2023年全年，寬貨幣預(yù)期將支撐債市不至于過(guò)度走弱

文 | 《財(cái)經(jīng)》記者 唐郡

編輯 | 張威 袁滿

春節(jié)假期后第一個(gè)工作周，債市超預(yù)期走強(qiáng)。

Wind數(shù)據(jù)顯示，1月28日以來(lái)，銀行間市場(chǎng)主要利率債收益率普遍下行，債市表現(xiàn)走強(qiáng)。截至2月3日收盤，多個(gè)熱門國(guó)債品種收益率較春節(jié)前下行3個(gè)-4個(gè)基點(diǎn)，即國(guó)債價(jià)格上行。同時(shí)，不同期限國(guó)債期貨主力合約價(jià)格連續(xù)2個(gè)交易日全線收漲。

中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，春節(jié)后債市上漲的三大支撐因素是春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)利空出盡、股票市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，以及國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)考察中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局的事件性因素抬升寬貨幣預(yù)期。同時(shí)，明明認(rèn)為，2023年全年，寬貨幣預(yù)期將支撐債市不至于過(guò)度走弱。

近日，央行印發(fā)通知，延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具、煤炭清潔高效利用專項(xiàng)再貸款、交通物流專項(xiàng)再貸款等三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，繼續(xù)加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。由此，部分市場(chǎng)人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表達(dá)了對(duì)降息、降準(zhǔn)等總量政策的期待。

多位市場(chǎng)及分析人士接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，當(dāng)前債市收益率下行幅度不大，尚未充分計(jì)入降息、降準(zhǔn)預(yù)期，預(yù)計(jì)2月降息概率不大，但年內(nèi)仍有空間。

春節(jié)后債市走強(qiáng)

2022年12月以來(lái)，受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期影響，債券市場(chǎng)走弱，債券收益率整體走高，其中10年期國(guó)債收益率一度突破2.93%，創(chuàng)2022年新高。春節(jié)前夕，機(jī)構(gòu)多認(rèn)為2023年債市表現(xiàn)將不如股市。

Wind數(shù)據(jù)顯示，1月28日以來(lái)，利率債收益率先升后降。截至2月3日收盤，活躍品種“22附息國(guó)債25”從2.93%左右的階段高點(diǎn)，下行4BP（基點(diǎn)）至2.89%附近；“22國(guó)開(kāi)20”從3.09%左右回落4BP至3.05%左右。而A股大盤整體跌多漲少，表現(xiàn)略不及預(yù)期。

利率債主要指的是國(guó)債、政策性銀行債等品種，因?yàn)橛袊?guó)家信用背書，通常被認(rèn)為是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，不存在信用風(fēng)險(xiǎn)，其收益率波動(dòng)反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。

1月31日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的PMI（采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)）數(shù)據(jù)顯示，2023年1月，中國(guó)制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI分別為50.1%、54.4%和52.9%，環(huán)比上漲3.1個(gè)、12.8個(gè)和10.3個(gè)百分點(diǎn)，均上升至擴(kuò)張區(qū)間（50%以上）。

從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看，非制造業(yè)PMI項(xiàng)下的服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為54.0%，環(huán)比上升14.6個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級(jí)統(tǒng)計(jì)師趙慶河表示，1月前期受疫情影響較大的零售、住宿、餐飲等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于上月24.0個(gè)百分點(diǎn)以上，重返擴(kuò)張區(qū)間，表明居民消費(fèi)意愿明顯增強(qiáng)，市場(chǎng)活躍度回升。

多位分析人士稱，1月PMI反彈表明內(nèi)需推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回升，但亦有部分短板。1月30個(gè)大中城市商品房成交面積同比下降40.5%，100個(gè)大中城市土地成交面積同比下降13.4%，表明房地產(chǎn)業(yè)尚未明顯好轉(zhuǎn)。此外，1月新出口訂單指數(shù)為46.1%，仍處于收縮區(qū)間。

在經(jīng)濟(jì)整體復(fù)蘇情況下，債市不跌反漲，表現(xiàn)好于此前預(yù)期。對(duì)此，明明認(rèn)為，2022年四季度以來(lái)，疫情防控政策的優(yōu)化以及穩(wěn)經(jīng)濟(jì)措施的集中發(fā)力使得市場(chǎng)對(duì)于2023年中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有較高期待。其中，市場(chǎng)對(duì)于2023年社零增長(zhǎng)的預(yù)期普遍較高，GDP增長(zhǎng)的中性預(yù)期也達(dá)到了5%。債市在春節(jié)前的下跌已經(jīng)定價(jià)了這些預(yù)期，但春節(jié)期間的消費(fèi)數(shù)據(jù)，距離疫情前的水平仍存在一定差距，消費(fèi)復(fù)蘇沒(méi)有超預(yù)期的背景下，債券市場(chǎng)利空出盡，支撐債市上漲。

除消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，明明認(rèn)為，還有兩大因素支撐春節(jié)后債市上漲，一是春節(jié)后股票市場(chǎng)不及預(yù)期，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)；二是近期國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)到央行、外管局考察并主持召開(kāi)座談會(huì)，李克強(qiáng)說(shuō)，“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速回升向好，金融系統(tǒng)要繼續(xù)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，這關(guān)系市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的‘硬通貨’。”明明認(rèn)為，座談會(huì)內(nèi)容向市場(chǎng)釋放了寬貨幣預(yù)期，對(duì)于債市是利好。

“從全年的視角看，支撐年內(nèi)債券市場(chǎng)不會(huì)過(guò)度走弱的關(guān)鍵因素是2023年我國(guó)仍處于寬貨幣周期內(nèi)，歷史上六輪寬貨幣階段中我國(guó)債市沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)大熊市，而開(kāi)年以來(lái)的利率點(diǎn)位已經(jīng)處于較高水平，配置價(jià)值逐步凸顯。”明明對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示。

降息預(yù)期未顯但仍有空間

春節(jié)后，貨幣政策取向如何？

1月28日以來(lái)，央行累計(jì)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作（OMO）投放資金1.24萬(wàn)億元，春節(jié)假期至今逆回購(gòu)到期累計(jì)2.31萬(wàn)億元，凈回籠資金1.07萬(wàn)億元。部分投資者據(jù)此認(rèn)為，央行貨幣政策取向偏緊。

對(duì)此，明明認(rèn)為，1月28日以來(lái)，央行的公開(kāi)市場(chǎng)操作可以分為兩個(gè)階段，前一階段仍然保持較大的流動(dòng)性投放，尤其是1月29日-31日累計(jì)凈投放3970億元，這一階段的操作相較往年明顯偏松；后一階段即進(jìn)入2月后，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模在大額流動(dòng)性到期的環(huán)境下仍然逐步縮減，這一階段央行直接投放節(jié)奏相較往年偏緊。“整體而言，春節(jié)前央行流動(dòng)性投放的資金規(guī)模較大，導(dǎo)致春節(jié)后央行回籠的資金規(guī)模也較大，但資金面仍然維持合理充裕?！泵髅鞅硎?。

“1月28日以來(lái)，DR007緊密圍繞OMO利率（2.0%）波動(dòng)，體現(xiàn)出當(dāng)前貨幣政策是穩(wěn)健中性的?！?strong>光大證券首席固收分析師張旭在接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪時(shí)表示，不宜依賴凈投放量等數(shù)量上的指標(biāo)來(lái)判斷貨幣政策的取向，而應(yīng)重點(diǎn)觀察MLF和OMO這兩個(gè)政策利率的變化。此外，DR007也是貨幣政策調(diào)控的關(guān)鍵性參考指標(biāo)，因此可以比較準(zhǔn)確地體現(xiàn)出政策的取向。

貨幣環(huán)境寬松是否意味著降準(zhǔn)降息可期？

2022年8月以來(lái)，央行MLF 和OMO利率已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月按兵不動(dòng)，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）也未單獨(dú)下調(diào)，市場(chǎng)降息預(yù)期多次落空。近日，央行宣布煤炭清潔高效利用再貸款等三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具延續(xù)并部分?jǐn)U容后，一位利率債交易員對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，“也不給總量的（貨幣政策）?！北磉_(dá)了其對(duì)降息的期待。

對(duì)此，民生證券認(rèn)為，2022年以來(lái)2次MLF降息的共同點(diǎn)在于，寬信用進(jìn)程明顯受阻，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，市場(chǎng)主體信心預(yù)期低迷，亟待政策發(fā)力提振，而近期票據(jù)利率上行亦反映微觀主體信心有所恢復(fù)，信貸投放力度和節(jié)奏有其延續(xù)性，再考慮到各部門間政策配合，2月央行或“按兵不動(dòng)”，為總量貨幣政策留有空間。

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，張旭認(rèn)為，近期債券投資者的預(yù)期較為發(fā)散，市場(chǎng)中既存在降準(zhǔn)、降息等貨幣政策寬松的預(yù)期，也存在經(jīng)濟(jì)超預(yù)期增長(zhǎng)而導(dǎo)致收益率大幅上行的預(yù)期。從市場(chǎng)價(jià)格來(lái)看，兩種預(yù)期的強(qiáng)弱正處于反復(fù)變化的過(guò)程之中。前述交易員亦表示，當(dāng)前收益率下行幅度較小，不認(rèn)為市場(chǎng)開(kāi)始交易降息預(yù)期。

多位受訪人士亦對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，當(dāng)前中國(guó)貨幣政策降準(zhǔn)降息仍有空間。明明表示，2023年穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需的目標(biāo)下，貨幣政策仍將為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。并且，隨著海外加息周期放緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策的外部制約減輕，因而操作空間也較為充足。后續(xù)降準(zhǔn)和降息都存在落地的可能性。

郵儲(chǔ)銀行研究員婁飛鵬認(rèn)為，預(yù)計(jì)央行在貨幣政策方面會(huì)更加珍惜操作空間，當(dāng)前通過(guò)降低5年期及以上LPR來(lái)引導(dǎo)長(zhǎng)期貸款利率下行的可能性相對(duì)更大。