春節(jié)前債市風(fēng)險不大，但不宜過度追逐——固收專題-20230105

1、資金利率的超預(yù)期調(diào)整是引發(fā)本輪債市贖回潮的根本原因

通過復(fù)盤本輪債市調(diào)整，我們認(rèn)為，觸發(fā)此次債市收益率的上行的核心原因并不是基本面預(yù)期轉(zhuǎn)向所致，因?yàn)槿绻腔久骖A(yù)期轉(zhuǎn)好推動，應(yīng)該長端的利率債上行的幅度更大，但與之相反，在本輪贖回潮中，短端債券和信用債收益率上行的幅度更大。短端債券和信用債收益率對資金利率變化更敏感，指向資金面收斂預(yù)期才是導(dǎo)致本輪債市收益率上行的根本原因。

11月前，由于基本面持續(xù)修復(fù)不見起色，市場普遍認(rèn)為資金利率不太可能上行，但10月大會后，央行開始逐漸推動資金利率正常化，11月后，防疫政策和房地政策大幅調(diào)整，使得央行不太可能收緊流動性的觀點(diǎn)迅速被證偽，市場對資金利率正?；膽B(tài)度由質(zhì)疑轉(zhuǎn)向確信，進(jìn)而引發(fā)了債市近一個半月的調(diào)整。

但我們從12月中旬后對債市態(tài)度轉(zhuǎn)向短期積極，主要原因是，理財贖回之后，央行有維穩(wěn)債市的必要性，需要再次壓低資金利率，以及對流動性寬松做預(yù)期引導(dǎo)，監(jiān)管的維穩(wěn)可以有效的提高債市的信心，結(jié)束債市收益率單邊快速上行的慣性，進(jìn)而打破債市和理財贖回的負(fù)反饋循環(huán)。

2、近期短債和信用債收益率企穩(wěn)下行，春節(jié)前債市仍有短期機(jī)會

受理流動性寬松預(yù)期、理財贖回壓力企穩(wěn)、弱現(xiàn)實(shí)影響，12月下旬信用債市場有所回暖，但相比于本輪債市調(diào)整前，短端利率債和信用債的利率絕對值和利差分位數(shù)依然處于較高水平，各品種仍然具備配置價值。

所以，我們認(rèn)為春節(jié)前債市仍有短期機(jī)會，主要原因包括：首先，央行已經(jīng)多次表態(tài)維護(hù)節(jié)前資金面合理充裕，春節(jié)前受益于資金寬松預(yù)期，將對債市收益率形成支撐；其次，受疫情持續(xù)擴(kuò)散影響，當(dāng)下到春節(jié)只剩兩周左右時間，春節(jié)前基本面或許難見明顯起色；再次，2022年首次降息發(fā)生在1月15日，因此市場對本月降準(zhǔn)降息存在想象空間，市場存在博弈貨幣政策寬松預(yù)期，搶跑加久期的情況，助推債市收益率下行。

所以，在流動性寬松預(yù)期以及弱現(xiàn)實(shí)的支撐下，現(xiàn)階段我們看好短端債券以及信用債的利差修復(fù)，短久期加杠桿策略依然占優(yōu)。對于中長端利率債，由于本輪中長端利率債收益率上行幅度較小，其收益率下行空間或許比較有限。

3、當(dāng)前債市存在三個潛在風(fēng)險，不宜過度追逐

一是疫情過峰快于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有超預(yù)期的可能性。疫情防控政策優(yōu)化后，各地相繼在12月進(jìn)入感染高峰，截止1月4日，全國地級市達(dá)峰數(shù)量已達(dá)到97.03％，達(dá)峰速度明顯快于市場預(yù)期，中國科學(xué)院陳賽娟團(tuán)隊(duì)表示“元旦前后北上廣渝接近尾聲”，隨著疫情過峰節(jié)奏前置，經(jīng)濟(jì)修復(fù)有超預(yù)期的可能性。從目前人流和消費(fèi)恢復(fù)情況看，自12月下旬起，北上廣深等一線城市工作日地鐵客流量相繼回升，截至2023年1月3日，北上廣深四地地鐵客運(yùn)量已經(jīng)恢復(fù)至2022年同期的71％、62％、69％、79％；北上廣深四地百度消費(fèi)指數(shù)較上周同期分別改善了24.65％、33.49％、36.0％、34.35％。截至2023年1月3日，國內(nèi)航班執(zhí)行情況已經(jīng)恢復(fù)至2022年同期的69.71％。

同時專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏較為積極，加之政策性金融工具以及結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具組合發(fā)力，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或快于預(yù)期。

二是資金利率春節(jié)后較大概率會逐步收斂。隨著疫情過峰，生產(chǎn)生活恢復(fù)，專項(xiàng)債加力發(fā)行，經(jīng)濟(jì)在二月進(jìn)一步修復(fù)可能性很大，央行節(jié)后維護(hù)市場資金過度充裕的必要性降低，資金利率大概率將繼續(xù)收斂；

三是股市有可能繼續(xù)上漲，資金的虹吸效應(yīng)可能會導(dǎo)致股債蹺蹺板的出現(xiàn)。近期股市已經(jīng)明顯回暖，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市或?qū)⑦M(jìn)一步上漲，因此我們看好股市和轉(zhuǎn)債。如果股市上漲而對資金產(chǎn)生虹吸，甚至存在引發(fā)新一輪的理財贖回的風(fēng)險。所以我們認(rèn)為，在春節(jié)之前，如果債券收益率下行，與2022年12月降準(zhǔn)類似，或許是一個很好的降久期機(jī)會。

總之，我們認(rèn)為2023年債市的機(jī)會來自超調(diào)，建議現(xiàn)階段以持有前期的倉位為主，追高需要謹(jǐn)慎，未來超調(diào)后可適度加久期，而債市上漲過程則考慮降久期。

風(fēng)險提示：政策變化超預(yù)期；疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報精選