進(jìn)入2023年，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景較為樂觀。新年伊始，社會擺脫疫情的困擾，經(jīng)濟(jì)活力開始展現(xiàn)，股強(qiáng)債弱的局面初步展現(xiàn)，A股大幅上行、債市趨勢下跌。債券作為大類資產(chǎn)的一種，在不同經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)有著不同的表現(xiàn)，其中流動性環(huán)境、信貸需求等深刻影響債券長短端收益率的變動。當(dāng)前宏觀環(huán)境處于復(fù)蘇周期，一季度債市仍然承壓，面臨較大不確定性，預(yù)計(jì)國債收益率將突破3％?？紤]到年初多數(shù)機(jī)構(gòu)集中進(jìn)行資產(chǎn)配置，同時(shí)提前批次地方政府專項(xiàng)債陸續(xù)發(fā)行，故當(dāng)收益率在3.1％附近時(shí)，可考慮建倉。

周期性波動下投資交易邏輯

經(jīng)典的美林時(shí)鐘理論將宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與股票、債券和現(xiàn)金等資產(chǎn)配置相聯(lián)系，以“通脹+GDP增長”為核心框架，將經(jīng)濟(jì)周期分為“衰退、復(fù)蘇、過熱、滯脹”四個(gè)階段，每個(gè)階段有其最優(yōu)資產(chǎn)配置方式。債券作為一類資產(chǎn)，在不同階段有著不同表現(xiàn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總體處于美林時(shí)鐘的復(fù)蘇階段，此時(shí)股市表現(xiàn)更好，而債市表現(xiàn)較差。

現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)景氣度不斷提升，制造業(yè)逐步復(fù)蘇，帶動實(shí)體需求進(jìn)一步走強(qiáng)，投資者多提前布局權(quán)益市場，使得債市資金暫時(shí)受到抑制。從銀行間市場來看，資金利率維持低位水平，機(jī)構(gòu)加杠桿的熱情不高，側(cè)面反映債券市場預(yù)期收益率低于權(quán)益市場和外匯市場。一季度，財(cái)政政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)好，通脹基本無憂，實(shí)體融資需求旺盛，狹義流動性不足將刺激債市收益率攀升。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)凸顯社會信心恢復(fù)

春節(jié)假期鐵路運(yùn)輸人次恢復(fù)到2019年的水平，客流回升側(cè)面反映居民線下消費(fèi)的復(fù)蘇。1月經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)則驗(yàn)證了企業(yè)層面信心的恢復(fù)，預(yù)計(jì)未來投資和需求活動將較前期更加活躍。國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，1月制造業(yè)PMI為50.1％，環(huán)比回升3.1個(gè)百分點(diǎn)，站上臨界值。從分類指數(shù)來看，企業(yè)新訂單指數(shù)提升至50.9％，高于臨界值；生產(chǎn)指數(shù)為49.8％，環(huán)比上升5.2個(gè)百分點(diǎn)，表明社會總需求回暖；原材料庫存指數(shù)為49.6％，環(huán)比上升2.5個(gè)百分點(diǎn)，庫存降幅收窄，采購活動趨于活躍。國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心高級統(tǒng)計(jì)師趙慶河在國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)發(fā)布解讀表示，1月PMI呈現(xiàn)四大特點(diǎn)：一是供需兩端同步改善；二是各規(guī)模企業(yè)PMI均有回升；三是重點(diǎn)行業(yè)PMI不同程度上升；四是企業(yè)信心明顯增強(qiáng)。

此外，中采咨詢、科技部中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究室聯(lián)合發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月中國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（EPMI）為50.9％，環(huán)比回升4.1個(gè)百分點(diǎn)。1月環(huán)比均值為-3.1個(gè)百分點(diǎn)，春節(jié)同為1月下旬的2017年和2020年，1月環(huán)比降幅分別為7.0和6.1個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前數(shù)據(jù)明顯超季節(jié)性。

不過，債市對PMI數(shù)據(jù)的反應(yīng)不及股市強(qiáng)烈，市場更關(guān)心PMI后續(xù)能否延續(xù)回升勢頭。

政策強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)

財(cái)政部對于2023年財(cái)政政策的定調(diào)依然是穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，希望通過政府投資帶動社會面投資，從而推動經(jīng)濟(jì)運(yùn)行整體好轉(zhuǎn)。未來財(cái)政政策預(yù)計(jì)會加力提效，保持必要的財(cái)政支出強(qiáng)度，合理安排地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，適當(dāng)擴(kuò)大專項(xiàng)債券資金投向領(lǐng)域和用作項(xiàng)目資本金范圍，持續(xù)形成實(shí)物工作量和投資拉動力。

在實(shí)施積極的財(cái)政政策時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了財(cái)經(jīng)紀(jì)律的要求，防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。城投債剛兌的打破、地方政府融資平臺的市場化轉(zhuǎn)型，可能會加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。市場預(yù)期一季度央行仍會降準(zhǔn)、降息。從反映市場資金缺口的指標(biāo)來看，R007和DR007利差處于高位，表明銀行間資金充足，但非銀機(jī)構(gòu)資金不足，資金出現(xiàn)機(jī)構(gòu)分化。春節(jié)前央行創(chuàng)歷史的單周凈投放以及春節(jié)后央行公開市場連續(xù)多日超額凈投放表明央行繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇修復(fù)提供寬松的流動性。因此，在年初配置力量較強(qiáng)、流動性寬松的背景下，機(jī)構(gòu)加杠桿的動力較足，對于當(dāng)前債市起到一定緩和作用。

綜上所述，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，A股市場火熱，而債市與宏觀經(jīng)濟(jì)的逆向變動關(guān)系使得一季度債市有階段性突破3％的可能。因此，中長期持有者需要對債券頭寸進(jìn)行合理對沖，降低組合久期和風(fēng)險(xiǎn)敞口。此外，機(jī)構(gòu)客戶配置現(xiàn)券持有到期時(shí)，適當(dāng)進(jìn)行部分套保，可以使用衍生工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，部分規(guī)避利率上行風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：華安期貨）

本文源自期貨日報(bào)