【興證固收.利率】債市修復(fù)行情或已過半，曲線可能變陡——國債期貨雙周策略

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 47802/10

投資要點(diǎn)過去兩周，資金面寬松對債市形成支撐，但國內(nèi)重點(diǎn)城市新冠感染高峰可能逐漸過去，基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期再次對債市形成壓制，國債期貨先漲后跌。2022年12月19日-12月30日期間，T和TF主力合約基差先收窄后走闊，TS主力合約基差小幅走闊，

標(biāo)簽：

投資要點(diǎn)

過去兩周，資金面寬松對債市形成支撐，但國內(nèi)重點(diǎn)城市新冠感染高峰可能逐漸過去，基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期再次對債市形成壓制，國債期貨先漲后跌。

2022年12月19日-12月30日期間，T和TF主力合約基差先收窄后走闊，TS主力合約基差小幅走闊，整體維持低位。國債現(xiàn)券期限利差小幅走闊，期貨隱含的期限利差高于現(xiàn)券。

國債期貨策略而言，綜合考慮資金面、政策意圖和基本面走勢等各種因素，我們認(rèn)為短期內(nèi)以下2個策略是較為合適的：

1）跨年后，資金面和基本面對債市的利空因素增多，且長端面臨的負(fù)面因素較短端多，策略上建議優(yōu)先空10年國開，其次做空T，再次空10年國債現(xiàn)券。資金面角度，考慮到1月信貸投放+地方債發(fā)行，1%以下的隔夜利率大概率不可持續(xù)，資金面存在邊際收斂的可能?；久娼嵌?，高頻數(shù)據(jù)顯示重點(diǎn)城市交通出行進(jìn)入修復(fù)通道，1月經(jīng)濟(jì)活動大概率邊際改善，疊加市場始終存在的穩(wěn)增長預(yù)期，長端利率債面臨的擾動增大。我們認(rèn)為階段性需要對債市更為謹(jǐn)慎一些。由于長端面臨的負(fù)面因素較短端多，做空長端可能比做空短端確定性更高。具體的券種來說，考慮到10年國開隱含稅率仍處于低位， T2303基差整體維持低位，空T的損耗不高。策略上建議優(yōu)先空10年國開，其次做空T，再次空10年國債現(xiàn)券。

2）曲線可能進(jìn)一步變陡，“空長端+多短端”做陡曲線是較為可行的策略，但T合約深貼水可能導(dǎo)致用期貨做陡曲線有一定損耗。當(dāng)前期限利差相比11月初已有明顯收窄，考慮到長端面臨的利空因素多于短端，曲線可能進(jìn)一步變陡?！翱臻L端+多短端”做陡曲線是較為可行的策略。需要注意的是，相比TS合約,T合約貼水程度較深，通過期貨合約空長端可能有一定損耗，空10年期國債現(xiàn)券可能更為合適。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

報(bào)告正文

1

近期國債期貨市場節(jié)奏和邏輯

過去兩周，資金面寬松對債市形成支撐，但國內(nèi)重點(diǎn)城市新冠感染高峰可能逐漸過去，基本面好轉(zhuǎn)的預(yù)期再次對債市形成壓制，國債期貨市場先漲后跌。

2022年12月19日-12月23日期間，重要會議落地+資金面寬松，國債期貨各期限主力合約價(jià)格明顯上漲，T合約上漲約0.49%，漲幅最高。這一時(shí)期，國債期貨市場受多重利好因素支撐：1）隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會議的召開，提及的穩(wěn)增長措施并未超出市場預(yù)期。市場逐漸從交易“強(qiáng)預(yù)期”轉(zhuǎn)為交易“弱現(xiàn)實(shí)”。2）臨近年底，央行重啟14天逆回購并大幅加碼流動性投放，全周央行凈投放資金7040億元，此外央行副行長表態(tài)稱明年貨幣政策“總量要夠，結(jié)構(gòu)要準(zhǔn)”。資金面明顯轉(zhuǎn)松，債市情緒得到提振。國債期貨各期限主力合約價(jià)格均明顯上漲，其中T合約上漲約0.49%，漲幅最大。從成交及持倉情況來看，T和TS有小幅增倉，但市場交投較為清淡。

2022年12月26日-12月30日期間，國債期貨市場先跌后漲，T和TF收跌，TS基本收平。這一時(shí)期，國債期貨市場受多重因素?cái)_動：1）前半周，衛(wèi)健委宣布新冠病毒感染實(shí)施“乙類乙管”，疊加北京交通開始有所恢復(fù)，市場對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期邊際轉(zhuǎn)好，疊加A股上漲，債市情緒受到壓制。2）央行繼續(xù)大幅凈投放資金，全周凈投放9750億元，后半周跨年資金面開始轉(zhuǎn)松，支撐債市表現(xiàn)。全周來看，各期限國債期貨合約先跌后漲，與資金面關(guān)系較為緊密的TS合約基本收平，T和TF合約則分別收跌-0.26%和-0.16%。從成交持倉情況來看，各期限合約成交清淡，持倉量均有下降。

從市場多空力量對比來看，T合約空頭力量減弱，T和TS空頭力量有所上升。過去2周，T主力合約空方力量維持低位。而TS和TF主力合約空頭凈持倉則分別增加653手和1829手，但也未超出季節(jié)性范圍。

2022年12月19日-12月30日期間，T和TF主力合約基差先收窄后走闊，TS主力合約基差小幅走闊，整體維持低位。12月19日-12月23日當(dāng)周，債市整體反彈，期貨表現(xiàn)好于現(xiàn)貨，T和TF主力合約基差進(jìn)一步收斂。12月26日-12月30日當(dāng)周，債市收跌，但期貨跌幅大于現(xiàn)貨，T和TF主力合約基差走闊，但基差的絕對水平仍明顯低于11月債市回調(diào)后的基差最高點(diǎn)。TS2303合約現(xiàn)券和期貨走勢相似，基差水平整體維持低位。

國債現(xiàn)券期限利差小幅走闊，期貨隱含的期限利差高于現(xiàn)券。債市經(jīng)過2022年11月11日-12月6日的大幅回調(diào)，曲線熊平。近期隨著央行維護(hù)資金面寬松+市場從交易“強(qiáng)預(yù)期”切換回交易“弱現(xiàn)實(shí)”，期限利差小幅走闊。目前國債現(xiàn)券10Y-2Y利差、10Y-5Y年利差、5Y-2Y利差均處于3年滾動中位數(shù)水平附近。從期貨隱含的期限利差角度而言，由于T和TF主力合約相較于現(xiàn)券存在貼水，期貨隱含的期限利差（T-TF、T-TS、TF-TS）均高于現(xiàn)券。

蝶式指標(biāo)而言，2022年12月19日-12月30日期間國債收率曲線整體小幅變凸。12月19日-12月23日當(dāng)周，國債現(xiàn)券5Y表現(xiàn)好于2Y和10Y，曲線變凹。12月26日-12月30日當(dāng)周，5Y國債現(xiàn)券收益率回調(diào)幅度則大于2Y和10Y，曲線再次變凸。過去2周，由于TF2203整體表現(xiàn)弱于TS和T主力合約，國債期貨蝶式指標(biāo)整體小幅上行。

2

本輪債市修復(fù)行情可能已進(jìn)入下半場，

曲線可能進(jìn)一步變陡

國債期貨策略而言，綜合考慮資金面、政策意圖和基本面走勢等各種因素，我們認(rèn)為短期內(nèi)以下2個策略是較為合適的：

1）跨年后，資金面和基本面對債市的利空因素增多，且長端面臨的負(fù)面因素較短端多。策略上建議優(yōu)先空10年國開，其次做空T，再次空10年國債現(xiàn)券。

2）曲線可能進(jìn)一步變陡，“空長端+多短端”做陡曲線是較為可行的策略，但T合約貼水程度較TS合約深，可能導(dǎo)致用期貨做陡曲線有一定損耗。

1、國債期貨方向策略：本輪債市修復(fù)行情可能已進(jìn)入下半場，建議做空長端

跨年后，資金面和基本面對債市的利空因素增多，本輪債市修復(fù)行情可能已進(jìn)入下半場。2022年11月底12月初以來的債市修復(fù)行情，10年國債收益率從階段性高點(diǎn)2.92%下行至2.84%，1年國債收益率則下行約24BP。TS、TF、T主力合約收盤價(jià)則從11月底的最低點(diǎn)分別上漲了0.27元、0.5元，1.02元?？缒旰?，資金面和基本面對債市的利空因素增多，本輪債市修復(fù)行情可能已進(jìn)入下半場：

資金面角度，考慮到1月信貸投放+地方債發(fā)行，1%以下的隔夜利率大概率不可持續(xù)，資金面存在邊際收斂的可能。最近2周，隨著央行大幅增加公開市場投放以對沖理財(cái)贖回的影響+呵護(hù)跨年資金面，隔夜資金利率在2022年12月22日-12月29日期間降至1%以下。資金面寬松對近期債市表現(xiàn)形成支撐。跨年后，考慮到1月為銀行信貸投放大月，以及地方債大概率積極發(fā)行，央行也可能在理財(cái)贖回壓力緩解后逐漸回收此前投放的大額流動性，銀行間資金面存在邊際收斂的可能。

基本面角度，高頻數(shù)據(jù)顯示重點(diǎn)城市交通出行進(jìn)入修復(fù)通道，1月經(jīng)濟(jì)活動大概率邊際改善，疊加市場始終存在的穩(wěn)增長預(yù)期，長端利率債面臨的擾動增大。雖然12月PMI顯示基本面仍然偏弱，但北京、上海等重點(diǎn)城市的交通出行狀況已開始改善，這指向新冠感染對重點(diǎn)城市經(jīng)濟(jì)活動的沖擊高峰可能已經(jīng)過去，1月經(jīng)濟(jì)活動大概率邊際改善。再加上1月的信貸投放高峰和地方債供給增加，市場穩(wěn)增長預(yù)期可能依然偏強(qiáng)，長債面臨的負(fù)面因素增多。

綜合考慮資金面和基本面的邊際變化，我們認(rèn)為階段性需要對債市更為謹(jǐn)慎一些。具體方向性策略方面，由于長端面臨的負(fù)面因素較短端多，做空長端可能比做空短端確定性更高。具體的券種來說，考慮到10年國開隱含稅率仍處于低位，且交易盤更偏好國開，空國開的確定性可能較高。國債而言，T2303基差整體維持低位，空T的損耗不高，且做空T相對于現(xiàn)券來說更為方便。策略上建議優(yōu)先空10年國開，其次做空T，再次空10年國債現(xiàn)券。

2、期現(xiàn)策略：各期限正套及反套策略的空間都不大

各期限國債期貨主力合約正套及反套策略的空間均較為有限。T2303的IRR當(dāng)前仍處于負(fù)區(qū)間，但相比12月初時(shí)的水平已有所上行。TF2303按照不同的活躍可交割券測算IRR在-0.6%~0.68%區(qū)間內(nèi)，正套與反套策略的空間均不大。TS2303 3支活躍可交割券210012.IB、220004.IB、220020.IB所對應(yīng)的IRR則在1.6%~1.81%的區(qū)間內(nèi)，但考慮到資金成本，TS正套策略的價(jià)值也不高。

曲線策略：曲線可能變陡，但T合約貼水可能導(dǎo)致用期貨做陡曲線有一定損耗

當(dāng)前期限利差相比11月初已有明顯收窄，考慮到長端面臨的利空因素多于短端，曲線可能進(jìn)一步變陡?！翱臻L端+多短端”做陡曲線是較為可行的策略。需要注意的是，相比TS合約,T合約貼水程度較深，通過期貨合約空長端可能有一定損耗，空10年期國債現(xiàn)券可能更為合適。

蝶式策略暫時(shí)沒有較為確定的機(jī)會。近期曲線小幅變凸，期貨隱含的曲線甚至較現(xiàn)券更凸。但曲線變凹的機(jī)會可能需要實(shí)體融資需求進(jìn)一步轉(zhuǎn)弱，債牛進(jìn)一步演繹的配合，當(dāng)下可能不具備這樣的條件，蝶式策略暫時(shí)不做推薦。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】債市修復(fù)行情或已過半，曲線可能變陡——國債期貨雙周策略（20230103）》

對外發(fā)布時(shí)間：2023年1月3日

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190521010003

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（2）投資評級說明

報(bào)告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，A股市場以上證綜指或深圳成指為基準(zhǔn)。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；審慎增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責(zé)聲明

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