01 后市展望

利率債方面，展望后市，預(yù)計本周MLF將超量續(xù)作，資金面大幅收緊的可能性并不大，但在居民取現(xiàn)等季節(jié)性因素擾動下，資金面仍將有所收斂且波動加大。同時，債市“強預(yù)期+弱現(xiàn)實”博弈依舊，接下來一段時間債市將表現(xiàn)出對基本面仍然較弱的鈍化反應(yīng)。從影響基本面預(yù)期的兩大關(guān)注點來看，首先，當前高頻指標顯示北京等一線城市在度過感染高峰后經(jīng)濟活動修復(fù)明顯，除非春運期間疫情超預(yù)期反彈，否則對節(jié)后經(jīng)濟復(fù)蘇加快的預(yù)期將壓制債市情緒；其次，房地產(chǎn)市場雖仍在筑底，但穩(wěn)地產(chǎn)政策加碼不斷，支撐市場對地產(chǎn)修復(fù)的預(yù)期。綜合上述因素，預(yù)計春節(jié)前后長端利率仍將延續(xù)偏弱窄幅震蕩。

信用債方面，上周信用債發(fā)行量環(huán)比繼續(xù)增加，周度凈融資自11月中旬以來已連續(xù)兩周為正，但信用債收益率跟隨利率債回升，信用利差下行幅度減弱，顯示市場修復(fù)速度有所放緩，城投債取消發(fā)行數(shù)量和規(guī)模重新上升，弱資質(zhì)城投發(fā)行情況仍偏弱。目前多數(shù)期限、評級信用債收益率和信用利差仍大幅高于本輪債市調(diào)整前以及2021年底的水平，負債穩(wěn)定的機構(gòu)可繼續(xù)擇優(yōu)配置；機構(gòu)風險偏好下降、流動性偏好提升不利于低評級債券融資，不宜過度下沉，關(guān)注尾部主體再融資風險。

轉(zhuǎn)債方面，上周，在北向資金持續(xù)涌入帶動下，權(quán)益市場延續(xù)強勢上漲勢頭，但轉(zhuǎn)債市場開始轉(zhuǎn)向橫盤震蕩，主要指數(shù)漲幅明顯不及權(quán)益市場，且轉(zhuǎn)債市場日成交額回落至500億元以下，過半數(shù)轉(zhuǎn)債個券轉(zhuǎn)股溢價率出現(xiàn)不同程度壓縮。本周作為春節(jié)前最后一個交易周，隨著交投情緒轉(zhuǎn)弱，預(yù)計轉(zhuǎn)債市場將以窄幅震蕩為主，日成交額或繼續(xù)維持低位。不過，在各地促消費穩(wěn)投資等政策落地及效果漸顯背景下，節(jié)后權(quán)益市場及轉(zhuǎn)債市場或能迎來“春躁”行情，其中消費醫(yī)藥、汽車產(chǎn)業(yè)鏈或仍是第一季度表現(xiàn)較好的行業(yè)板塊，可繼續(xù)關(guān)注基建、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈修復(fù)，但房地產(chǎn)銷售端回暖存在不確定性使地產(chǎn)鏈或存在震蕩反復(fù)風險。

02 上周利率債市場回顧

2.1 二級市場

上周債市情緒轉(zhuǎn)弱，長端利率較大幅度上行。周一，股市上漲，長端利率先下后上；周二，資金面收斂疊加當日公布的12月金融數(shù)據(jù)顯示信貸表現(xiàn)不弱，長端利率繼續(xù)走高；周三，央行加碼逆回購?fù)斗?，同時開始投放14天逆回購，時點早于往年，帶動債市情緒修復(fù)，長端利率有所回落；周四，央行繼續(xù)放量投放逆回購，但資金面延續(xù)收緊態(tài)勢，長端利率再度上行；周五，地產(chǎn)政策加碼、資金面轉(zhuǎn)緊等因素導(dǎo)致長端利率繼續(xù)上行。全周看，10年期國債期貨活躍券累計下跌0.27％；現(xiàn)券方面，上周五10年期國債收益率較前一周五小幅上行6.82bp，1年期國債收益率與前一周五持平，收益率曲線陡峭化上移。

2.2 一級市場

上周共發(fā)行利率債45只，環(huán)比增加17只；發(fā)行量7084億元，環(huán)比增加5596億元；凈融資額2093億元，環(huán)比增加1691億元。上周國債發(fā)行量和凈融資環(huán)比大幅增加；政金債到期量增加，凈融資轉(zhuǎn)負；地方債發(fā)行和凈融資規(guī)模有所增加。

上周利率債認購需求整體尚可：上周共發(fā)行8只國債，平均認購倍數(shù)3.21；共發(fā)行24只政策性金融債，平均認購倍數(shù)為3.16；共發(fā)行13只地方政府債，平均認購倍數(shù)為24.18。

03 上周信用債市場回顧

3.1 信用債發(fā)行情況

上周信用債發(fā)行量環(huán)比增幅較大，凈融資繼續(xù)上升。當周共發(fā)行信用債3767億元，環(huán)比增加1979億元，凈融資額1484億元，環(huán)比增加551億元，為11月中旬以來信用債周度凈融資連續(xù)第二周為正。其中，城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量均回升，城投債凈融資增幅較大：當周城投債發(fā)行量2149億元，環(huán)比增加1048億元，凈融資1272億元，環(huán)比增加577億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量1618億元，環(huán)比增加931億元，凈融資212億元，環(huán)比減少25億元。上周各評級城投債發(fā)行量均上升，其中AA級發(fā)行占比回升至22％。分券種看，上周所有券種發(fā)行量均環(huán)比增加，超短融、中票、私募債等發(fā)行量均創(chuàng)11月以來單周新高。

上周信用債取消發(fā)行規(guī)模再度回升，取消發(fā)行占比（取消發(fā)行規(guī)模/周發(fā)行規(guī)模）升至5％；城投債取消發(fā)行占比升至8％，產(chǎn)業(yè)債取消發(fā)行占比維持在2％的低位。上周共有33只信用債取消或推遲發(fā)行，環(huán)比增加27只，其中包括29只城投債、2只央企債和2只產(chǎn)業(yè)類地方國企債。上周有2個城投公司債項目狀態(tài)更新為“終止審查”。

3.2 信用債成交與信用利差

上周信用債收益率多數(shù)跟隨利率債上行，僅1Y中債隱含評級AA級及以下城投債及5YAA+城投債收益率小幅下行，城投債利差全線收窄，產(chǎn)業(yè)債利差多數(shù)走闊。除1YAAA級產(chǎn)業(yè)債外，中債收益率曲線多數(shù)評級、期限信用債收益率和信用利差仍高于2021年底水平。上周信用債二級市場成交量回升，其中城投債成交占比小幅回升至58.2％，AA級成交占城投債成交總量的比重小幅升至26.1％，AAA級占比降至30％。

04 上周實體經(jīng)濟觀察

4.1 二級市場

上周，權(quán)益市場主要指數(shù)延續(xù)走強勢頭，在外圍資金持續(xù)涌入帶動下，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指當周分別上漲1.19％、2.06％、2.93％，上證指數(shù)逼近3200點，北向資金連續(xù)九天凈流入，當周累計凈流入近440億元。申萬行業(yè)一級指數(shù)21個行業(yè)上漲，10個行業(yè)下跌，其中食品飲料、非銀金融漲幅超4％，領(lǐng)先市場，煤炭、有色金屬漲超3％，表現(xiàn)較佳；而國防軍工下跌3.72％，調(diào)整較為突出，公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合等跌逾1％，小幅調(diào)整。

上周，轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)漲勢不及權(quán)益市場，雖然受益于權(quán)益市場回暖提振，轉(zhuǎn)債市場主要指數(shù)延續(xù)漲勢，中證轉(zhuǎn)債、上證轉(zhuǎn)債、深證轉(zhuǎn)債指數(shù)分別上漲0.18％、0.12％、0.32％，但漲幅明顯不及權(quán)益市場，周二、周三出現(xiàn)震蕩回調(diào)。市場成交也出現(xiàn)明顯回落，后三個交易日日成交額跌破500億元，當周日均成交額475.02億元，較前周減少55.43億元。從成交及價格看，轉(zhuǎn)債市場個券基本漲跌各半，470只轉(zhuǎn)債中244只個券上漲，226只個券下跌，醫(yī)藥生物、汽車、非銀金融、有色金屬、電力設(shè)備等行業(yè)個券上漲為主，基礎(chǔ)化工、電子等行業(yè)下跌個券較多。從個券來看，上周新上市個券漲幅位居前四，其中華宏轉(zhuǎn)債上漲40％主要有正股估值支撐，金誠轉(zhuǎn)債累計上漲14.48％亦有正股上漲支撐，但盛路轉(zhuǎn)債逆勢上漲9.24％導(dǎo)致轉(zhuǎn)股溢價率升破100％，后續(xù)存在回調(diào)風險；上周下跌個券調(diào)整幅度超過前周，其中今飛轉(zhuǎn)債、英聯(lián)轉(zhuǎn)債跌幅超過10％，溢利轉(zhuǎn)債、天鐵轉(zhuǎn)債、拓爾轉(zhuǎn)債等8只個券跌幅超過5％，部分個券跌幅超過正股。

4.2 轉(zhuǎn)債價格和估值

上周，轉(zhuǎn)債市場估值有所分化。轉(zhuǎn)債價格方面，截至1月13日，全市場轉(zhuǎn)債價格中位數(shù)升至120.04元，120元以上個券有所增加。轉(zhuǎn)股溢價率方面，上周全市場轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價率中位數(shù)為36.09％，較前周上升0.44個百分點，算數(shù)平均值為47.06％，較前周下降0.05個百分點，其中轉(zhuǎn)換價值110-130元區(qū)間、信用等級AA及以上個券轉(zhuǎn)股溢價率算數(shù)平均值不同程度下降；從個券來看，或因個券漲幅不及正股，或個券價格明顯回調(diào)，上周全市場過半數(shù)轉(zhuǎn)債個券估值不同程度下降，其中不乏部分轉(zhuǎn)股溢價率高于50％的高估值個券。純債溢價率方面，全市場轉(zhuǎn)債純債溢價率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為31.18％和43.86％，較前周上升1.15和0.67個百分點，各純債價值區(qū)間及各信用等級轉(zhuǎn)債個券純債溢價率不同程度上升，其中純債價格低于90的個券純債溢價率算數(shù)平均值漲幅最為明顯，超過1個百分點。

4.3 一級市場

上周，無轉(zhuǎn)債發(fā)行，截至上周五，轉(zhuǎn)債市場存量規(guī)模8407.63億元，較年初增加27.90億元。

上周，共有4只轉(zhuǎn)債上市。從上市首日及首周表現(xiàn)看，4只新上市轉(zhuǎn)債個券整體表現(xiàn)良好，個券漲幅居于市場前列，其中華宏轉(zhuǎn)債首日漲幅觸及30％臨停機制，首周漲幅高達40％，但轉(zhuǎn)股溢價率僅為21.65％，正股支撐作用顯著，富淼轉(zhuǎn)債受到正股估值壓制，首日漲幅剛剛觸及20％臨停機制，而優(yōu)彩轉(zhuǎn)債、匯通轉(zhuǎn)債正股估值壓制作用更為明顯，上市首日及首周漲幅不及20％。

條款跟蹤方面，董事會同意下修齊魯轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格并提交股東大會審議。上周，甬金轉(zhuǎn)債、海環(huán)轉(zhuǎn)債、科藍轉(zhuǎn)債、冠宇轉(zhuǎn)債、模塑轉(zhuǎn)債、江山轉(zhuǎn)債公告不下修轉(zhuǎn)股價格；董事會同意下修齊魯轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格并提請股東大會審議；董事會提議向下修正藍盾轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格；山玻轉(zhuǎn)債、山石轉(zhuǎn)債、天路轉(zhuǎn)債、芯海轉(zhuǎn)債、博22轉(zhuǎn)債、核建轉(zhuǎn)債、漱玉轉(zhuǎn)債、國城轉(zhuǎn)債公告預(yù)計觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格下修條件。上周，福能轉(zhuǎn)債、上能轉(zhuǎn)債公告不提前贖回，英聯(lián)轉(zhuǎn)債、瑞鵠轉(zhuǎn)債、恩捷轉(zhuǎn)債、華通轉(zhuǎn)債、新天轉(zhuǎn)債公告可能滿足贖回條件。

上周，星帥爾、金牌櫥柜轉(zhuǎn)債預(yù)案過證監(jiān)會核準發(fā)行，平煤股份、亞太科技、南山智尚轉(zhuǎn)債預(yù)案過發(fā)審委審核。截至1月15日，共計10只轉(zhuǎn)債通過證監(jiān)會核準 ，合計84.05億元；共計30只轉(zhuǎn)債過發(fā)審委，合計391.37億元（見附表4）。

05 上周實體經(jīng)濟觀察

上周高頻數(shù)據(jù)：生產(chǎn)方面，上周高爐開工率和日均鐵水產(chǎn)量小幅上行，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率（江浙織機）和半胎鋼開工率環(huán)比繼續(xù)下行；需求方面，上周30大中城市商品房日均銷售面積環(huán)比回升，進出口運價方面，BDI指數(shù)、CDFI指數(shù)和CCFI指數(shù)環(huán)比均下行；通脹方面，豬肉批發(fā)價和動力煤期貨主力合約價環(huán)比下跌，布油現(xiàn)貨價環(huán)比漲超7％，螺紋鋼期貨主力合約價環(huán)比小幅上漲。

06 上周流動性觀察

附表：

本文作者：研究發(fā)展部

本文源自金融界