2月債市看震蕩——華創(chuàng)投顧部債券日?qǐng)?bào)2023-2-1
作者：屈慶說(shuō)財(cái)經(jīng) 來(lái)源：
頭條號(hào) 
86002/11
研究員倪慧中對(duì)此文有貢獻(xiàn)。01市場(chǎng)展望：2月債市看震蕩（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)注點(diǎn)春節(jié)數(shù)據(jù)和1月PMI顯示疫后經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)，需求恢復(fù)先于供給。得益于消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)和積壓需求的釋放，需求端已有局部改善：1月PMI新訂單指數(shù)回升7pct至50.9%；
標(biāo)簽：
市場(chǎng)展望：2月債市看震蕩（一）經(jīng)濟(jì)修復(fù)的關(guān)注點(diǎn)春節(jié)數(shù)據(jù)和1月PMI顯示疫后經(jīng)濟(jì)如期修復(fù)，需求恢復(fù)先于供給。得益于消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)和積壓需求的釋放，需求端已有局部改善：1月PMI新訂單指數(shù)回升7pct至50.9%；春節(jié)假期國(guó)內(nèi)出游人數(shù)、旅游收入分別恢復(fù)至2019年的88.6%、73.1%水平，為一年以來(lái)最高；電影票房位列中國(guó)春節(jié)檔第二位；百度遷徙指數(shù)超越2019年同期水平。不過(guò)，相比于服務(wù)消費(fèi)的熱鬧，居民投資品和耐用品消費(fèi)表現(xiàn)較為冷清。1月5日央行、銀保監(jiān)會(huì)推出了首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，但目前地產(chǎn)銷(xiāo)售仍未有明顯起色，春節(jié)期間30城商品房成交面積總額較2022年春節(jié)同期下降了69.6%。汽車(chē)銷(xiāo)售也有所回落，乘聯(lián)會(huì)預(yù)計(jì)1月狹義乘用車(chē)零售銷(xiāo)量同比下降34.6%；去年在購(gòu)置稅減免、購(gòu)車(chē)補(bǔ)貼等促進(jìn)消費(fèi)政策下，汽車(chē)銷(xiāo)售表現(xiàn)較高韌性，但這些政策可能會(huì)對(duì)今年的汽車(chē)需求形成一定透支。往后看，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏需要重點(diǎn)關(guān)注服務(wù)消費(fèi)改善的持續(xù)性、地產(chǎn)銷(xiāo)售的起色、以及節(jié)后復(fù)工生產(chǎn)的情況。其中，生產(chǎn)的進(jìn)一步修復(fù)較為確定，首先春節(jié)后工人返崗后帶來(lái)生產(chǎn)的自然修復(fù)，從百度遷徙數(shù)據(jù)看，今年春節(jié)呈現(xiàn)節(jié)前提前返鄉(xiāng)，節(jié)后集中返工的特點(diǎn)，返工更加積極為生產(chǎn)提供保障。其次，需求的先行回升對(duì)生產(chǎn)有拉動(dòng)作用，1月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別回升5.2pct和7.0pct至49.8、50.9，而PMI產(chǎn)成品庫(kù)存僅小幅回升0.6pct，呈現(xiàn)一定被動(dòng)去庫(kù)存的特征，也支撐了后續(xù)生產(chǎn)的進(jìn)一步回升。消費(fèi)改善的持續(xù)性以及地產(chǎn)銷(xiāo)售的起色更加取決于居民就業(yè)和信心的修復(fù)。從近期地產(chǎn)汽車(chē)領(lǐng)域的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)居民對(duì)大額支出還比較謹(jǐn)慎，旅游收入增速低于旅游人數(shù)也一定程度上反應(yīng)居民消費(fèi)能力的下降。春節(jié)期間消費(fèi)的反彈存在積壓需求的釋放和節(jié)日氣氛的幫襯，二次感染潮并沒(méi)有發(fā)生也是一個(gè)積極條件。但復(fù)蘇的可持續(xù)很大程度上還決定于居民就業(yè)和收入預(yù)期的改善，這可能是一個(gè)偏長(zhǎng)期的過(guò)程。未來(lái)還需關(guān)注地產(chǎn)領(lǐng)域更多支持政策（包括下調(diào)LPR）和消費(fèi)刺激政策出臺(tái)的可能性。
（二）信貸開(kāi)門(mén)紅的影響1月信貸開(kāi)門(mén)紅概率偏高，但未必實(shí)現(xiàn)同比多增。票據(jù)利率從去年12月末開(kāi)始持續(xù)回升，截至1月30日，半年國(guó)股轉(zhuǎn)貼利率較12月27日上行170bp至2.26%，12月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款已超預(yù)期多增，都指向1月信貸開(kāi)門(mén)紅概率較高。不過(guò)從基數(shù)效應(yīng)和春節(jié)影響來(lái)看，1月信貸未必能實(shí)現(xiàn)同比多增。一是2022年1月在降準(zhǔn)和政策支撐下，信貸和社融均創(chuàng)下歷史新高，今年1月仍受到疫情達(dá)峰的干擾；二是今年春節(jié)假期全部在1月，歷史來(lái)看，春節(jié)假期在1月的年份（2017年、2020年）1月信貸規(guī)模同比增幅較低，主要受到企業(yè)放假和地產(chǎn)銷(xiāo)售淡季影響。再結(jié)合節(jié)前市場(chǎng)對(duì)信貸開(kāi)門(mén)紅已有一定的預(yù)期，1月金融數(shù)據(jù)公布對(duì)債市的沖擊可能較弱。1月10日召開(kāi)銀行信貸工作座談會(huì)，12日票據(jù)利率大幅上行，十年國(guó)債利率累計(jì)對(duì)應(yīng)上行2-3bp，市場(chǎng)對(duì)開(kāi)門(mén)紅已有一定預(yù)期。不過(guò)前述的基數(shù)和春節(jié)效應(yīng)的影響在今年2月將進(jìn)行反轉(zhuǎn)，2月信貸反而更容易實(shí)現(xiàn)規(guī)?？捎^的多增，還需關(guān)注市場(chǎng)如何定價(jià)和票據(jù)利率的走勢(shì)。（三）2月資金面是否繼續(xù)收緊？春節(jié)前資金面有所收緊，但并未超出季節(jié)性，央行的投放依舊體現(xiàn)呵護(hù)態(tài)度。今年春節(jié)前資金面同時(shí)受到取現(xiàn)需求（集中在春節(jié)前2周，即1月9日-20日）和稅期走款（集中在1月16日-18日）的疊加影響，資金面從1月9日開(kāi)始有所收緊，央行自11日開(kāi)始加大逆回購(gòu)?fù)斗?，并在后續(xù)逐日加大放量，16日超額續(xù)作MLF 790億元，資金面有所緩釋?zhuān)?1日-20日多呈現(xiàn)上午偏緊，午后轉(zhuǎn)松的狀態(tài)。不過(guò)結(jié)合稅期和春節(jié)的季節(jié)性影響，節(jié)前資金面的波動(dòng)并未超出季節(jié)性。本輪流動(dòng)性拐點(diǎn)自2022年9月出現(xiàn)，資金面從極度寬松狀態(tài)逐步向正常寬松收斂。由于財(cái)政資金投放的退坡，疊加信用周期邊際回升，DR001/DR007的中樞在去年9-11月分別從1.3%、1.6回升30多bp至1.46%和1.78%；12月由于全國(guó)疫情闖關(guān)和理財(cái)贖回風(fēng)波，央行加大OMO和MLF投放，資金利率再度有所回落。2月資金需求或偏強(qiáng)，但資金供給難以缺位，所以不必?fù)?dān)心資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)。從歷年季節(jié)性來(lái)看，春節(jié)后資金面往往邊際轉(zhuǎn)松，資金利率有所回落，主要源于節(jié)前居民和企業(yè)取出的現(xiàn)金在節(jié)后回流到銀行體系，長(zhǎng)期資金替代逆回購(gòu)?fù)斗诺亩唐谫Y金。2月政策發(fā)力或推動(dòng)信貸投放和地方債發(fā)行放量，對(duì)資金的需求偏強(qiáng)，但當(dāng)前還處于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和信用擴(kuò)張的初期，央行大概率還將提供充足的資金供給，央行在春節(jié)前后加大的逆回購(gòu)?fù)斗帕恳搀w現(xiàn)了持續(xù)的呵護(hù)態(tài)度，所以2月不必?fù)?dān)憂(yōu)資金面收緊風(fēng)險(xiǎn)，但依賴(lài)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)等短期資金投放的資金面波動(dòng)可能加大。預(yù)計(jì)隔夜利率在1.45%、DR007在1.75%左右波動(dòng)。
（四）2月債市可能偏震蕩春節(jié)假期的消費(fèi)出行和1月PMI數(shù)據(jù)階段性地兌現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，節(jié)后兩個(gè)交易日股弱債強(qiáng)走出了預(yù)期兌現(xiàn)的邏輯。后續(xù)消費(fèi)復(fù)蘇的持續(xù)性和高度、地產(chǎn)的回暖都還需要時(shí)間和更多數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。2月處于數(shù)據(jù)真空期（1-2月的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)合并在3月公布），1月信貸社融數(shù)據(jù)改善概率大，但幅度難超預(yù)期；生產(chǎn)端的高頻數(shù)據(jù)大概率改善，對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期存在一定升溫可能。而資金面方面，預(yù)計(jì)2月央行對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度難以轉(zhuǎn)變，流動(dòng)性環(huán)境仍處于合理充裕狀態(tài)。在已經(jīng)部分定價(jià)復(fù)蘇預(yù)期的債券市場(chǎng)，2月債券利率未必單邊上行，進(jìn)入震蕩的概率偏高。操作上，可以以各期限利率前期的高點(diǎn)作為區(qū)間上限，往下10bp作為下限，在接近上限適當(dāng)介入，接近下限適當(dāng)止盈。
周三策略回顧經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)打的很滿(mǎn)：華創(chuàng)投顧部債市早盤(pán)策略（2023-2-1）【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周二海外市場(chǎng)美股普通反彈，其中道指漲1.09%，標(biāo)普1.46%，納斯達(dá)克漲1.67%。美國(guó)10年期國(guó)債收益率跌2個(gè)基點(diǎn)，報(bào)3.52%，2年收益率跌3個(gè)基點(diǎn)，報(bào)4.21%。WTI 3月原油期貨收漲0.97美元，漲幅1.24%，報(bào)78.87美元/桶，布倫特3月原油期貨收跌0.41美元，跌幅0.48%，報(bào)84.49美元/桶。海外市場(chǎng)方面：（1）國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布了《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》更新內(nèi)容，上調(diào)了今年的全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，是一年以來(lái)的首次。IMF預(yù)計(jì)今年全球整體GDP將增長(zhǎng)2.9%，比10月份的預(yù)測(cè)提高了0.2個(gè)百分點(diǎn)。并表示，大多數(shù)國(guó)家今年應(yīng)該能避免經(jīng)濟(jì)衰退。IMF還將中國(guó)2023年的GDP增長(zhǎng)預(yù)期上調(diào)至5.2%，認(rèn)為中國(guó)疫情防控措施調(diào)整將促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。（2）歐元區(qū)去年四季度GDP初值為環(huán)比增長(zhǎng)0.1%，高于此前預(yù)期的-0.1%，較前值0.3%有所下降。（3）美國(guó)公布的房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)顯示，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，以及人們擔(dān)心未來(lái)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，美國(guó)房?jī)r(jià)繼續(xù)冷卻。去年11月20個(gè)大型城市季調(diào)后房?jī)r(jià)環(huán)比下跌0.54%，為連續(xù)第五個(gè)月下跌；同比漲幅6.77%，較此前持續(xù)回落，為2020年9月來(lái)最小同比增幅。國(guó)內(nèi)方面：（1）李克強(qiáng)考察人民銀行、外匯管理局并主持召開(kāi)座談會(huì)時(shí)表示，金融系統(tǒng)要繼續(xù)提升服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，這關(guān)系市場(chǎng)預(yù)期，穩(wěn)定的預(yù)期是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“硬通貨”。著力緩解中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶(hù)融資難題，以保市場(chǎng)主體來(lái)穩(wěn)就業(yè)保民生。過(guò)去五年普惠小微貸款余額年均增長(zhǎng)24%，去年企業(yè)貸款平均利率是改革開(kāi)放以來(lái)的最低。（2）1月制造業(yè)PMI 50.1%，時(shí)隔3個(gè)月重返擴(kuò)張區(qū)間，環(huán)比上升3.1個(gè)百分點(diǎn)；新訂單指數(shù)大幅回升7.0個(gè)百分點(diǎn)至50.9%，生產(chǎn)指數(shù)雖仍處于臨界值以下（49.8%）但改善明顯，較前值回升5.2個(gè)百分點(diǎn)，整體指向1月經(jīng)濟(jì)有所復(fù)蘇。服務(wù)業(yè)PMI為54%，大幅回升14.6個(gè)百分點(diǎn)至擴(kuò)張區(qū)間，指向服務(wù)業(yè)景氣度有明顯好轉(zhuǎn)。此前受疫情影響，餐飲、娛樂(lè)消費(fèi)等行業(yè)受挫明顯。1月受元旦、春節(jié)假日影響，服務(wù)業(yè)消費(fèi)明顯改善，市場(chǎng)活躍度高漲，行業(yè)景氣度大幅回升。今日關(guān)注：假期結(jié)束后，股市表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期，商品期貨也出現(xiàn)高位回落，債券表現(xiàn)好于市場(chǎng)預(yù)期。從邏輯上講，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和債券的表現(xiàn)都指向市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期有所降溫，可能是春節(jié)后公布的春節(jié)期間的數(shù)據(jù)并未如之前預(yù)期的那么好，即使是PMI的反彈也只是符合此前市場(chǎng)的預(yù)期，并非超預(yù)期。這表明，此前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期已經(jīng)打的很滿(mǎn)，那么此前的利率水平也理論上處于高位。一旦實(shí)際公布的數(shù)據(jù)不如預(yù)期，那么債券利率就可能出現(xiàn)下行。此外，最近各地繼續(xù)下調(diào)首套房的貸款利率，最低已經(jīng)到3.7%，從貸款和債券的性?xún)r(jià)比而言，貸款利率的下調(diào)，更加凸顯當(dāng)前債券的配置價(jià)值。一旦信貸開(kāi)門(mén)紅不能延續(xù)，債券利率的下行也會(huì)出現(xiàn)。
股弱，債震蕩：華創(chuàng)投顧部債市午盤(pán)策略（2023-2-1）【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周三早盤(pán)利率小幅上行，午盤(pán)收盤(pán)利率較前一日小幅反彈不到1bp，存單利率下行；期貨強(qiáng)于現(xiàn)貨。股市方面，指數(shù)小幅上漲，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源車(chē)概念活躍；金融、地產(chǎn)表現(xiàn)較差。數(shù)據(jù)方面，中國(guó)1月財(cái)新制造業(yè)PMI為49.2，稍微好于前值的49。這表明小企業(yè)，出口企業(yè)目前還是存在較大的壓力。而昨日官方的PMI反彈較快，則體現(xiàn)出大企業(yè)改善。整體而言，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)還不牢固，復(fù)蘇的可持續(xù)性也存在不確定性。午后關(guān)注：（1）早盤(pán)股市，商品期貨繼續(xù)調(diào)整，反映經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期繼續(xù)降溫，對(duì)債券是好消息。（2）債券方面，媒體報(bào)道1月份信貸或超過(guò)4萬(wàn)億。我們認(rèn)為，從2019年開(kāi)始，1季度信貸投放占全年的比例從之前的30%上升到了40%，主要原因是：經(jīng)濟(jì)低迷期，政策傾向信貸早投放早對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極的影響；從銀行而言，好企業(yè)越來(lái)越少，銀行也需要在一季度加大投放貸款的力度，把好企業(yè)的額度站上。此外，2022年1月份貸款增加3.98萬(wàn)億，因此今年1月份貸款如果超過(guò)4萬(wàn)億，也是較為正常的。更關(guān)鍵的是貸款投放能否持續(xù)的問(wèn)題。
朱德健 SAC：S0360622080006
本文僅為投資者教育之目的而發(fā)布，不構(gòu)成任何投資建議，投資者不應(yīng)以該等信息取代其獨(dú)立判斷或僅根據(jù)該信息作出決策。我們力求本欄目信息準(zhǔn)確可靠，但對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性或完整性不作保證，亦不對(duì)因使用該等信息而引發(fā)的損失承擔(dān)任何責(zé)任。風(fēng)險(xiǎn)提示：以上信息僅供參考，據(jù)此操作風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。
免責(zé)聲明：本網(wǎng)轉(zhuǎn)載合作媒體、機(jī)構(gòu)或其他網(wǎng)站的公開(kāi)信息，并不意味著贊同其觀點(diǎn)或證實(shí)其內(nèi)容的真實(shí)性，信息僅供參考，不作為交易和服務(wù)的根據(jù)。轉(zhuǎn)載文章版權(quán)歸原作者所有，如有侵權(quán)或其它問(wèn)題請(qǐng)及時(shí)告之，本網(wǎng)將及時(shí)修改或刪除。凡以任何方式登錄本網(wǎng)站或直接、間接使用本網(wǎng)站資料者，視為自愿接受本網(wǎng)站聲明的約束。聯(lián)系電話(huà) 010-57193596，謝謝。
