01后市展望

利率債方面，春節(jié)期間消費修復較快，“復蘇交易”邏輯得到部分驗證，市場擔憂長端利率持續(xù)上破3.0％的可能性。我們判斷，接下來一段時間基本面仍將呈現(xiàn)疫后修復行情，股市有望受益走強，對債市情緒仍有壓制，債市大概率仍將偏弱運行。不過，長端利率上破3.0％面臨比較大的阻力。從影響基本面預期的兩大關注點來看，首先，春節(jié)期間消費修復斜率較快，但未明顯超出市場預期，在三年疫情導致居民資產(chǎn)負債表受損情況下，后續(xù)消費能否持續(xù)較快回升還需要觀察；其次，春節(jié)期間樓市表現(xiàn)不佳，房地產(chǎn)市場仍處筑底過程，節(jié)前市場交易的地產(chǎn)復蘇預期仍未得到數(shù)據(jù)驗證?；仡櫳弦淮卫蕸_破3.0％還是在2021年四季度——當季GDP兩年平均增速為5.2％且PPI同比漲幅達到兩位數(shù)。不論是從基本面的比較來看，還是考慮到MLF利率已較2021年10月份下調了20bp，當前長端利率向上突破2021年下半年高點3.04％的阻力都不小。而一旦長端利率在復蘇預期強化驅動下上沖至3.0％附近，則為比較好的建倉機會。

信用債方面，春節(jié)假期前一周信用債發(fā)行量環(huán)比降幅較大，周度凈融資在連續(xù)兩周為正后再度轉負，同時取消發(fā)行數(shù)量及規(guī)模繼續(xù)上升，信用債一級市場融資恢復情況待觀察。春節(jié)前后信用債收益率跟隨利率債回升，1年、3年期信用利差小幅壓縮，顯示市場仍在修復但速度有所放緩。春節(jié)假期期間，國際資本市場風險偏好明顯回升或壓制債市表現(xiàn)，節(jié)后定開型理財陸續(xù)到期推升理財產(chǎn)品贖回壓力，信用債仍存在估值調整風險，特別是較弱資質城投債。目前多數(shù)期限、評級信用債收益率和信用利差仍明顯高于本輪債市調整前以及2021年底的水平，負債穩(wěn)定的機構在債市調整中擇優(yōu)配置；機構風險偏好下降、流動性偏好提升不利于低評級債券融資，不宜過度下沉，關注尾部主體再融資風險。

轉債方面，大年初五，港股三大指數(shù)在兔年首個交易日開盤上揚，恒生指數(shù)創(chuàng)2022年4月以來新高，同日富時A50期指、離岸人民幣兌美元強勢拉升，為A股節(jié)后開市營造了良好氛圍；春節(jié)期間旅游出行客流量、票房數(shù)據(jù)的顯著恢復進一步增強了市場對于國內(nèi)消費復蘇的信心；此外，28日國常會強調深入落實穩(wěn)經(jīng)濟一攬子政策和接續(xù)措施，鞏固和拓展經(jīng)濟運行回升勢頭，也有助于提振市場信心，預計節(jié)后權益及轉債市場有望迎來開門紅，并將進入“春躁”行情。不過，當前正處于經(jīng)濟數(shù)據(jù)真空期，兩會前及上市公司業(yè)績披露前，權益及轉債市場上行主要受樂觀預期支撐，短期還需關注轉債指數(shù)沖高過程中的震蕩回調風險。

02利率債市場回顧

2.1 二級市場

節(jié)前最后一周，長端利率波動上行。周一，資金面收緊疊加MLF降息預期落空，長端利率上行；周二，盡管當日公布的四季度GDP增速和12月工業(yè)生產(chǎn)、消費等數(shù)據(jù)好于預期壓制債市情緒，但受逆回購大幅加碼維穩(wěn)春節(jié)流動性提振，債市暫企穩(wěn)；周三，30年國債招標需求不佳疊加股市邊際回暖沖擊債市情緒，長端利率恢復上行；周四，股市走強但資金面轉松，長端利率回落；周五，節(jié)前交易清淡，長債利率走高。1月28日-29日，節(jié)后前兩個工作日，資金面寬松但春節(jié)期間消費恢復勢頭良好，長端利率整體持穩(wěn)。

2.2 一級市場

節(jié)前一周共發(fā)行利率債63只，環(huán)比增加18只；發(fā)行量6098億元，環(huán)比減少986億元；凈融資額3370億元，環(huán)比增加1278億元。其中國債發(fā)行量大減，凈融資轉負；政金債到期量減少，凈融資轉正；地方債發(fā)行放量，凈融資增幅較大。

節(jié)前一周利率債認購需求整體尚可：當周共發(fā)行3只國債，平均認購倍數(shù)2.64；共發(fā)行14只政策性金融債，平均認購倍數(shù)為2.73；共發(fā)行46只地方政府債，平均認購倍數(shù)為27.55。

03信用債市場回顧

3.1 信用債發(fā)行情況

春節(jié)前一周信用債發(fā)行量環(huán)比明顯回落，凈融資轉負。當周共發(fā)行信用債1892億元，環(huán)比減少1734億元，凈融資額-1000億元，環(huán)比減少2343億元，信用債周度凈融資轉正兩周后再度轉負。其中，城投債和產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量降幅均較大，凈融資均轉負：當周城投債發(fā)行量934億元，環(huán)比減少1071億元，凈融資-488億元；產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量958億元，環(huán)比減少818億元，凈融資-513億元。各評級城投債發(fā)行量均下降，其中AA級發(fā)行占比回升至33％。分券種看，所有券種發(fā)行量均環(huán)比減少。

節(jié)前一周信用債取消發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升，由于發(fā)行量減少，取消發(fā)行占比（取消發(fā)行規(guī)模/周發(fā)行規(guī)模）升至12％。其中，城投債取消發(fā)行占比升至20％，產(chǎn)業(yè)債取消發(fā)行占比升至5％。節(jié)前一周共有35只信用債取消或推遲發(fā)行，環(huán)比增加2只，其中包括30只城投債、1只央企債和4只產(chǎn)業(yè)類地方國企債。另有2個城投公司債項目狀態(tài)更新為“終止審查”。

3.2 信用債成交與信用利差

春節(jié)前后兩周信用債收益率多數(shù)跟隨利率債上行，僅1Y中債隱含評級AA+產(chǎn)業(yè)債、AA級城投債收益率小幅下行；1Y、3Y城投債及產(chǎn)業(yè)債利差多數(shù)壓縮，5Y信用債利差則全線走闊。除1YAAA級產(chǎn)業(yè)債外，中債收益率曲線多數(shù)評級、期限信用債收益率和信用利差仍高于2021年底水平。節(jié)前信用債二級市場成交量回落，其中城投債成交占比降至48.4％，AA級成交占城投債成交總量的比重小幅升至27％，AAA級占比降至28％。

04轉債市場回顧

4.1 二級市場

春節(jié)前最后一周，權益市場主要指數(shù)延續(xù)走強勢頭，北向資金繼續(xù)大幅加倉A股，當周凈買入485.15億元，創(chuàng)歷史次高，1月累計凈買入超千億元，在此帶動下，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指當周分別上漲2.18％、3.26％、3.72％，上證指數(shù)沖破3200點。申萬行業(yè)一級指數(shù)僅食品飲料、輕工制造、美容護理跌幅不及1％，其余行業(yè)指數(shù)紛紛上漲，其中計算機收漲7.98％，領跑市場，電子、有色金屬、國防軍工漲超5％，大幅領先其他行業(yè)。

節(jié)前最后一周，轉債市場主要指數(shù)縮量走強，受益于權益市場提振，轉債市場主要指數(shù)明顯走強，中證轉債、上證轉債、深證轉債指數(shù)分別上漲2.10％、1.94％、2.45％，但或因春節(jié)臨近影響，市場成交額繼續(xù)回落，后四個交易日日成交額跌破400億元，當周日均成交額368.13億元，較前周減少106.89億元。從價格看，轉債市場超九成個券上漲，470只轉債中436只個券上漲，僅34只個券下跌，各行業(yè)轉債個券上漲為主，僅醫(yī)藥生物、汽車行業(yè)下跌個券數(shù)量略多。從個券來看，當周新上市華亞轉債收漲38.50％，大幅領先市場，其余存量個券在正股拉動下均有不俗表現(xiàn)，其中龍凈轉債、太極轉債、華源轉債、明泰轉債等8只個券漲幅超過10％；不過，當周亦有少量個券因正股調整而明顯回落，盛路轉債、文燦轉債、特一轉債、海波轉債、模塑轉債等跌幅超過5％。

4.2 轉債價格和估值

節(jié)前最后一周，轉債市場估值有所分化。轉債價格方面，截至1月20日，全市場轉債價格中位數(shù)升至122.83元，120元以上個券繼續(xù)增加。轉股溢價率方面，當周，由于多數(shù)轉債個券正股表現(xiàn)強于轉債，超過半數(shù)轉債個券轉股溢價率出現(xiàn)不同程度壓縮，全市場轉債轉股溢價率中位數(shù)35.81％，較前周下降0.23個百分點，算數(shù)平均值46.24％，較前周下降0.75個百分點，其中信用等級A+及以下、轉換價值110-130元區(qū)間個券轉股溢價率算數(shù)平均值下降最為明顯。純債溢價率方面，全市場轉債純債溢價率中位數(shù)和算數(shù)平均值分別為33.60％和47.36％，較前周上升2.41和3.52個百分點，各純債價值區(qū)間及各信用等級轉債個券純債溢價率明顯上升，其中純債價格低于80元和高于100元個券純債溢價率算數(shù)平均值漲幅最為明顯，超過5個百分點。

4.3 一級市場

節(jié)前最后一周，無轉債發(fā)行，截至1月20日，轉債市場存量規(guī)模8405.89億元，較年初增加26.16億元。

當周僅華亞轉債上市。從上市首日及首周表現(xiàn)看，華亞轉債上市首日開盤觸發(fā)30％臨停機制，最終收漲31.10％，當日漲幅大幅領先市場；當周在轉債及正股市場樂觀情緒帶動下，繼續(xù)保持震蕩上行趨勢，當周收漲38.50％，大幅領先市場。從估值來看，華亞轉債節(jié)前轉股溢價率升至45.06％，明顯高于此前上市的多數(shù)個券，也高于市場平均水平，節(jié)后或存在估值回調可能。

條款跟蹤方面，節(jié)前藥石轉債、永22轉債下修轉股價格。節(jié)前最后一周，博22轉債、芯海轉債、天路轉債、漱玉轉債、國城轉債公告不下修轉股價格；藥石轉債自1月17日起轉股價格由92.88元/股向下修正至81.54元/股，永22轉債自1月17日起轉股價格由26.81元/股向下修正為22.79元/股；正川轉債、財通轉債、眾興轉債、游族轉債、豪美轉債、鐵漢轉債公告預計觸發(fā)轉股價格向下修正條件。節(jié)前最后一周，萬順轉債、萬順轉2、天壕轉債公告可能滿足贖回條件；瑞鵠轉債公告不提前贖回。

節(jié)前最后一周，天陽科技、精鍛科技、廣聯(lián)航空、大葉股份、立高食品、新中港轉債預案過證監(jiān)會核準發(fā)行，鹿山新材、神馬股份、中旗新材轉債預案過發(fā)審委審核。截至1月20日，共計15只轉債通過證監(jiān)會核準 ，合計122.84億元；共計27只轉債過發(fā)審委，合計387.28億元（見附表4）。

05上周實體經(jīng)濟觀察

春節(jié)前后高頻數(shù)據(jù)：生產(chǎn)方面，節(jié)前一周高爐開工率和日均鐵水產(chǎn)量繼續(xù)小幅上行，PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率（江浙織機）和半胎鋼開工率環(huán)比繼續(xù)下行，節(jié)后僅PTA產(chǎn)業(yè)鏈負荷率（江浙織機）已公布數(shù)據(jù)，受春節(jié)假期影響降幅較大；需求方面，節(jié)前一周30大中城市商品房日均銷售面積環(huán)比下降；進出口運價方面，節(jié)前BDI指數(shù)、CDFI指數(shù)和CCFI指數(shù)環(huán)比均下行，節(jié)后BDI指數(shù)繼續(xù)下行；通脹方面，春節(jié)前后豬肉批發(fā)價和布油現(xiàn)貨價均小幅上漲，節(jié)前螺紋鋼期貨主力合約價環(huán)比小幅上漲，動力煤期貨主力合約價環(huán)比持平。

06上周流動性觀察

附表

本文作者 |東方金誠研究發(fā)展部：馮琳 于麗峰 曹源源

本文源自金融界