經(jīng)我們測(cè)算，2月存在一定的流動(dòng)性缺口，但考慮到央行操作以及節(jié)后現(xiàn)金回流，預(yù)計(jì)資金面大概率企穩(wěn)。目前10年期國(guó)債利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期；央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)以及實(shí)際操作均體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，預(yù)計(jì)寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。綜合來(lái)看，10年期國(guó)債利率在2.9％以上已具有較高安全邊際，當(dāng)前債市存在做多機(jī)會(huì)。

▍2月流動(dòng)性缺口觀測(cè)：

不考慮MLF和逆回購(gòu)到期，靜態(tài)測(cè)算下存在超過(guò)4000億元的流動(dòng)性缺口，但央行操作預(yù)計(jì)將呵護(hù)資金面穩(wěn)定。

①政府債供給壓力有所增加，參考部分省市公布的地方債發(fā)行計(jì)劃以及歷史國(guó)債發(fā)行規(guī)律，預(yù)計(jì)2月政府債整體凈融資約7000億元；

②2月財(cái)政收支差額預(yù)計(jì)800億元；

③M0或減少4000億元，外匯占款以及繳納法定存款準(zhǔn)備金將帶來(lái)月500億元的流動(dòng)性缺口。

綜上，完全排除MLF以及逆回購(gòu)到期的因素，2月存在一定的流動(dòng)性缺口。但是考慮到貨幣政策意圖以及央行操作，預(yù)計(jì)資金面大概率企穩(wěn)，只是很難回到2022年極度寬松的狀態(tài)。

▍債市杠桿率在節(jié)前經(jīng)過(guò)調(diào)整后并不是央行當(dāng)下最主要的關(guān)注點(diǎn)，為“穩(wěn)增長(zhǎng)”提供適宜的流動(dòng)性環(huán)境則是目前的政策聚焦。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，隔夜回購(gòu)占比逼近90％可能會(huì)觸發(fā)央行干預(yù)，然而節(jié)前市場(chǎng)已經(jīng)自發(fā)降桿桿，節(jié)后隔夜占比短期內(nèi)可能難以觸及90％的臨界點(diǎn)，央行主動(dòng)收緊流動(dòng)性的概率不大。對(duì)比之下，目前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢靠，短期內(nèi)貨幣政策并不具備退出寬松轉(zhuǎn)向的前提，仍需維持流動(dòng)性合理寬裕。

▍央行維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心明確，對(duì)于資金利率合理水平的判定區(qū)間可能有所擴(kuò)大。

往年春節(jié)結(jié)束后，節(jié)前投放的逆回購(gòu)資金到期會(huì)回籠大量的流動(dòng)性，然而今年春節(jié)假期結(jié)束后第二天和第三天均實(shí)現(xiàn)了凈投放，看出維護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，我們預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣政策取向或?qū)㈤L(zhǎng)期維持寬松。在維持流動(dòng)性合理充裕以及貨幣財(cái)政政策相互配合的目標(biāo)下，央行合意的資金利率水平可能較政策利率適度下移，DR001中樞或?qū)⒕S持在1.2％附近，DR007中樞可能在1.7％附近。

▍后市展望：

現(xiàn)在看空債市的核心觀點(diǎn)主要是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯，但是目前10年期國(guó)債利率和1年MLF利率利差已接近2021年6月末的水平，意味著利率已包含了經(jīng)濟(jì)修復(fù)至2021年上半年水平的預(yù)期，并price in了2023年GDP增速回升到5％以上的預(yù)期，這也從另一個(gè)方面說(shuō)明當(dāng)前的利率點(diǎn)位已經(jīng)具有較大的安全邊際。央行對(duì)貨幣政策的定調(diào)以及實(shí)際操作均體現(xiàn)出呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的決心，預(yù)計(jì)寬貨幣還將繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)保駕護(hù)航。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩而人民幣匯率企穩(wěn)，我國(guó)后續(xù)寬貨幣空間相對(duì)充足。綜合來(lái)看，10年期國(guó)債利率在2.9％以上已具有較高安全邊際，當(dāng)前債市存在做多機(jī)會(huì)。

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