中誠信國際 研究院 作者：梁蘊兮、盧菱歌 、譚 暢、袁海霞

●債券市場不斷創(chuàng)新，發(fā)揮直接融資功能，在實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，推出科技創(chuàng)新債、轉(zhuǎn)型債券等創(chuàng)新品種，引導債市資金直達實體經(jīng)濟，助力國家戰(zhàn)略實施；鄉(xiāng)村振興領(lǐng)域、城鎮(zhèn)化建設領(lǐng)域，支持符合條件的企業(yè)發(fā)行鄉(xiāng)村振興票據(jù)、縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券，擴大債市資源對農(nóng)村發(fā)展與縣城建設的支持力度；綠色金融領(lǐng)域，完善綠色債券制度建設，繼續(xù)支持綠色債券擴容創(chuàng)新。

●精準落腳支持民企債券融資，多措并舉優(yōu)化完善民營企業(yè)債券融資支持機制，包括拓展民營企業(yè)融資渠道、為市場提供民企債券投資對沖工具、費用減免等。同時年內(nèi)多項房地產(chǎn)支持政策漸次落地，助力房企紓困。出臺多項房地產(chǎn)融資支持政策支持房企合理融資需求，并多次調(diào)整房貸利率政策降低居民購房成本，激發(fā)住房需求。

●債券市場融資表現(xiàn)來看，2022年信用債在支持實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)融資方面發(fā)揮了直接作用。民營企業(yè)信用債凈融資較去年1900億元有一定修復，但整體仍凈流出超過700億元，恢復程度有限；創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行活躍，共有近4900億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行，拓展了主體資金來源。

優(yōu)化債市基礎(chǔ)制度規(guī)則，深化風險防控機制建設

●年內(nèi)監(jiān)管部門持續(xù)優(yōu)化制度建設，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。一方面推進市場互聯(lián)互通，提高債券跨市場發(fā)行與交易的便利化程度，促進債券市場要素自由流動，提升債券市場基礎(chǔ)設施服務效率。另一方面，銀行間和交易所市場分別發(fā)布一系列規(guī)則，從債券發(fā)行、交易、信息披露等多個環(huán)節(jié)出發(fā)，統(tǒng)一和明晰規(guī)則體系，進一步優(yōu)化注冊制大背景下債市基礎(chǔ)制度，規(guī)范參與主體行為，營造良好的債券融資環(huán)境，促進市場平穩(wěn)高效運行。

●立足防風險，監(jiān)管部門建立健全多層次的債市風險防控機制，推進債券市場法治化建設，健全信用風險防范、化解和處置的法律法規(guī)，維護投資者權(quán)益，筑牢風險防線。

●總體來看，債券市場的規(guī)范化、市場化、法治化建設更進一步，制度體系更加完善統(tǒng)一，疏堵結(jié)合下債市投融資效率有望提升。但也要注意，債券市場互聯(lián)互通、投資者保護、規(guī)范化管理等需繼續(xù)發(fā)力強化，以更好地夯實債市運行基礎(chǔ)，切實推進債市的高質(zhì)量發(fā)展。

互聯(lián)互通更進一步，對外開放水平繼續(xù)提升

●雙向開放的相關(guān)制度機制更加完善，監(jiān)管部門同步統(tǒng)籌推進銀行間和交易所市場的對外開放，境外投資者入市流程更加簡化。內(nèi)地與香港“互換通”落地，與“債券通”協(xié)同發(fā)展，深化我國債市的對外開放。

●進一步優(yōu)化基礎(chǔ)制度，聚焦提升境外機構(gòu)入市的便利程度，完善熊貓債規(guī)則體系，從“融資端”和“投資端”入手，吸引增量資金的同時著力提升存量資金的黏性，擴大債市的雙向開放。此外還優(yōu)化外債管理辦法，鼓勵企業(yè)在做好風險防控工作的前提下進行海外融資。

一、 債券市場不斷創(chuàng)新，發(fā)揮直接融資功能，力圖精準發(fā)力為企業(yè)紓困

2022年，受外部環(huán)境動蕩、疫情持續(xù)、消費低迷以及地產(chǎn)風險釋放等多重因素影響，我國經(jīng)濟恢復的基礎(chǔ)尚不牢固。此背景下，監(jiān)管部門將“穩(wěn)增長”放在更加突出的位置，強化金融對實體經(jīng)濟的支持力度。貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)工具持續(xù)發(fā)力，一方面通過實施降息、降準，以及調(diào)降LPR等普惠性支持政策引導實體融資成本下降，同時運用結(jié)構(gòu)性工具促進金融資源向中小微企業(yè)、綠色領(lǐng)域等薄弱環(huán)節(jié)和重點領(lǐng)域傾斜。債券市場亦不斷創(chuàng)新，發(fā)揮直接融資功能，為民營企業(yè)、綠色低碳、鄉(xiāng)村振興等實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展賦能，助力房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。

在實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，債券市場發(fā)揮直接融資功能，推出科技創(chuàng)新債、轉(zhuǎn)型債券等創(chuàng)新品種，引導債市資金直達實體經(jīng)濟，助力國家戰(zhàn)略實施?？萍紕?chuàng)新領(lǐng)域，上半年，監(jiān)管部門陸續(xù)推出數(shù)字經(jīng)濟主題公司債券、科創(chuàng)票據(jù)、科技創(chuàng)新公司債券等創(chuàng)新品種，豐富市場供給，精準支持數(shù)字經(jīng)濟與科技創(chuàng)新領(lǐng)域融資需求，拓寬科創(chuàng)企業(yè)融資渠道；鄉(xiāng)村振興及城鎮(zhèn)化建設領(lǐng)域，順應國家發(fā)展戰(zhàn)略，監(jiān)管部門強調(diào)支持符合條件的企業(yè)發(fā)行鄉(xiāng)村振興票據(jù)、縣城新型城鎮(zhèn)化建設專項企業(yè)債券，擴大債市資源對農(nóng)村發(fā)展與縣城建設的支持力度；綠色金融領(lǐng)域，一方面，監(jiān)管部門加速完善綠色債券制度建設，發(fā)布《中國綠色債券原則》，正式建立國內(nèi)初步統(tǒng)一、與國際接軌的綠色債券標準；另一方面繼續(xù)支持綠色債券擴容創(chuàng)新，鼓勵金融機構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行綠色債券，并創(chuàng)設轉(zhuǎn)型債券作為綠色債券的重要補充，為傳統(tǒng)高碳企業(yè)低碳轉(zhuǎn)型拓寬融資渠道。

2022年監(jiān)管政策精準落腳支持民企債券融資，多措并舉優(yōu)化完善民營企業(yè)債券融資支持機制。自2022年《政府工作報告》提出“完善民營企業(yè)債券融資支持機制”后，一系列支持民企債券融資落實性措施陸續(xù)落地。一方面，監(jiān)管部門陸續(xù)推出民企債券融資支持工具、民企債券融資專項支持計劃等創(chuàng)新融資工具，拓展民營企業(yè)融資渠道。另一方面，滬深交易所開展組合型信用保護合約（CDX）試點，推出民企CDX組合產(chǎn)品，為市場提供民企債券投資對沖工具，以市場化方式支持民企融資。此外，監(jiān)管部門通過費用減免加大支持力度。交易商協(xié)會免除民營企業(yè)發(fā)行人會員2022年全年會費，交易所則對債券交易經(jīng)手費、登記結(jié)算費以及民企債券發(fā)行人服務費等應免盡免，進一步降低融資成本和交易成本。

2022年地產(chǎn)市場下行，行業(yè)信用風險持續(xù)釋放。為促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，年內(nèi)多項房地產(chǎn)支持政策漸次落地，助力房企紓困。一方面，出臺多項房地產(chǎn)融資支持政策支持房企合理融資需求。5月，監(jiān)管部門設立示范房企，創(chuàng)設CRMW、CDS和信用保護憑證助力民營房企合理融資；8月，監(jiān)管部門指導國資信用擔保機構(gòu)為示范房企債券融資增信，緩解優(yōu)質(zhì)房企流動性壓力，給予市場更多信心。四季度以來，穩(wěn)地產(chǎn)政策更密集發(fā)布，“金融16條”以及房企紓困信貸、債券、股權(quán)“三支箭”政策組合相繼落地，為出現(xiàn)資金困難房地產(chǎn)企業(yè)提供融資支持，持續(xù)釋放政策利好。另一方面，為提振房地產(chǎn)領(lǐng)域市場需求，監(jiān)管部門多次調(diào)整房貸利率政策降低居民購房成本，激發(fā)住房需求。繼4月政治局會議提出“支持各地從實際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求”后，5月央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于調(diào)整差別化住房信貸政策有關(guān)問題的通知》，下調(diào)商住房首套貸款利率下限為不低于相應期限LPR減20個基點。9月，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策通知，對于2022年6-8月份新建商品住宅銷售價格環(huán)比、同比均連續(xù)下降的城市，在2022年底前，階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限。進一步地，2023年1月，人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布通知，決定正式建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調(diào)整機制。根據(jù)新的機制，新建商品住宅銷售價格環(huán)比和同比連續(xù)3個月均下降的城市，可階段性維持、下調(diào)或取消當?shù)厥滋鬃》抠J款利率政策下限。2022年末中央經(jīng)濟會議提出穩(wěn)地產(chǎn)是防風險的重要工作之一，并強調(diào)要確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展。未來隨著地產(chǎn)行業(yè)銷售及融資支持政策的持續(xù)發(fā)力，疫情擾動緩解、居民收入情況改善，房地產(chǎn)銷售情況有望回暖，市場信心或逐步修復。

從債券市場融資表現(xiàn)來看，2022年信用債在支持實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)融資方面發(fā)揮了直接作用。從融資規(guī)模來看，2022年民營企業(yè)融資有所恢復，但恢復程度有限。2022年民營企業(yè)信用債凈融資較去年大幅流出超1900億元的情況有一定修復，但整體仍凈流出超過700億元。未來隨著監(jiān)管采取的各項舉措陸續(xù)落地及效果顯現(xiàn)，民企債券融資狀況有望進一步修復。創(chuàng)新品種發(fā)行活躍，2022年共有近4900億元的各類創(chuàng)新品種發(fā)行。其中，碳中和債券仍是發(fā)行主力，發(fā)行規(guī)模超過2000億元，占比超過40％；科技創(chuàng)新債券自5月正式推出以來發(fā)行逐步活躍，年內(nèi)發(fā)行量總計超過1100億元，為所有創(chuàng)新債券品種中發(fā)行量第二高的品種，占比接近23％；同樣為5月推出的低碳轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模接近300億元，占比接近6％；鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行熱度也較高，2022年發(fā)行860億元，占比接近18％。在監(jiān)管支持下，隨著各項配套機制的逐漸完善、品種不斷創(chuàng)新，預計后續(xù)創(chuàng)新品種將持續(xù)擴容，精準強化對實體經(jīng)濟重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持。

二、 優(yōu)化債市基礎(chǔ)制度規(guī)則，深化風險防控機制建設

年內(nèi)監(jiān)管部門持續(xù)優(yōu)化制度建設，推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展。一方面推進市場互聯(lián)互通，促進債券市場要素自由流動，提升債券市場基礎(chǔ)設施服務效率；另一方面，對基礎(chǔ)制度進行優(yōu)化，規(guī)范參與主體行為，營造良好的債券融資環(huán)境，促進市場平穩(wěn)高效運行。同時還持續(xù)完善風險防控機制，推進債券市場法治化建設，健全信用風險防范、化解和處置的法律法規(guī)，維護投資者權(quán)益，筑牢風險防線。

年初銀行間和交易所市場的基礎(chǔ)設施機構(gòu)聯(lián)合發(fā)布了《銀行間債券市場與交易所債券市場互聯(lián)互通業(yè)務暫行辦法》（下稱《暫行辦法》），擬在尊重兩個市場現(xiàn)有掛牌流通模式、現(xiàn)有賬戶體系及交易結(jié)算規(guī)則的基礎(chǔ)上，通過前臺和后臺基礎(chǔ)設施連接實現(xiàn)訂單路由和名義持有，后續(xù)投資者無需雙邊開戶和改變習慣，即可實現(xiàn)“一點接入”，更加便利地參與兩個市場的債券交易?！稌盒修k法》明確了互聯(lián)互通機制的總體安排和業(yè)務要點，為后續(xù)細則的制定提供了思路及空間，其出臺有助于增強債券跨市場發(fā)行與交易的便利化程度，提高投融資效率，促進資金等要素自由流通，提升我國債券市場基礎(chǔ)設施服務水平。年內(nèi)國務院發(fā)布《關(guān)于加快建設全國統(tǒng)一大市場的意見》，為加快建設全國統(tǒng)一大市場提供了綱領(lǐng)性依據(jù)和行動指南。文件強調(diào)加快發(fā)展統(tǒng)一的資本市場，明確“推動債券市場基礎(chǔ)設施互聯(lián)互通，實現(xiàn)債券市場要素自由流動”，再次強調(diào)債券市場互聯(lián)互通，以疏通發(fā)展堵點，提高融資效率，為實體經(jīng)濟發(fā)展賦能。

銀行間和交易所市場分別發(fā)布一系列規(guī)則，從債券發(fā)行、交易、信息披露等多個環(huán)節(jié)出發(fā)，統(tǒng)一和明晰規(guī)則體系，進一步優(yōu)化注冊制大背景下債市基礎(chǔ)制度，推進市場規(guī)范化發(fā)展。從交易所來看，交易所接連發(fā)文明確公司債券上市審核、交易、投資者管理等業(yè)務規(guī)則，規(guī)范債券涉及的業(yè)務環(huán)節(jié)，壓實市場主體責任，強化市場管理。發(fā)行制度方面，除整合和優(yōu)化現(xiàn)行制度規(guī)則、引導業(yè)務規(guī)范運行外，還嚴格約束公司債券和資產(chǎn)支持證券欺詐上市等行為，嚴禁發(fā)行人自融和利益輸送，加強市場約束，嚴防債券發(fā)行的不當行為。交易方面，通過發(fā)布《債券交易規(guī)則》和配套指引建立起相對完善的債券交易規(guī)則體系，明確建立債券交易參與人和債券做市商制度，豐富交易安排，更好滿足投資者交易需求；同時規(guī)范交易申報要素，為交易基礎(chǔ)設施協(xié)同聯(lián)通創(chuàng)造條件。另外，交易所還著力健全投資者保護機制，完善持有人會議制度，包括細化持有人會議召開情形、完善議案及決議公告等相關(guān)安排等，加大投資者保護力度。

從銀行間市場來看，人民銀行制定了債券借貸業(yè)務規(guī)定，從市場參與者、履約保障品、主協(xié)議等方面完善債券借貸制度，提高債券借貸的靈活性及運轉(zhuǎn)效率；還明確大額借貸報告及披露、風險監(jiān)測等有關(guān)要求，規(guī)范債券借貸業(yè)務管理。交易商協(xié)會明確了自律管理措施的實施標準和工作程序，構(gòu)建起自律管理措施與自律處分措施相互銜接的違規(guī)懲戒體系，進一步提升懲戒質(zhì)效。同時還建立債券交易行為檔案，收集市場參與者交易和結(jié)算行為相關(guān)信息，記錄參與者交易未履約、虛假報價等違規(guī)行為，以幫助市場參與者了解交易對手情況，控制交易違規(guī)風險。這也一定程度上起到震懾作用，有利于整治債券交易惡意違約行為。此外，交易商協(xié)會規(guī)范限制了募集資金的使用情形，明確募集資金應單獨管理、不得與其他資金混同存放，同時強化了企業(yè)的信息披露義務。

立足防風險，監(jiān)管部門建立健全多層次的債市風險防控機制，完善覆蓋金融風險防范、化解和處置全流程全鏈條的制度設計。4月央行公布《中華人民共和國金融穩(wěn)定法（草案征求意見稿）》，從全局高度對金融穩(wěn)定制度的統(tǒng)籌安排，健全金融穩(wěn)定頂層設計。壓實了金融監(jiān)管部門、地方政府、金融機構(gòu)等各方金融風險防范化解和處置責任，強化責任追究；提出設立金融穩(wěn)定保障基金，用于具有系統(tǒng)性影響的重大金融風險處置。銀行間市場也深化債券風險防控機制建設，將債券置換和同意征集制度引入銀行間市場，豐富發(fā)行人主動債務管理工具；在總結(jié)前期市場實踐的基礎(chǔ)上，進一步優(yōu)化違約及風險處置機制，推進市場化、法治化建設。此外，銀行間和交易所市場均強化了信息披露、懲戒體系等方面的要求，督促市場主體主動做好信用風險管理工作，強化風險防范和處置。此外，證監(jiān)會、財務部還聯(lián)合發(fā)文明確證券領(lǐng)域民事賠償責任優(yōu)先原則的有關(guān)規(guī)定，提出違法行為人已繳納的行政罰沒款可用于承擔民事賠償責任，推動民事賠償責任優(yōu)先原則在證券領(lǐng)域落地，維護受害投資者的合法權(quán)益。

總體來看，年內(nèi)債券市場的規(guī)范化、市場化、法治化建設更進一步，制度體系更加完善統(tǒng)一，疏堵結(jié)合下債市投融資效率有望提升。但也要注意，現(xiàn)階段債券市場互聯(lián)互通問題尚需更多細則落地推行，改善市場分割問題道阻且長；投資者保護、規(guī)范化管理等也需繼續(xù)強化，以更好地夯實債市運行基礎(chǔ)，切實推進債市的高質(zhì)量發(fā)展。

三、互聯(lián)互通更進一步，對外開放水平繼續(xù)提升

對外開放作為債市發(fā)展的重要議題，近年來一直是監(jiān)管的發(fā)展要點。年內(nèi)雙向開放的相關(guān)制度機制更加完善，債券市場的統(tǒng)一開放持續(xù)深化。5月人民銀行、證監(jiān)會、外匯局聯(lián)合發(fā)文，指出按照“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則，同步統(tǒng)籌推進銀行間和交易所市場的對外開放。配套實施細則的落地也使得境外機構(gòu)投資者參與國內(nèi)債券市場的流程更加簡化，便利程度進一步提高。7月，內(nèi)地與香港“互換通”落地，為境外投資者提供利率風險對沖工具，與“債券通”協(xié)同發(fā)展，深化我國債市的對外開放。

監(jiān)管部門還優(yōu)化基礎(chǔ)制度，聚焦進一步提升境外機構(gòu)入市的便利程度，從“融資端”和“投資端”入手，吸引增量資金的同時著力提升存量資金的黏性，擴大債市的雙向開放。11月，人民銀行、外匯局進一步規(guī)范了境外機構(gòu)投資者投資我國債市的資金管理規(guī)定，在整合現(xiàn)有外匯管理要求的基礎(chǔ)上，主要對境外機構(gòu)投資者的資金跨境管理進行了統(tǒng)一，提出擴大境外機構(gòu)投資者外匯套保渠道、取消柜臺交易對手方數(shù)量限制、優(yōu)化匯出入幣種匹配管理等便利措施，提高資金管理方便程度，鼓勵境外資金長期投資我國債市。同時熊貓債制度建設邁入新的臺階，在前期規(guī)則體系基礎(chǔ)上，推出了一系列熊貓債優(yōu)化措施，一方面允許更多發(fā)行人享受“多品種統(tǒng)一注冊”便利，采用更國際化的信息披露要求，提高注冊發(fā)行效率；另一方面，12月監(jiān)管發(fā)文優(yōu)化境外機構(gòu)境內(nèi)發(fā)行債券資金管理有關(guān)事宜，統(tǒng)一銀行間和交易所市場熊貓債資金登記、賬戶開立、資金匯兌及使用等管理規(guī)則，明確發(fā)債募集資金可留存境內(nèi)，也可匯往境外使用等，吸引更多境外發(fā)行人進入債市融資。

“走出去”方面，監(jiān)管部門也鼓勵企業(yè)參與國際合作交流，在做好風險防控工作的前提下進行海外融資。在推出征求意見稿四個月后，2023年初發(fā)改委正式發(fā)布《企業(yè)中長期外債審核登記管理辦法》，進一步明確和細化外債管理范圍、募集資金用途、審核登記流程等方面內(nèi)容，提高企業(yè)外債管理的規(guī)范化、制度化、便利化水平，正式稿與征求意見稿相比變化不大。本次新規(guī)的最大變化是將原來的外債備案登記制改為外債審核登記，細化審核登記程序，豐富事中事后監(jiān)管，強化外債使用和履約情況管理，防范外債風險。同時提出外債用途正面導向和負面清單，從正反兩個方面引導企業(yè)使用外債聚焦主業(yè)，配合落實國家重大戰(zhàn)略、支持實體經(jīng)濟發(fā)展，助力構(gòu)建新發(fā)展格局。

作為全球第二大債券市場，近年來我國債券市場的對外開放程度持續(xù)加深，雖然現(xiàn)階段占比不高，但境外機構(gòu)仍是我國債市中不可忽視的配置力量。截至2022年11月末，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券3.33萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.7％，持債規(guī)模和占比較上年末均有所下降，這或與中美利差倒掛等有關(guān)；截至11月末，共有1071家境外機構(gòu)主體入市，機構(gòu)數(shù)量較上年增加55家。整體來看，我國債券市場具有長期穩(wěn)定發(fā)展的良好基礎(chǔ)，隨著制度規(guī)則不斷優(yōu)化，未來債券市場開放程度將進一步加深，中長期內(nèi)境外資金流入的趨勢有望延續(xù)。

本文源自金融界