1、12月疫情防控、地產(chǎn)預(yù)期發(fā)生重要轉(zhuǎn)向，強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)碰撞

12月雖然基本面依舊處于弱現(xiàn)實(shí)狀態(tài)，但疫情防控和地產(chǎn)政策調(diào)整大幅扭轉(zhuǎn)市場(chǎng)預(yù)期，債市持續(xù)交易強(qiáng)預(yù)期，在債市贖回潮從11月中旬延續(xù)至12月下旬，拋壓逐漸由流動(dòng)性較高的同業(yè)存單等短債傳導(dǎo)至二永債等流動(dòng)性較低的信用債品種。為緩解債市贖回負(fù)反饋，以及疫情防控政策調(diào)整后對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，12月央行加大流動(dòng)性投放，先后降準(zhǔn)0.25bp、超量續(xù)作MLF、重啟14天逆回購(gòu)、提前加大力度逆回購(gòu)?fù)斗?，債市也?2月下旬后逐漸企穩(wěn)。但從DR014和DR007近期的利率變化情況看，跨年資金面依然有一定壓力。截至12月29日，DR007中樞環(huán)比由1.78％回落至1.73％，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放流動(dòng)性13760億元。

2、2023年1月受政府債發(fā)行前置、稅期、春節(jié)等影響，流動(dòng)性存在較大壓力

對(duì)于政府債融資，目前財(cái)政部暫未公布2023年一季度國(guó)債發(fā)行計(jì)劃，但在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求增強(qiáng)，財(cái)政加力提效，財(cái)政赤字可能會(huì)上調(diào)的主基調(diào)下，預(yù)計(jì)1月供給幅度可能不會(huì)少于2022年同期水平；目前已經(jīng)有11個(gè)省市公布2023年一季度地方債發(fā)行計(jì)劃，從1月的發(fā)行計(jì)劃看，2023年與2022年地方債發(fā)行節(jié)奏較為相似。預(yù)計(jì)2023年1月政府債供給規(guī)?？赡懿坏陀?022年同期。

對(duì)于財(cái)政支出，1月為繳稅大月，而往往支出規(guī)模較小，但由于當(dāng)前疫情對(duì)生產(chǎn)生活的沖擊和穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求，財(cái)政支出或?qū)⒙愿哂谕晖谒健?/p>財(cái)政存款方面，綜上，基于2023年1月地方政府融資和財(cái)政支出的潛在變化，參考過(guò)去三年間春節(jié)在1月或臨近1月的年份1月財(cái)政存款情況，即2020和2022年1月的財(cái)政存款，預(yù)計(jì)2023年1月財(cái)政存款增量規(guī)模約在4500億左右，對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定壓力。

春節(jié)取現(xiàn)方面，由于居民過(guò)節(jié)需要，屆時(shí)將會(huì)迎來(lái)較大規(guī)模的取現(xiàn)需求，結(jié)合過(guò)去五年中春節(jié)在1月或臨近1月的年份（2017、2020、2022）1月的M0情況，同時(shí)考慮到2022年來(lái)居民預(yù)防性儲(chǔ)蓄不斷創(chuàng)出新高，我們對(duì)預(yù)估結(jié)果進(jìn)行適當(dāng)下修，預(yù)計(jì)2023年1月取現(xiàn)需求或在1.5萬(wàn)億左右。

值得注意的是，1月納稅申報(bào)截止日與春節(jié)較為接近，繳款高峰與春節(jié)擁擠取款相疊加，屆時(shí)可能會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定沖擊。

其他方面，2022年來(lái)居民儲(chǔ)蓄居高不下，同時(shí)貸款也會(huì)派生存款，參考過(guò)去兩年同期，12月銀行繳準(zhǔn)粗略估計(jì)約增加2100億；近期人民幣貶值壓力有所緩和，外匯占款規(guī)模對(duì)流動(dòng)性影響較小。

3、央行或?qū)⒉扇〈箢~逆回購(gòu)?fù)斗藕统坷m(xù)作MLF等渠道補(bǔ)充流動(dòng)性缺口

央行方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)2023年貨幣政策要“精準(zhǔn)有力”，央行行長(zhǎng)易綱進(jìn)一步表示要“精準(zhǔn)有力實(shí)施好穩(wěn)健的貨幣政策”，參考過(guò)去幾年春節(jié)流動(dòng)性缺口對(duì)沖操作和當(dāng)前的貨幣政策，過(guò)去五年間臨近春節(jié)前的MLF操作窗口，央行均進(jìn)行了超量續(xù)作或降準(zhǔn)置換。面對(duì)1月可能存在較大的流動(dòng)性壓力，我們認(rèn)為，出于對(duì)沖理財(cái)贖回壓力，以及維護(hù)市場(chǎng)寬松預(yù)期的需要，2023年1月央行大概率將通過(guò)大額逆回購(gòu)?fù)斗藕统坷m(xù)作MLF等渠道來(lái)對(duì)沖流動(dòng)性缺口。雖然春節(jié)前資金面可能會(huì)因流動(dòng)性缺口而波動(dòng)，但央行大概率將維持流動(dòng)性寬松。

4、當(dāng)前債市可以適度把握超調(diào)后的波段機(jī)會(huì)

我們此前認(rèn)為多期限信用債、二級(jí)資本債和永續(xù)債品種收益率已經(jīng)上行至2019年的震蕩區(qū)間，但當(dāng)下政策利率比2019年低50bp，包括信用債、二永債在內(nèi)的債券已超調(diào)。12月下旬后，受各地疫情快速擴(kuò)散和流動(dòng)性充裕影響，各品種債券收益率已基本企穩(wěn)，目前而言二永債、城投等信用債品種依然具有較高的性價(jià)比，但利率債收益率下行空間有限。此外，由于春節(jié)前資金面大概率將維持寬松，因此對(duì)受流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的短久期高票息信用債更有利。雖然后續(xù)可能沒(méi)有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但可以把握超調(diào)和短期疫情陣痛帶來(lái)的波段機(jī)會(huì)。

但有個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)需要關(guān)注，疫情過(guò)峰可能快于預(yù)期，1月經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，因此我們認(rèn)為當(dāng)前債市不宜過(guò)度追逐，可以基于流動(dòng)性寬松持有短久期高票息信用債以及超調(diào)后性價(jià)比較高的二永債、城投債等品種。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選