債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會

（海通姜珮珊等，債券每周交流與思考第376期）

上周債市漲跌互現(xiàn)，關(guān)鍵期限國債利率與前一周基本持平，關(guān)鍵期限AAA級企業(yè)債收益率平均上行8BP，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％。

美聯(lián)儲放松沃爾克規(guī)則。

上周美國部分地區(qū)新增確診人數(shù)激增，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍喜憂參半。佛羅里達(dá)等州新增確診人數(shù)創(chuàng)下單日新增最高紀(jì)錄，多地暫停復(fù)工。5月成屋銷售同比跌26.6％，創(chuàng)30年以來最大同比跌幅，不過5月新屋銷售戶數(shù)環(huán)比增16.6％，遠(yuǎn)超市場預(yù)期；上周首次申請失業(yè)金人數(shù)為148萬人，前值由150.8萬人修正為154萬人，人數(shù)逐周下降，但仍高于預(yù)期。

美聯(lián)儲等監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)了對沃爾克規(guī)則的修改，允許銀行增加對風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資。貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司還取消了銀行在與其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)交易衍生品時必須持有保證金的要求。但同時，美聯(lián)儲將銀行派息限制在二季度水平并禁止三季度進(jìn)行股票回購以規(guī)避壓力測試中顯現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?？傮w上美聯(lián)儲寬松基調(diào)未變，市場預(yù)計(jì)7月維持利率在0％-0.25％區(qū)間的概率為100％。

金融監(jiān)管的放松和新屋銷售數(shù)據(jù)的利好未能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，而失業(yè)金首申人數(shù)高企和多州日新增確診病例屢創(chuàng)新高，避險(xiǎn)情緒重燃，各期限美債利率均有所下行，上周10年期美債利率下行6BP至0.64％，10Y-2Y美債利差則收窄4BP至0.47％。

6月通脹趨升。

從中觀高頻數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)：一方面，終端需求整體向好，上中旬35城地產(chǎn)銷量增速回升轉(zhuǎn)正，前兩周乘用車批發(fā)、零售增速一升一降。另一方面，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)健，前四周5大集團(tuán)發(fā)電耗煤增速高位略回落，前三周樣本鋼企產(chǎn)量增速繼續(xù)回升，但主要行業(yè)開工率漲跌互現(xiàn)。

6月以來豬價(jià)止跌反彈，蔬菜價(jià)格跌幅收窄，國際油價(jià)繼續(xù)上漲，國內(nèi)鋼價(jià)、煤價(jià)、鐵礦石價(jià)格均出現(xiàn)小幅回升，我們預(yù)計(jì)6月CPI同比小幅回升至2.6％，PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲、同比回升至-2.9％。

政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。

中國銀保監(jiān)會6月24日印發(fā)《關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》。對于銀行工作要點(diǎn)的首位就是宏觀政策執(zhí)行，要求把握好治亂象、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的有機(jī)統(tǒng)一，將實(shí)體層面的資金“空轉(zhuǎn)”套利定義為：以通過融資政策便利獲得的貸款購買銀行理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、大額存單和發(fā)放委托貸款等。影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)方面違法違規(guī)問題包括，理財(cái)老產(chǎn)品、同業(yè)理財(cái)、保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模反彈，存量資產(chǎn)整改進(jìn)展緩慢，同業(yè)代持、互持或充當(dāng)資金通道導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)等。

在2016年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行首次提出貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，主要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，而宏觀審慎政策主要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年底~2017年的債市大跌主要源于政策重心向防范金融風(fēng)險(xiǎn)傾斜。

今年5月下旬以來監(jiān)管層多次表態(tài)打擊資金空轉(zhuǎn)：政府工作報(bào)告提及防止資金空轉(zhuǎn)，央行金融市場司副司長馬賤陽提示債市杠桿率上升的風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行副行長潘功勝表示要要防范資金的空轉(zhuǎn)和套利風(fēng)險(xiǎn)，北京銀保監(jiān)局發(fā)文要求嚴(yán)控結(jié)構(gòu)性存款總量及增速。這表明政策重心從穩(wěn)增長向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。因此，我們認(rèn)為資金利率跨過6月末將季節(jié)性回落，但難以回到4月的超低利率位置，我們維持R007中樞1.9％的判斷。

債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會。

上周債市先是因?yàn)橘Y金面收緊和5Y國開招投標(biāo)大幅低于預(yù)期而下跌，十年國債利率突破2.90％的關(guān)口，隨后又跟隨資金面轉(zhuǎn)松、招投標(biāo)情緒回暖而上漲。我們在6月21日《讓利1.5萬億，貸款利率還要降多少？》報(bào)告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉(zhuǎn)換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會，目前十年國債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當(dāng)關(guān)注機(jī)會，但利率下行空間不可高估。從上周債市表現(xiàn)來看，十年國債利率也是在突破2.90％的關(guān)口后開始回落。

回顧歷史，債市牛轉(zhuǎn)熊過程中的下跌可以分為兩個階段：

第一階段是牛尾利率探底前的調(diào)整。調(diào)整幅度相對較小，都在20-40BP左右，但調(diào)整時間長短不一，如果是經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，則會調(diào)整超過3個月，如果是資金面、供給等因素則調(diào)整時間在1個月左右。債市調(diào)整結(jié)束的原因往往來自于此前調(diào)整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當(dāng)然也有避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動等短期利好因素。

第二階段是利率探底后債市以不同姿勢“熊”起。債市轉(zhuǎn)熊主要有兩種“姿勢”，一是因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖和資金面偏緊的小幅度調(diào)整，可以看作是熊市的“熱身”階段。例如，10年7月至8月，因通脹預(yù)期加上央行資金凈回籠，10Y國債收益率在20天內(nèi)從牛市最低點(diǎn)爬升14BP。16年8月至9月經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，央行“鎖短放長”，提高貨幣市場利率中樞，10Y國債收益率在一個月調(diào)整15BP。

二是經(jīng)濟(jì)過熱、通脹持續(xù)升溫，央行采取緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致的大跌，調(diào)整幅度均超過70BP，10Y國債收益率曲線以陡峭姿勢進(jìn)入熊市。如05年10月通脹預(yù)期加強(qiáng)，央票利率大幅上行，公開市場大幅凈回籠，疊加美聯(lián)儲持續(xù)加息，10月下旬至11月大約爬升72BP。10年8月至11月國內(nèi)物價(jià)持續(xù)上漲，央行多次提準(zhǔn)加息以抑制通脹，10Y國債三個月上行79BP。

我們認(rèn)為18年以來的大牛市的利率低點(diǎn)為今年4月上旬2.48％的低點(diǎn)（對應(yīng)疫情帶來基本面低點(diǎn)、資金利率低點(diǎn)和貨幣最寬松時期），下半年債券利率將逐季回升。從歷史來看本輪債市下跌時長和下跌幅度均不低，以4月8日十年國債利率降至2.48％的低點(diǎn)計(jì)算，本輪債市下跌時長超過75天，跌幅達(dá)到43BP。

展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調(diào)空間有限、政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過半年末將季節(jié)性回落、國常會提出的降準(zhǔn)或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調(diào)整市場開始關(guān)注短期利率頂部。因此，雖然我們認(rèn)為本輪債牛長端利率低點(diǎn)已過，但牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會，目前十年國債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當(dāng)關(guān)注機(jī)會，但利率下行空間不可高估。

1.貨幣利率：先上后下

1）資金面先緊后松。上周截至24日央行開展逆回購操作5000億元，無逆回購到期，公開市場操作凈投放5000億元。資金面先緊后松，R001均值下行7bp至1.89％，R007均值上行28bp至2.32％。DR001均值下行6bp至1.85％，DR007均值上行14bp至2.13％。此外，6月LPR報(bào)價(jià)利率與5月持平。

2）政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。中國銀保監(jiān)會6月24日印發(fā)《關(guān)于開展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》，要求把握好治亂象、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長的有機(jī)統(tǒng)一。不斷推動降低企業(yè)融資綜合成本，依法嚴(yán)厲打擊通過融資政策便利獲得的貸款違規(guī)進(jìn)行資金套利行為。持續(xù)深入開展宏觀政策執(zhí)行、股權(quán)與公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營、影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域違法違規(guī)問題排查。

2.利率債：利率沖高回落，關(guān)注交易機(jī)會

1）利率沖高回落。上周債市先是因?yàn)橘Y金面收緊和5Y國開招投標(biāo)大幅低于預(yù)期而下跌，十年國債利率突破2.90％的關(guān)口，隨后又跟隨資金面轉(zhuǎn)松、招投標(biāo)情緒回暖而上漲。截至6月24日，1年期國債收于2.15％，環(huán)比上行3BP；10年期國債收于2.86％，環(huán)比下行1BP。1年期國開債收于2.29％，環(huán)比下行1BP；10年期國開債收于3.14％，環(huán)比下行2BP。

2）一級國開“發(fā)飛”。上周，利率債共發(fā)行2040億元，環(huán)比減少2739億元；利率債凈供給為-48億元，環(huán)比減少3225億元。記賬式國債發(fā)行700億元，環(huán)比減少1923億元；政策性金融債發(fā)行1125億元，環(huán)比減少279億元；地方政府債發(fā)行215億元，環(huán)比減少537億元。其中，5年期國開債中標(biāo)利率為3.40％、大幅高于前日5年國開活躍券估值39BP，認(rèn)購倍數(shù)只有1.16倍。

3）債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會。我們在6月21日《讓利1.5萬億，貸款利率還要降多少？》報(bào)告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉(zhuǎn)換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會，十年國債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當(dāng)關(guān)注機(jī)會。從上周債市表現(xiàn)來看，十年國債利率也是在突破2.90％的關(guān)口后開始回落。以4月8日十年國債利率降至2.48％的低點(diǎn)計(jì)算，本輪債市下跌時長超過75天，跌幅達(dá)到43BP，從歷史上的債市牛轉(zhuǎn)熊來看本輪債市下跌時長和下跌幅度均不低。展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調(diào)空間有限、政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過半年末將季節(jié)性回落、國常會提出的降準(zhǔn)或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調(diào)整市場開始關(guān)注短期利率頂部。因此，雖然我們認(rèn)為本輪債牛的長端利率低點(diǎn)已過，但牛熊轉(zhuǎn)換中也有階段性交易機(jī)會，目前十年國債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當(dāng)關(guān)注機(jī)會，但利率下行空間不可高估。

3.信用債：補(bǔ)跌利差反彈

1）信用債收益率上行，利差走闊。上周信用債收益率大幅上行，具體來看，AAA級企業(yè)債收益率平均上行8BP，AA級企業(yè)債收益率平均上行7BP，城投債收益率平均上行9BP。上周利率債呈現(xiàn)“過山車”行情，收益率先上后下，三個工作日下來關(guān)鍵期限品種收益率多有下行，而信用債收益率則是一路向上，最后一個工作日跌幅加深，信用利差大幅走闊，5月底這一輪債市調(diào)整以來至上周初，信用債收益率上行幅度不及利率債、信用利差被動壓縮回落至較低水平，上周信用債利差走闊后目前關(guān)鍵期限品種信用利差又回到5月水平。

2）發(fā)改委擬創(chuàng)新品種，鼓勵縣級平臺發(fā)債。6月24日，國家發(fā)改委公布關(guān)于向社會公開征求對《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），發(fā)行主體界定為“市場化運(yùn)營的公司法人主體”，并未限制必須是縣級平臺，不過要求募集資金主要用于縣城（含縣級市城區(qū)）建設(shè)項(xiàng)目。我們注意到，征求意見稿提到“對已取得本專項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行注冊通知的募投項(xiàng)目，優(yōu)先安排中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專項(xiàng)債券等資金，以支持募投項(xiàng)目所需資金的足額到位”，地方財(cái)政上的支持無疑對該品種提供了更高的吸引力，此外征求意見稿還提到“鼓勵銀行機(jī)構(gòu)通過‘債貸組合’增信方式，進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理”、“省級發(fā)展改革委應(yīng)就募投項(xiàng)目出具是否適用于本指引的專項(xiàng)意見”，都有助于提高該品種的吸引力。

3）尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在，政策呵護(hù)或可期。自政策基調(diào)從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換以來，債市經(jīng)歷了一波調(diào)整，信用債二級市場收益率上行逐漸傳導(dǎo)至一級市場，推升發(fā)債融資成本，更為重要的是震蕩市中需求的回落導(dǎo)致發(fā)債愈加困難。6月以來信托產(chǎn)品也屢屢出現(xiàn)問題，我們在4月19日周報(bào)《曲線陡峭化，利差較難縮（專題：債券市場外還有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？）》中曾經(jīng)提示過非標(biāo)融資的尾部風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓明顯，寬信用政策力度加強(qiáng)但短期較難滲透到中小企業(yè)，信用分層存在，政策上對非標(biāo)融資依舊是控規(guī)模基調(diào)，非標(biāo)融資市場上的尾部風(fēng)險(xiǎn)依舊不小。近期銀保監(jiān)會回應(yīng)市場對暫停融資類業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，雖然表明不會一刀切，但還是強(qiáng)調(diào)會逐步壓縮違規(guī)融資類業(yè)務(wù)規(guī)模。我們認(rèn)為債市融資受阻、非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)頻出的狀態(tài)不利于寬信用發(fā)力，未來不排除政策會對融資環(huán)境（前提是合規(guī)）有呵護(hù)，比如監(jiān)管對于資管新規(guī)延期的可能性一直沒有更為確切的回應(yīng)，現(xiàn)在離過渡期結(jié)束只有6個多月時間，我們認(rèn)為這可能會成為影響下半年市場的一個較大因素。

4.可轉(zhuǎn)債：總體平淡，結(jié)構(gòu)為先

1）轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％，日均成交量（包含EB）186.9億元，環(huán)比下降26％，我們計(jì)算的轉(zhuǎn)債全樣本指數(shù)（包含公募EB）下跌0.36％。同期滬深300指數(shù)上漲0.98％、創(chuàng)業(yè)板指上漲2.72％、上證50上漲0.6％。個券59漲4平216跌，正股87漲6平186跌。個券漲幅前5位分別是游族轉(zhuǎn)債（11.61％）、石英轉(zhuǎn)債（9.37％）、聯(lián)得轉(zhuǎn)債（7.04％）、福特轉(zhuǎn)債（6.98％）、至純轉(zhuǎn)債（6.89％）。

2）7只轉(zhuǎn)債公告發(fā)行。上周本鋼板材（68億元）、巨星科技（9.73億元）、瑞達(dá)期貨（6.5億元）、天創(chuàng)時尚（6億元）、雪榕生物（5.85億元）、大勝達(dá)（5.5億元）、海容冷鏈（5億元）轉(zhuǎn)債發(fā)行。審批方面，景旺電子（17.8億元）、上海滬工（4億元）轉(zhuǎn)債獲批文；嘉美包裝（7.5億元）、美力科技（3億元）轉(zhuǎn)債獲受理；溫氏股份（98.75億元）、普利制藥（8.5億元）、隆華科技（8億元）公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

3）總體平淡，結(jié)構(gòu)為先。上周轉(zhuǎn)債縮量下跌，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％，周日均成交量環(huán)比明顯下降，近期總體表現(xiàn)較為平淡，債市調(diào)整以及銀行相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)較弱也造成一定拖累。從行業(yè)來看，除TMT及電力交運(yùn)板塊有所上漲外，其余板塊均有所回調(diào)，總體成長風(fēng)格表現(xiàn)更好。股市方面未來隨著基本面好轉(zhuǎn)，市場中樞將有望向上抬升。流動性方面，國常會提出的降準(zhǔn)我們預(yù)計(jì)將在近期落地。轉(zhuǎn)債近期偏股性品種總體表現(xiàn)稍好一些，行業(yè)方面仍是結(jié)構(gòu)性行情，跟隨權(quán)益市場精選板塊和個券或是較好的選擇，關(guān)注政策利好板塊以及有明顯業(yè)績催化邏輯的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，板塊可關(guān)注如新老基建、汽車家電、成長和券商等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、資金面大幅波動。

本文源自姜超宏觀債券研究