后續(xù)流動(dòng)性寬松方向不改，以支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但資金利率中樞預(yù)計(jì)抬升。短期來(lái)看，若無(wú)明顯增量信息，債市將繼續(xù)窄幅振蕩。

海外緊縮步伐未止，全球金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體偏低，債市情緒較為謹(jǐn)慎，當(dāng)前仍處于高位調(diào)整狀態(tài)。在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)修復(fù)背景下，近期權(quán)益市場(chǎng)的強(qiáng)勢(shì)反彈帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，股債蹺蹺板效應(yīng)導(dǎo)致債市陷入被動(dòng)調(diào)整，疊加資金利率持續(xù)抬升，預(yù)計(jì)債市將延續(xù)振蕩格局。

從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)政策陸續(xù)落地，9月社融總量和結(jié)構(gòu)雙雙改善，市場(chǎng)信心得到提振，信用條件好轉(zhuǎn)有望推升國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，預(yù)示著國(guó)債期貨上行空間收窄。不過(guò)，寬信用推進(jìn)的關(guān)鍵一環(huán)——房地產(chǎn)短期難以扭轉(zhuǎn)疲弱局面，實(shí)體融資需求內(nèi)在趨勢(shì)性修復(fù)的證據(jù)尚不充足。

全球經(jīng)濟(jì)增速放緩和國(guó)內(nèi)疫情散發(fā)對(duì)生產(chǎn)、需求、就業(yè)等方面造成一定負(fù)面影響，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增速企穩(wěn)回升。三季度GDP同比增長(zhǎng)3.9％，較二季度顯著改善。從需求端三駕馬車來(lái)看，基建投資、制造業(yè)投資增速高位上行，促使整體固定投資回升，尤其是基建中的電力投資、制造業(yè)中的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資，增速高于總體。9月，CPI同比雖創(chuàng)階段新高，但核心CPI低迷，反映出內(nèi)需不足仍是經(jīng)濟(jì)的主要矛盾。同時(shí)，受海外宏觀環(huán)境趨弱的影響，出口增速放緩，穩(wěn)外貿(mào)壓力加大。海關(guān)總署最新公布的數(shù)據(jù)顯示，10月國(guó)內(nèi)出口增速繼續(xù)下滑，究其原因，離不開(kāi)全球經(jīng)濟(jì)承壓、貿(mào)易清淡、人民幣匯率貶值以及大宗商品價(jià)格回落。

從先行指標(biāo)來(lái)看，受疫情多地散發(fā)及海外因素的影響，10月制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間，供需兩端均走弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)有待進(jìn)一步穩(wěn)固，這對(duì)債市利率低位運(yùn)行形成一定支撐。不過(guò)，債市對(duì)基本面因素產(chǎn)生的利好相對(duì)鈍化，做多情緒謹(jǐn)慎。

結(jié)合二十大指引，預(yù)計(jì)四季度宏觀政策繼續(xù)發(fā)力，貨幣政策雖有邊際收斂的可能，但不存在快速收緊的必要，在流動(dòng)性相對(duì)寬松的環(huán)境下，四季度GDP同比增速有望延續(xù)改善勢(shì)頭。

從資金面來(lái)看，10月MLF等量續(xù)作，基本符合預(yù)期。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于回升階段，加之政策利率保持穩(wěn)定，中央能夠更好地兼顧內(nèi)外平衡，穩(wěn)定匯市預(yù)期，釋放繼續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)力度的信號(hào)。總體而言，MLF等量續(xù)作符合央行引導(dǎo)資金利率逐步向政策利率收斂的初衷。此外，10月LPR利率保持穩(wěn)定，LPR報(bào)價(jià)基礎(chǔ)——MLF利率未變，LPR與之同步調(diào)整，符合市場(chǎng)預(yù)期。鑒于年內(nèi)最后兩個(gè)月仍有大規(guī)模MLF到期，不排除在此期間降準(zhǔn)的可能性。若無(wú)降準(zhǔn)置換，則四季度資金面趨于收斂，短端利率上行壓力將上升。

10月中下旬以來(lái)資金面持續(xù)緊張，DR001和DR007一度上行至政策利率附近。10月末央行為了對(duì)沖稅期高峰、政府債券發(fā)行繳款等因素的影響，連續(xù)進(jìn)行大規(guī)模7天期逆回購(gòu)操作，呵護(hù)月末流動(dòng)性的意圖明顯。隨著短期因素影響的弱化，目前央行公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)?；貧w常態(tài)，但本月初隔夜利率顯著高于往月月初，疊加月中1萬(wàn)億元MLF到期，資金面短期內(nèi)預(yù)計(jì)維持相對(duì)偏緊狀態(tài)。在貨幣政策穩(wěn)健的基調(diào)下，后續(xù)流動(dòng)性保持合理充裕對(duì)債市不會(huì)造成明顯影響，但資金利率中樞將有所抬升，并緩步向政策利率回歸。

從海外市場(chǎng)來(lái)看，主要經(jīng)濟(jì)體通脹數(shù)據(jù)依然強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行希望通過(guò)加息控制通脹，中美利差持續(xù)倒掛，對(duì)我國(guó)流動(dòng)性的寬松力度形成一定掣肘，國(guó)際資金外流壓力也對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)產(chǎn)生一定壓力。在此背景下，過(guò)去兩個(gè)月，央行和外匯管理局上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)及外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，并下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率。穩(wěn)匯率信號(hào)持續(xù)釋放的同時(shí)，我國(guó)10月末外匯儲(chǔ)備規(guī)模不降反升，也對(duì)人民幣匯率形成較強(qiáng)支撐。另外，美聯(lián)儲(chǔ)11月如期加息75個(gè)基點(diǎn)，當(dāng)月FOMC會(huì)議釋放出加息節(jié)奏可能放緩的信號(hào)，其對(duì)我國(guó)債市的外溢效應(yīng)減弱。不過(guò)，最新公布的美國(guó)10月非農(nóng)數(shù)據(jù)表明，勞動(dòng)力市場(chǎng)依然供不應(yīng)求，薪資福利明顯增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)或有延長(zhǎng)加息周期的可能，這意味著短期內(nèi)我國(guó)貨幣政策的主要外部制約并未邊際放松，后續(xù)需要密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)動(dòng)向。

從債券融資供給來(lái)看，今年前三季度一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債總發(fā)行量為6.47萬(wàn)億元，凈融資額為1.71萬(wàn)億元，相比去年同期，國(guó)債小幅增發(fā)。根據(jù)此前財(cái)政部發(fā)布的信息，四季度國(guó)債發(fā)行規(guī)?；蜉^三季度縮量，預(yù)計(jì)后續(xù)總體供給壓力不大。二級(jí)市場(chǎng)上，目前國(guó)債現(xiàn)券收益率小幅回升，但仍處于低位，進(jìn)一步下行的空間較為有限。

總體來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)通脹溫和可控，貨幣政策不會(huì)明顯收緊，但也難以進(jìn)一步寬松。經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱勢(shì)修復(fù)狀態(tài)，需求有待提振，同時(shí)央行將繼續(xù)在“以我為主、內(nèi)外平衡”的總基調(diào)下，根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化，適時(shí)靈活精準(zhǔn)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整，后續(xù)流動(dòng)性寬松方向不改以支持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但資金利率中樞預(yù)計(jì)抬升。短期來(lái)看，若無(wú)明顯增量信息，債市較難突破窄幅振蕩區(qū)間，而中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)和寬信用進(jìn)程推進(jìn)將對(duì)債市構(gòu)成壓力。交易型資金建議以高賣低買區(qū)間操作為主，配置型資金建議將久期策略保持中性。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書(shū)編號(hào)Z0012251）

本文源自期貨日?qǐng)?bào)