債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會(huì)

（海通姜珮珊等，債券每周交流與思考第376期）

上周債市漲跌互現(xiàn)，關(guān)鍵期限國(guó)債利率與前一周基本持平，關(guān)鍵期限AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行8BP，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％。

美聯(lián)儲(chǔ)放松沃爾克規(guī)則。

上周美國(guó)部分地區(qū)新增確診人數(shù)激增，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍喜憂參半。佛羅里達(dá)等州新增確診人數(shù)創(chuàng)下單日新增最高紀(jì)錄，多地暫停復(fù)工。5月成屋銷(xiāo)售同比跌26.6％，創(chuàng)30年以來(lái)最大同比跌幅，不過(guò)5月新屋銷(xiāo)售戶數(shù)環(huán)比增16.6％，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期；上周首次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)為148萬(wàn)人，前值由150.8萬(wàn)人修正為154萬(wàn)人，人數(shù)逐周下降，但仍高于預(yù)期。

美聯(lián)儲(chǔ)等監(jiān)管當(dāng)局批準(zhǔn)了對(duì)沃爾克規(guī)則的修改，允許銀行增加對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的投資。貨幣監(jiān)理署和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司還取消了銀行在與其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)交易衍生品時(shí)必須持有保證金的要求。但同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)將銀行派息限制在二季度水平并禁止三季度進(jìn)行股票回購(gòu)以規(guī)避壓力測(cè)試中顯現(xiàn)的潛在風(fēng)險(xiǎn)?？傮w上美聯(lián)儲(chǔ)寬松基調(diào)未變，市場(chǎng)預(yù)計(jì)7月維持利率在0％-0.25％區(qū)間的概率為100％。

金融監(jiān)管的放松和新屋銷(xiāo)售數(shù)據(jù)的利好未能刺激風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，而失業(yè)金首申人數(shù)高企和多州日新增確診病例屢創(chuàng)新高，避險(xiǎn)情緒重燃，各期限美債利率均有所下行，上周10年期美債利率下行6BP至0.64％，10Y-2Y美債利差則收窄4BP至0.47％。

6月通脹趨升。

從中觀高頻數(shù)據(jù)看，6月經(jīng)濟(jì)趨于平穩(wěn)：一方面，終端需求整體向好，上中旬35城地產(chǎn)銷(xiāo)量增速回升轉(zhuǎn)正，前兩周乘用車(chē)批發(fā)、零售增速一升一降。另一方面，工業(yè)生產(chǎn)保持穩(wěn)健，前四周5大集團(tuán)發(fā)電耗煤增速高位略回落，前三周樣本鋼企產(chǎn)量增速繼續(xù)回升，但主要行業(yè)開(kāi)工率漲跌互現(xiàn)。

6月以來(lái)豬價(jià)止跌反彈，蔬菜價(jià)格跌幅收窄，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)上漲，國(guó)內(nèi)鋼價(jià)、煤價(jià)、鐵礦石價(jià)格均出現(xiàn)小幅回升，我們預(yù)計(jì)6月CPI同比小幅回升至2.6％，PPI環(huán)比由降轉(zhuǎn)漲、同比回升至-2.9％。

政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)6月24日印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)亂象整治“回頭看”工作的通知》。對(duì)于銀行工作要點(diǎn)的首位就是宏觀政策執(zhí)行，要求把握好治亂象、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的有機(jī)統(tǒng)一，將實(shí)體層面的資金“空轉(zhuǎn)”套利定義為：以通過(guò)融資政策便利獲得的貸款購(gòu)買(mǎi)銀行理財(cái)產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性存款、大額存單和發(fā)放委托貸款等。影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)方面違法違規(guī)問(wèn)題包括，理財(cái)老產(chǎn)品、同業(yè)理財(cái)、保本理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模反彈，存量資產(chǎn)整改進(jìn)展緩慢，同業(yè)代持、互持或充當(dāng)資金通道導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)等。

在2016年四季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，央行首次提出貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架，傳統(tǒng)央行政策框架以貨幣政策為核心，主要關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策，而宏觀審慎政策主要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，2016年底~2017年的債市大跌主要源于政策重心向防范金融風(fēng)險(xiǎn)傾斜。

今年5月下旬以來(lái)監(jiān)管層多次表態(tài)打擊資金空轉(zhuǎn)：政府工作報(bào)告提及防止資金空轉(zhuǎn)，央行金融市場(chǎng)司副司長(zhǎng)馬賤陽(yáng)提示債市杠桿率上升的風(fēng)險(xiǎn)，人民銀行副行長(zhǎng)潘功勝表示要要防范資金的空轉(zhuǎn)和套利風(fēng)險(xiǎn)，北京銀保監(jiān)局發(fā)文要求嚴(yán)控結(jié)構(gòu)性存款總量及增速。這表明政策重心從穩(wěn)增長(zhǎng)向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。因此，我們認(rèn)為資金利率跨過(guò)6月末將季節(jié)性回落，但難以回到4月的超低利率位置，我們維持R007中樞1.9％的判斷。

債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會(huì)。

上周債市先是因?yàn)橘Y金面收緊和5Y國(guó)開(kāi)招投標(biāo)大幅低于預(yù)期而下跌，十年國(guó)債利率突破2.90％的關(guān)口，隨后又跟隨資金面轉(zhuǎn)松、招投標(biāo)情緒回暖而上漲。我們?cè)?月21日《讓利1.5萬(wàn)億，貸款利率還要降多少？》報(bào)告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉(zhuǎn)換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會(huì)，目前十年國(guó)債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當(dāng)關(guān)注機(jī)會(huì)，但利率下行空間不可高估。從上周債市表現(xiàn)來(lái)看，十年國(guó)債利率也是在突破2.90％的關(guān)口后開(kāi)始回落。

回顧歷史，債市牛轉(zhuǎn)熊過(guò)程中的下跌可以分為兩個(gè)階段：

第一階段是牛尾利率探底前的調(diào)整。調(diào)整幅度相對(duì)較小，都在20-40BP左右，但調(diào)整時(shí)間長(zhǎng)短不一，如果是經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，則會(huì)調(diào)整超過(guò)3個(gè)月，如果是資金面、供給等因素則調(diào)整時(shí)間在1個(gè)月左右。債市調(diào)整結(jié)束的原因往往來(lái)自于此前調(diào)整因素的“證偽”，包括通脹再度回落、基本面下行、貨幣繼續(xù)寬松，當(dāng)然也有避險(xiǎn)情緒發(fā)酵，海外聯(lián)動(dòng)等短期利好因素。

第二階段是利率探底后債市以不同姿勢(shì)“熊”起。債市轉(zhuǎn)熊主要有兩種“姿勢(shì)”，一是因經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖和資金面偏緊的小幅度調(diào)整，可以看作是熊市的“熱身”階段。例如，10年7月至8月，因通脹預(yù)期加上央行資金凈回籠，10Y國(guó)債收益率在20天內(nèi)從牛市最低點(diǎn)爬升14BP。16年8月至9月經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖，央行“鎖短放長(zhǎng)”，提高貨幣市場(chǎng)利率中樞，10Y國(guó)債收益率在一個(gè)月調(diào)整15BP。

二是經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、通脹持續(xù)升溫，央行采取緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致的大跌，調(diào)整幅度均超過(guò)70BP，10Y國(guó)債收益率曲線以陡峭姿勢(shì)進(jìn)入熊市。如05年10月通脹預(yù)期加強(qiáng)，央票利率大幅上行，公開(kāi)市場(chǎng)大幅凈回籠，疊加美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，10月下旬至11月大約爬升72BP。10年8月至11月國(guó)內(nèi)物價(jià)持續(xù)上漲，央行多次提準(zhǔn)加息以抑制通脹，10Y國(guó)債三個(gè)月上行79BP。

我們認(rèn)為18年以來(lái)的大牛市的利率低點(diǎn)為今年4月上旬2.48％的低點(diǎn)（對(duì)應(yīng)疫情帶來(lái)基本面低點(diǎn)、資金利率低點(diǎn)和貨幣最寬松時(shí)期），下半年債券利率將逐季回升。從歷史來(lái)看本輪債市下跌時(shí)長(zhǎng)和下跌幅度均不低，以4月8日十年國(guó)債利率降至2.48％的低點(diǎn)計(jì)算，本輪債市下跌時(shí)長(zhǎng)超過(guò)75天，跌幅達(dá)到43BP。

展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調(diào)空間有限、政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過(guò)半年末將季節(jié)性回落、國(guó)常會(huì)提出的降準(zhǔn)或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調(diào)整市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注短期利率頂部。因此，雖然我們認(rèn)為本輪債牛長(zhǎng)端利率低點(diǎn)已過(guò)，但牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會(huì)，目前十年國(guó)債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當(dāng)關(guān)注機(jī)會(huì)，但利率下行空間不可高估。

1.貨幣利率：先上后下

1）資金面先緊后松。上周截至24日央行開(kāi)展逆回購(gòu)操作5000億元，無(wú)逆回購(gòu)到期，公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放5000億元。資金面先緊后松，R001均值下行7bp至1.89％，R007均值上行28bp至2.32％。DR001均值下行6bp至1.85％，DR007均值上行14bp至2.13％。此外，6月LPR報(bào)價(jià)利率與5月持平。

2）政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)6月24日印發(fā)《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)市場(chǎng)亂象整治“回頭看”工作的通知》，要求把握好治亂象、防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)的有機(jī)統(tǒng)一。不斷推動(dòng)降低企業(yè)融資綜合成本，依法嚴(yán)厲打擊通過(guò)融資政策便利獲得的貸款違規(guī)進(jìn)行資金套利行為。持續(xù)深入開(kāi)展宏觀政策執(zhí)行、股權(quán)與公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、影子銀行和交叉金融業(yè)務(wù)等領(lǐng)域違法違規(guī)問(wèn)題排查。

2.利率債：利率沖高回落，關(guān)注交易機(jī)會(huì)

1）利率沖高回落。上周債市先是因?yàn)橘Y金面收緊和5Y國(guó)開(kāi)招投標(biāo)大幅低于預(yù)期而下跌，十年國(guó)債利率突破2.90％的關(guān)口，隨后又跟隨資金面轉(zhuǎn)松、招投標(biāo)情緒回暖而上漲。截至6月24日，1年期國(guó)債收于2.15％，環(huán)比上行3BP；10年期國(guó)債收于2.86％，環(huán)比下行1BP。1年期國(guó)開(kāi)債收于2.29％，環(huán)比下行1BP；10年期國(guó)開(kāi)債收于3.14％，環(huán)比下行2BP。

2）一級(jí)國(guó)開(kāi)“發(fā)飛”。上周，利率債共發(fā)行2040億元，環(huán)比減少2739億元；利率債凈供給為-48億元，環(huán)比減少3225億元。記賬式國(guó)債發(fā)行700億元，環(huán)比減少1923億元；政策性金融債發(fā)行1125億元，環(huán)比減少279億元；地方政府債發(fā)行215億元，環(huán)比減少537億元。其中，5年期國(guó)開(kāi)債中標(biāo)利率為3.40％、大幅高于前日5年國(guó)開(kāi)活躍券估值39BP，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)只有1.16倍。

3）債市“跌破2.9％”，關(guān)注交易機(jī)會(huì)。我們?cè)?月21日《讓利1.5萬(wàn)億，貸款利率還要降多少？》報(bào)告中提出，雖然債市處于牛市向熊市的轉(zhuǎn)換期，但債市牛熊拉鋸中也有階段性交易機(jī)會(huì)，十年國(guó)債收益率在接近我們給出的短期上限2.9％~3.0％，建議適當(dāng)關(guān)注機(jī)會(huì)。從上周債市表現(xiàn)來(lái)看，十年國(guó)債利率也是在突破2.90％的關(guān)口后開(kāi)始回落。以4月8日十年國(guó)債利率降至2.48％的低點(diǎn)計(jì)算，本輪債市下跌時(shí)長(zhǎng)超過(guò)75天，跌幅達(dá)到43BP，從歷史上的債市牛轉(zhuǎn)熊來(lái)看本輪債市下跌時(shí)長(zhǎng)和下跌幅度均不低。展望7月債市，制約利率下行的因素包括：基本面處于改善格局、政策利率下調(diào)空間有限、政策重心向防風(fēng)險(xiǎn)傾斜、供給壓力依然較大。利多因素為：資金利率跨過(guò)半年末將季節(jié)性回落、國(guó)常會(huì)提出的降準(zhǔn)或在近期落地緩和資金面緊張、債市持續(xù)調(diào)整市場(chǎng)開(kāi)始關(guān)注短期利率頂部。因此，雖然我們認(rèn)為本輪債牛的長(zhǎng)端利率低點(diǎn)已過(guò)，但牛熊轉(zhuǎn)換中也有階段性交易機(jī)會(huì)，目前十年國(guó)債收益率突破我們給出的短期上限2.9％~3.0％后可適當(dāng)關(guān)注機(jī)會(huì)，但利率下行空間不可高估。

3.信用債：補(bǔ)跌利差反彈

1）信用債收益率上行，利差走闊。上周信用債收益率大幅上行，具體來(lái)看，AAA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行8BP，AA級(jí)企業(yè)債收益率平均上行7BP，城投債收益率平均上行9BP。上周利率債呈現(xiàn)“過(guò)山車(chē)”行情，收益率先上后下，三個(gè)工作日下來(lái)關(guān)鍵期限品種收益率多有下行，而信用債收益率則是一路向上，最后一個(gè)工作日跌幅加深，信用利差大幅走闊，5月底這一輪債市調(diào)整以來(lái)至上周初，信用債收益率上行幅度不及利率債、信用利差被動(dòng)壓縮回落至較低水平，上周信用債利差走闊后目前關(guān)鍵期限品種信用利差又回到5月水平。

2）發(fā)改委擬創(chuàng)新品種，鼓勵(lì)縣級(jí)平臺(tái)發(fā)債。6月24日，國(guó)家發(fā)改委公布關(guān)于向社會(huì)公開(kāi)征求對(duì)《縣城新型城鎮(zhèn)化建設(shè)專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行指引（征求意見(jiàn)稿）》（下稱(chēng)“征求意見(jiàn)稿”），發(fā)行主體界定為“市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的公司法人主體”，并未限制必須是縣級(jí)平臺(tái)，不過(guò)要求募集資金主要用于縣城（含縣級(jí)市城區(qū)）建設(shè)項(xiàng)目。我們注意到，征求意見(jiàn)稿提到“對(duì)已取得本專(zhuān)項(xiàng)企業(yè)債券發(fā)行注冊(cè)通知的募投項(xiàng)目，優(yōu)先安排中央預(yù)算內(nèi)投資和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等資金，以支持募投項(xiàng)目所需資金的足額到位”，地方財(cái)政上的支持無(wú)疑對(duì)該品種提供了更高的吸引力，此外征求意見(jiàn)稿還提到“鼓勵(lì)銀行機(jī)構(gòu)通過(guò)‘債貸組合’增信方式，進(jìn)行債券和貸款統(tǒng)籌管理”、“省級(jí)發(fā)展改革委應(yīng)就募投項(xiàng)目出具是否適用于本指引的專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)”，都有助于提高該品種的吸引力。

3）尾部風(fēng)險(xiǎn)仍在，政策呵護(hù)或可期。自政策基調(diào)從寬貨幣向?qū)捫庞棉D(zhuǎn)換以來(lái)，債市經(jīng)歷了一波調(diào)整，信用債二級(jí)市場(chǎng)收益率上行逐漸傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，推升發(fā)債融資成本，更為重要的是震蕩市中需求的回落導(dǎo)致發(fā)債愈加困難。6月以來(lái)信托產(chǎn)品也屢屢出現(xiàn)問(wèn)題，我們?cè)?月19日周報(bào)《曲線陡峭化，利差較難縮（專(zhuān)題：債券市場(chǎng)外還有哪些潛在風(fēng)險(xiǎn)？）》中曾經(jīng)提示過(guò)非標(biāo)融資的尾部風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承壓明顯，寬信用政策力度加強(qiáng)但短期較難滲透到中小企業(yè)，信用分層存在，政策上對(duì)非標(biāo)融資依舊是控規(guī)模基調(diào)，非標(biāo)融資市場(chǎng)上的尾部風(fēng)險(xiǎn)依舊不小。近期銀保監(jiān)會(huì)回應(yīng)市場(chǎng)對(duì)暫停融資類(lèi)業(yè)務(wù)的擔(dān)憂，雖然表明不會(huì)一刀切，但還是強(qiáng)調(diào)會(huì)逐步壓縮違規(guī)融資類(lèi)業(yè)務(wù)規(guī)模。我們認(rèn)為債市融資受阻、非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)頻出的狀態(tài)不利于寬信用發(fā)力，未來(lái)不排除政策會(huì)對(duì)融資環(huán)境（前提是合規(guī)）有呵護(hù)，比如監(jiān)管對(duì)于資管新規(guī)延期的可能性一直沒(méi)有更為確切的回應(yīng)，現(xiàn)在離過(guò)渡期結(jié)束只有6個(gè)多月時(shí)間，我們認(rèn)為這可能會(huì)成為影響下半年市場(chǎng)的一個(gè)較大因素。

4.可轉(zhuǎn)債：總體平淡，結(jié)構(gòu)為先

1）轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％，日均成交量（包含EB）186.9億元，環(huán)比下降26％，我們計(jì)算的轉(zhuǎn)債全樣本指數(shù)（包含公募EB）下跌0.36％。同期滬深300指數(shù)上漲0.98％、創(chuàng)業(yè)板指上漲2.72％、上證50上漲0.6％。個(gè)券59漲4平216跌，正股87漲6平186跌。個(gè)券漲幅前5位分別是游族轉(zhuǎn)債（11.61％）、石英轉(zhuǎn)債（9.37％）、聯(lián)得轉(zhuǎn)債（7.04％）、福特轉(zhuǎn)債（6.98％）、至純轉(zhuǎn)債（6.89％）。

2）7只轉(zhuǎn)債公告發(fā)行。上周本鋼板材（68億元）、巨星科技（9.73億元）、瑞達(dá)期貨（6.5億元）、天創(chuàng)時(shí)尚（6億元）、雪榕生物（5.85億元）、大勝達(dá)（5.5億元）、海容冷鏈（5億元）轉(zhuǎn)債發(fā)行。審批方面，景旺電子（17.8億元）、上海滬工（4億元）轉(zhuǎn)債獲批文；嘉美包裝（7.5億元）、美力科技（3億元）轉(zhuǎn)債獲受理；溫氏股份（98.75億元）、普利制藥（8.5億元）、隆華科技（8億元）公布了轉(zhuǎn)債預(yù)案。

3）總體平淡，結(jié)構(gòu)為先。上周轉(zhuǎn)債縮量下跌，轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌0.51％，周日均成交量環(huán)比明顯下降，近期總體表現(xiàn)較為平淡，債市調(diào)整以及銀行相關(guān)標(biāo)的表現(xiàn)較弱也造成一定拖累。從行業(yè)來(lái)看，除TMT及電力交運(yùn)板塊有所上漲外，其余板塊均有所回調(diào)，總體成長(zhǎng)風(fēng)格表現(xiàn)更好。股市方面未來(lái)隨著基本面好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)中樞將有望向上抬升。流動(dòng)性方面，國(guó)常會(huì)提出的降準(zhǔn)我們預(yù)計(jì)將在近期落地。轉(zhuǎn)債近期偏股性品種總體表現(xiàn)稍好一些，行業(yè)方面仍是結(jié)構(gòu)性行情，跟隨權(quán)益市場(chǎng)精選板塊和個(gè)券或是較好的選擇，關(guān)注政策利好板塊以及有明顯業(yè)績(jī)催化邏輯的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，板塊可關(guān)注如新老基建、汽車(chē)家電、成長(zhǎng)和券商等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：基本面變化、貨幣政策不達(dá)預(yù)期、資金面大幅波動(dòng)。

本文源自姜超宏觀債券研究