到一定震動。一方面國內工業(yè)生產(chǎn)走弱，私人部門投資意愿較低，收益率回升而消費受挫，另一方面全球經(jīng)濟衰退壓力下外需對我國經(jīng)濟的支撐進一步減弱。2008年下半年央行一方面停發(fā)3Y票據(jù)和降低央票利率，另一方面多次降息，寬貨幣支持實體經(jīng)濟態(tài)度相對明顯。進入2009年，貨幣政策趨穩(wěn)，但市場對于經(jīng)濟是否觸底存在一定意見分化。

寬貨幣+弱經(jīng)濟主導下的債牛，長債利率下行后邊際回升，在基本面拐點被確認前橫盤震蕩為主。金融危機爆發(fā)后我國經(jīng)濟面臨較大的下行壓力，疊加寬貨幣發(fā)力，債券市場情緒較好，2008年8月起快速走低。進入2009年，各項進出口數(shù)據(jù)已有邊際回暖跡象，而寬貨幣工具暫歇發(fā)力，市場對于經(jīng)濟是否觸底回升存在一定分歧，利率在短暫反彈后企穩(wěn)。在2009年7月央行重啟1Y央票發(fā)行并提升發(fā)行利率，明確了央行寬貨幣態(tài)度向緊縮轉向，長債利率全面走高?？傮w而言，在央行貨幣政策顯著轉向前，除去2009年初的小幅波段外，并未出現(xiàn)大段的熊市行情。

2011年7月到2013年1月，海外歐債危機發(fā)酵，國內信貸增速回落，內需外需弱勢共振下貨幣政策轉向寬松。2009年末希臘主權評級被全球三大評級公司下調，以此為導火索引發(fā)歐洲債務危機。2010年間葡萄牙和西班牙陸續(xù)陷入債務危機，海外資本市場受到較大沖擊，而美國在2011年二季度退出第二輪QE，進一步放大了歐美經(jīng)濟下行壓力。海外經(jīng)濟體面臨衰退風險的同時，我國社融和信貸增速在前期緊貨幣的壓制下有所走低，內需外需雙弱背景下經(jīng)濟增速承壓，因而央行在2011年四季度下調1Y央票發(fā)行利率，標志著貨幣政策向寬松轉向。

國內外貨幣政策均轉向寬松，疊加通脹持續(xù)回落而經(jīng)濟下行壓力加大，債市經(jīng)歷兩輪走牛。2011年9月美聯(lián)儲實施扭轉操作，市場對于美國經(jīng)濟下行壓力有了一定認知，風險偏好逐步下行，而我國央行在11月下調央票利率標志著貨幣政策正式轉向寬松，引燃了債市的做多情緒，長債利率寬幅下行而收益率曲線牛陡化，直至2012年初。進入2012年，資金面波動有所加劇，而寬信用預期好轉，疊加PMI大幅走高指向經(jīng)濟修復成色好于預期，上半年債市有所走熊，長債利率從3.38％附近回升至3.55％左右。然而隨著歐債危機發(fā)酵以及我國2012年5月的基本面數(shù)據(jù)不及預期，利率開啟第二輪快速下行并在6月初回到了此前的低位水準。2012年下半年，貨幣政策基調延續(xù)整體寬松，但邊際上有所調整，逆回購利率在7月抬升了5bps，而穩(wěn)增長政策預期和經(jīng)濟修復預期逐步發(fā)酵，利率穩(wěn)步回升。

2013年10月到2016年6月，弱內需、通縮壓力疊加外匯占款負增引起的基礎貨幣缺口擴大下，寬貨幣必要性回升。PPI同比在2012年后持續(xù)負增，通縮壓力相對較大，而非標整改壓制了信用擴張節(jié)奏，M2和信貸增速在2013年持續(xù)走低。同時，這一階段我國經(jīng)濟結構轉型，對于外貿(mào)依賴降低而外匯占款轉為負增，形成一定基礎貨幣缺口。此外，2013年兩輪錢荒對債市形成較大沖擊，市場對于流動性預期不穩(wěn)。為補充流動性水位、穩(wěn)定資本市場信心以及對沖經(jīng)濟下行壓力，央行在2014年初重啟SLO并投放逆回購，標志著貨幣政策正式轉向寬松。

市場盯住貨幣政策操作邊際變化交易，長債利率穩(wěn)步下行。經(jīng)歷了2013年兩輪錢荒后，市場對于央行貨幣政策取向表態(tài)的敏感度提升，2014年一季度債市在SLO和逆回購投放的利多以及正回購重啟的利空中寬幅震蕩，而4月定向降準以及一季度基本面數(shù)據(jù)弱于預期的利多下，債市多頭情緒大幅好轉。9月SLF投放5000億元，疊加正回購利率調降，長債利率再度下行。寬貨幣預期不斷發(fā)酵疊加埃博拉疫情在美國蔓延，2014年三季度和四季度債市以走牛為主，僅在12月的流動性沖擊沖擊中脈沖式調整。進入2015年，圍繞MLF續(xù)作的寬貨幣預期疊加下半年的“股災”，債市大幅走牛，直到2016年上半年企穩(wěn)?？傮w而言，這一段行情中除去2015年二季度地方債供給沖擊引起的利率調整外，并未出現(xiàn)過趨勢性走熊的情況。

2018年4月到2020年4月，疫情沖擊接續(xù)中美貿(mào)易摩擦沖擊，貨幣政策兩度寬松。2018年我國經(jīng)濟面臨人口老齡化加劇、勞動密集型經(jīng)濟增長方式轉型不暢等存量結構型問題，而當時中美貿(mào)易沖突下出口對于我國經(jīng)濟的支撐顯著走弱，疊加2016年后金融去杠桿下私人部門縮表而資產(chǎn)價格下跌，整體經(jīng)濟下行壓力增大，央行政策取向轉向寬松，2018年間共降準4次。2019年間由于非洲豬瘟影響我國面臨一定結構性通脹壓力，貨幣政策取向短暫邊際收緊，而在2020年初新冠疫情初步流行，我國經(jīng)濟遭遇較大沖擊，央行降準、降息的寬貨幣工具集中發(fā)力，2019年11月到2020年4月間MLF利率3度降息，幅度共計35bps。

除去2019年初的波動回升外，2018年二季度到2020年一季度間長債利率整體走牛，而2020年一季度的走牛幅度最高。2018年年初，國內經(jīng)濟壓力尚未完全顯現(xiàn)，市場對于貨幣政策方向存在分歧，長債利率在3.5％附近震蕩。而隨著4月和7月降準落地，央行寬貨幣轉向明確，短債利率先行走低而期限利差抬升。而后隨著中美貿(mào)易摩擦激化而出口增速走弱，基本面沖擊顯性化，長債利率也在2018年10月后進入了快速下行區(qū)間。在2019年非洲豬瘟引起的結構性通脹壓力下貨幣政策邊際收緊，7月MLF縮量續(xù)作實現(xiàn)了3020億元的資金凈回籠，長債利率小幅波動回升。2019年年底新冠疫情在我國初步流行，而后隨著各地采取嚴格的防疫管控，疫情對于基本面的沖擊在數(shù)據(jù)層面得到驗證，債市情緒全面好轉，長債利率快速下行并達到歷史相對低位。

2020年12月至今，疫情擾動反復下央行政策基調偏寬松。雖然2020年二季度我國疫后經(jīng)濟修復較好而央行寬貨幣工具陸續(xù)退出，但后續(xù)在德爾塔等病毒變種沖擊下我國經(jīng)濟增速仍有一定壓力。海外防疫措施相對寬松，疫后需求修復斜率更高疊加貨幣政策大幅寬松使得全球通脹壓力走高，而我國PPI同比也一度回升至13％以上。通脹壓力較高而經(jīng)濟增速放緩，貨幣政策取向邊際轉松，總量層面在7月和12月各有一次50bps的降準。進入2022年，一方面兩會確立了全年穩(wěn)增長、降成本的目標，一方面PPI通脹壓力顯著回落，隨著1月降息落地寬貨幣基調基本確定。從2022年全年的視角來看，疫情沖擊和海外加息周期的制約下貨幣政策方向邊際轉松但寬松幅度有限，4月和12月兩輪降準幅度各25bps，而結構性政策工具的使用更加頻繁。

寬貨幣疊加疫情擾動，長債利率穩(wěn)步下行，但在防疫優(yōu)化落地后有所回升。除去部分走熊的波段行情外，2020年12月至2022年9月長債利率基本維持了震蕩下行的趨勢。究其原因，一方面新冠變種傳染力加強、散點疫情反復中斷經(jīng)濟修復，基本面長期偏弱預期形成而市場偏好下行，另一方面兩輪MLF降息后長債利率中樞下行至2.75％，屬于歷史相對低位水準。2022年中由于實體經(jīng)濟有效融資需求較低而前期寬貨幣供給充足，資金利率中樞大幅偏離政策利率下行，使得金融杠桿高企而資金脫實向虛。針對這一現(xiàn)象央行在8月和9月采取了數(shù)量段的縮量操作，兩月各實現(xiàn)了MLF2000億元的凈回籠，引起資金面的收斂以及債市的回調。而后隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，寬地產(chǎn)、寬信用政策加碼，債市利率在2022年末迎來一定中樞回升。但從整個寬貨幣周期的行情來看，當前波動并不構成趨勢性的走熊。

利率配置價值逐步凸顯

2022年四季度以來國債利率在經(jīng)濟迅速修復的強預期和經(jīng)濟運行仍偏弱的現(xiàn)實中震蕩上行，期間還經(jīng)歷了資金面邊際收斂導致的貨幣政策預期調整、理財贖回潮放大市場波動等，10年國債到期收益率從2.6％附近回升至2.9％附近。今年開年以來的債市繼續(xù)在穩(wěn)經(jīng)濟表態(tài)之下交易寬信用和經(jīng)濟修復預期，10年期國債到期收益率了已經(jīng)上行了10bps，因而市場已經(jīng)部分price in了經(jīng)濟修復預期。而站在當前的利率點位，債券的配置價值逐步凸顯。

從靜態(tài)角度進行歷史對比，當前利率水平具有較好的配置價值

首先，隨著近期利率的快速調整，當前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，其中1、3、5年國債收益率已經(jīng)回升到歷史30％分位數(shù)以上，10年國債收益率回升至歷史17％水平；而由于國債收益率近年來呈現(xiàn)中樞下行的態(tài)勢，因而如果計算各主要期限國債到期收益率3年滾動歷史分位數(shù)水平，那么1、3、5年國債到期收益率回升至3年滾動的50％歷史分位數(shù)附近，而10年國債到期收益率則已經(jīng)回升到3年滾動的60％歷史分位數(shù)以上的水平，已經(jīng)具備了較高的配置價值。

其次，國債到期收益率和政策利率利差已經(jīng)抬升到2021年年中水平。從10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差看，當前利差為17.22bps，已經(jīng)高于2019年最高值13.43bps，接近2021年6月末的水平。這意味著10年國債到期收益率已經(jīng)蘊含了經(jīng)濟修復到2021年上半年水平的預期，這與當前的基本面數(shù)據(jù)的差距仍然非常大。從GDP當季同比增速角度看，2021年二季度GDP兩年復合增速為5.7％，2021年全年四個季度GDP兩年復合增速都在5.0％以上，這意味著當前10年國債收益率已經(jīng)定價了2023年GDP增速回升到5％以上的預期，這也從另一個方面說明當前的利率點位已經(jīng)具有較大的安全邊際。同時1年期國債到期收益率與7天逆回購操作利率的利差也在春節(jié)資金面收斂的背景下回升到較高水平，預計春節(jié)過后資金面邊際轉松后短端利率也可能有下行空間。

從動態(tài)時點選擇的角度看，全年震蕩行情下?lián)窀吲渲檬侵饕呗?，而從利率?jié)奏上看，上半年也是更佳的配置時點。2023年上半年是擴張政策集中出臺、經(jīng)濟實現(xiàn)疫后修復階段，對利率偏不利，預計利率中樞定價在1年MLF+15bps附近，而情緒集中宣泄階段利率高點或挑戰(zhàn)3.0％關鍵點位；2023年下半年，外需進一步走弱風險加大將拖累經(jīng)濟修復進程，政策目標或再次轉為寬貨幣，利率趨于回落。因而從利率點位和全年配置時機的角度看，10年國債到期收益率的配置價值已經(jīng)較為明顯。

債市策略

今年開年以來的債市繼續(xù)交易經(jīng)濟修復而持續(xù)調整，站在當前的利率點位，債券的配置價值逐步凸顯。一方面，當前債券市場仍然面臨著較為寬松的貨幣政策環(huán)境，且貨幣政策會在未來一段較長的時間中仍將以穩(wěn)健寬松的取向支持經(jīng)濟修復，這是債券市場調整后是機會的大邏輯。而另一方面，當前主要期限國債到期收益率的歷史分位數(shù)水平已經(jīng)有所抬升，且10年期國債到期收益率與1年MLF操作利率的利差已經(jīng)計入了2023年GDP增速回升到5％以上的預期，而隨著外需進一步走弱拖累經(jīng)濟修復的風險逐步加大，當前的利率點位實際上已經(jīng)具有較大的安全邊際?？傮w來說，雖然短期利率仍然處于穩(wěn)增長政策密集落地、經(jīng)濟處于修復階段的逆風環(huán)境，但10年期國債利率的配置價值也逐步凸顯。

資金面市場回顧

2023年1月18日，銀存間質押式回購加權利率漲跌互現(xiàn)，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了7.20bps、-5.87bps、-7.55bps、11.52bps和13.43bps至1.93％、2.26％、2.71％、2.90％和2.80％。國債到期收益率漲跌互現(xiàn)，1年、3年、5年、10年分別變動3.45bps、0.25bp、-0.89bp、2.05bps至2.16％、2.55％、2.73％、2.92％。1月18日上證綜指上漲0.00％至3,224.41，深證成指上漲0.09％至11,810.66，創(chuàng)業(yè)板指下跌0.07％至2,543.90。

央行公告稱，為對沖政府債券發(fā)行繳款、現(xiàn)金投放等因素的影響，維護春節(jié)前流動性平穩(wěn)，2023年1月18日人民銀行以利率招標方式開展了5800億元7天期和14天期逆回購操作。1月18日央行公開市場開展1330億元7天逆回購操作和4470億元14天逆回購操作，當日有650億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放5150億元。

【流動性動態(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。

市場回顧及觀點

可轉債市場回顧

1月18日轉債市場，中證轉債指數(shù)收于406.96點，日上漲0.25％，可轉債指數(shù)收于1724.55點，日上漲0.32％，可轉債預案指數(shù)收于1473.59點，日上漲0.08％；平均轉債價格135.21元，平均平價為97.76元。當日，蘇試轉債退市。473支上市交易可轉債，除1支停牌，356支上漲，5支橫盤，111支下跌。其中中礦轉債（6.08％）、太極轉債（4.93％）和永鼎轉債（3.95％）領漲，正邦轉債（-6.47％）、藍盾轉債（-3.74％）和華亞轉債（-2.26％）領跌。466支可轉債正股，272支上漲，27支橫盤，167支下跌。其中永鼎股份（10.14％）、盛路通信（6.78％）和江陰銀行（5.90％）領漲，正邦科技（-9.98％）、歐派家居（-4.70％）和科沃斯（-4.59％）領跌。

可轉債市場周觀點

上周轉債市場交投情緒有所回落，轉債表現(xiàn)明顯弱于正股，或由于權益市場領漲行業(yè)轉債缺乏核心標的。

上周接連公布了2022年12月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和進出口數(shù)據(jù)，12月國內數(shù)據(jù)整體較弱，社融增速繼續(xù)放緩但信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，出口增速跌幅擴大，核心CPI開始走出向上趨勢，這些都表明提前“達峰”的疫情流行期對經(jīng)濟負面影響前置。近期高頻數(shù)據(jù)顯示全國疫情“達峰”后人員流動和消費端修復彈性較大，地產(chǎn)銷售也明顯改善。此外，外資流入短期明顯提速，成為開年來重要的定價力量，后續(xù)有望帶動內資入場。由此，A股春季行情大概率延續(xù)，映射到轉債市場，近期可繼續(xù)博弈春季躁動，優(yōu)選正股支撐力強、其他因素擾動弱的彈性標的。我們建議可重點圍繞三條主線配置：一是寬信用經(jīng)濟修復下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊；二是短期復蘇勢頭明顯和政策支持的大消費板塊；三是轉債市場中存在不少高端制造、新材料、信創(chuàng)主題標的值得進一步挖掘。

從轉債本身來看，此輪市場反彈，轉債估值也觸底反彈，股性估值已經(jīng)回升至20％以上。但轉債總體表現(xiàn)仍舊明顯弱于正股市場，主要還是結構性因素導致，本輪市場上漲主要由核心資產(chǎn)推動，但轉債市場缺乏足夠的映射，且映射的標的中不少溢價率絕對值較高，轉債效率也不足，雙重原因導致轉債市場總體效率偏低。我們預計這一趨勢仍會延續(xù)，但隨著市場上漲相對低價標的可能會獲得后入場資金的青睞，轉債可能會有一定跟漲，價格策略仍處于可交易區(qū)間，彈性策略則在于擇券。中期維度仍需要與當前預期相匹配的基本面印證，春節(jié)后可能更需要關注這一因素。

高彈性組合建議重點關注宙邦轉債、回天轉債、宏圖轉債、博匯轉債、伯特轉債、福22轉債、起帆轉債、美聯(lián)轉債、南航轉債、龍凈轉債。

穩(wěn)健彈性組合建議關注敖東轉債、賽輪轉債、小熊轉債、科倫轉債、旗濱轉債、奕瑞轉債、蘇銀轉債、歐22轉債、禾豐轉債、東材轉債。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

股票市場

轉債市場

中信證券明明研究團隊

本文源自券商研報精選