2023年春節(jié)假期民眾出行、旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)同比改善并不令人意外，但仍有三大看點(diǎn)值得關(guān)注：

（1）2023年春節(jié)客運(yùn)數(shù)據(jù)中，鐵路、民航客運(yùn)量修復(fù)較快，但公路客運(yùn)量同比2019年仍未有回升跡象，反映出2023年春節(jié)前進(jìn)城務(wù)工人員提前返鄉(xiāng)、滯后返城，對(duì)應(yīng)的是相關(guān)就業(yè)市場(chǎng)仍不穩(wěn)定。由于就業(yè)市場(chǎng)、收入預(yù)期仍待恢復(fù)，春節(jié)假期旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)尚未完全恢復(fù)至2019年水平。但在另一邊，“春節(jié)檔”電影票房供需兩旺，體現(xiàn)出民眾娛樂(lè)消費(fèi)意愿仍強(qiáng)，低價(jià)消費(fèi)率先復(fù)蘇。

（2）1月20日，6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率，已經(jīng)回升至同期限同業(yè)存單利率之上，這是自2022年8月底以來(lái)的首次，或預(yù)示企業(yè)預(yù)期改善、信貸需求增長(zhǎng)。對(duì)此，我們認(rèn)為在2月10日左右央行公布1月份金融數(shù)據(jù)時(shí)，債市投資者也需要防范數(shù)據(jù)超預(yù)期，帶來(lái)的債市震蕩風(fēng)險(xiǎn)（類比2022年同期）。

（3）春節(jié)假期樓市成交依然低迷，節(jié)前債市交易的“房地產(chǎn)回暖”這一預(yù)期，尚未被數(shù)據(jù)證實(shí)。

（1）短期內(nèi)，跟蹤2月中下旬票據(jù)利率數(shù)據(jù)，關(guān)注信貸向好的可持續(xù)性。

（2）中短期內(nèi)，跟蹤30大中城市商品房成交面積數(shù)據(jù)，關(guān)注2月中旬及清明節(jié)前樓市銷售小高峰時(shí)期，地產(chǎn)銷售改善幅度和預(yù)期差。

（3）中期內(nèi)，關(guān)注消費(fèi)回升的頂點(diǎn)。參考中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)情況，2023年居民儲(chǔ)蓄下行或推動(dòng)消費(fèi)增速超疫情前水平，消費(fèi)數(shù)據(jù)寬幅波動(dòng)或?qū)袔?lái)擾動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、中國(guó)央行貨幣政策超預(yù)期、信貸投放超預(yù)期、消費(fèi)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中國(guó)大陸和中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)及消費(fèi)不能簡(jiǎn)單類比、歷史數(shù)據(jù)無(wú)法預(yù)測(cè)未來(lái)走勢(shì)，相關(guān)資料僅供參考。

2023年兔年春節(jié)，是針對(duì)新冠病毒感染實(shí)施“乙類乙管”后的首個(gè)春節(jié)。疫情影響減輕后，春節(jié)假期中民眾出行、旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)改善，并不令人意外。但是在此基礎(chǔ)上，春節(jié)假期數(shù)據(jù)還反映出了哪些值得關(guān)注的深層邏輯，節(jié)后債市的交易重點(diǎn)又在哪里？對(duì)此我們?cè)噲D做出如下分析：

1、春節(jié)假期數(shù)據(jù)的三大看點(diǎn)

看點(diǎn)一：消費(fèi)意愿快速釋放，但支出水平仍待提升。

春節(jié)交通數(shù)據(jù)，反映出中低收入階層就業(yè)市場(chǎng)仍待恢復(fù)。根據(jù)交通運(yùn)輸部的統(tǒng)計(jì)，2023年1月7日至2023年1月27日，21天里全國(guó)道路交通發(fā)送春運(yùn)旅客7.9億人次，較2022年農(nóng)歷同期同比提升，但較2019年農(nóng)歷同期仍有下滑。其中，鐵路、民航客運(yùn)量下滑幅度較小，主要服務(wù)短途、中低收入階層進(jìn)城務(wù)工人員的公路運(yùn)輸下滑幅度較大，或由于進(jìn)城務(wù)工人員提前返鄉(xiāng)所致。

且觀察2023年春節(jié)后返程客流，鐵路、民航客運(yùn)量正在快速修復(fù)，但公路客運(yùn)量同比2019年仍未有回升跡象，反映出2023年春節(jié)后進(jìn)城務(wù)工人員返城節(jié)奏推遲，對(duì)應(yīng)的是相關(guān)就業(yè)市場(chǎng)仍不穩(wěn)定。

由于就業(yè)市場(chǎng)、收入預(yù)期仍待恢復(fù)，春節(jié)假期旅游消費(fèi)數(shù)據(jù)尚未完全恢復(fù)至2019年水平。根據(jù)文旅部的數(shù)據(jù)，2023年春節(jié)假期全國(guó)國(guó)內(nèi)旅游出游3.08億人次，實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)旅游收入3758.43億元，較2022年農(nóng)歷同期增長(zhǎng)，但出行人數(shù)、人均旅游支出均未恢復(fù)至2019年水平。

但在另一邊，“春節(jié)檔”電影票房創(chuàng)下歷史次高，觀影人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至2019年水平，體現(xiàn)出民眾娛樂(lè)消費(fèi)意愿仍強(qiáng)，但由于收入預(yù)期仍不穩(wěn)定、就業(yè)市場(chǎng)尚未完全恢復(fù)，消費(fèi)強(qiáng)度受到制約，觀影等低價(jià)娛樂(lè)修復(fù)較快。

看點(diǎn)二：1月中下旬信貸投放有所好轉(zhuǎn)。

跟蹤票據(jù)高頻數(shù)據(jù)，1月中旬開(kāi)始票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率快速上行。1月20日，6個(gè)月國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率已經(jīng)回升至同期限同業(yè)存單利率之上，這是自2022年8月底以來(lái)的首次。

票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率回升，或預(yù)示新冠病毒感染“乙類乙管”與疫情影響減輕后，企業(yè)預(yù)期改善、信貸需求增長(zhǎng)。在此情況下，商業(yè)銀行不再需要靠“低價(jià)收票”完成信貸投放指標(biāo)。

這一現(xiàn)象，部分類似于2022年1月份的信貸行情。 2022年1月LPR降息后，信貸投放好轉(zhuǎn)帶動(dòng)1月下旬票據(jù)利率攀升，并最終反映至2022年2月10日央行公布的金融數(shù)據(jù)中，推動(dòng)第二天10年期國(guó)開(kāi)債收益率上行4.8BP。

對(duì)比當(dāng)時(shí)行情，我們認(rèn)為在2月10日左右央行公布1月份金融數(shù)據(jù)時(shí)，債市投資者也需要防范數(shù)據(jù)超預(yù)期，帶來(lái)的債市震蕩風(fēng)險(xiǎn)。

看點(diǎn)三：樓市成交仍然低迷。

盡管春節(jié)假期是樓市成交的淡季，但作為1月5日央行、銀保監(jiān)會(huì)建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制后的首個(gè)節(jié)假日，春節(jié)樓市成交數(shù)據(jù)仍值得關(guān)注。

數(shù)據(jù)顯示，受居民信心尚未完全修復(fù)的影響，樓市托底政策仍未傳導(dǎo)至銷售市場(chǎng)。2023年1月7日至1月27日，30大中城市商品房成交面積仍低于至2022年農(nóng)歷同期的8成水平。節(jié)前債市交易的“房地產(chǎn)回暖”這一預(yù)期，尚未被數(shù)據(jù)證實(shí)。

2、節(jié)后債市的交易重點(diǎn)

綜合假期數(shù)據(jù)，展望節(jié)后債市，我們認(rèn)為有三個(gè)交易重點(diǎn)值得關(guān)注：

（1）短期內(nèi)，關(guān)注信貸向好的可持續(xù)性。

2022年1月金融數(shù)據(jù)整體超預(yù)期，引發(fā)債市震蕩。但受疫情影響，2022年2月份信貸投放情況再度惡化，使得金融數(shù)據(jù)向好缺乏持續(xù)性，債市做多情緒再度升溫。

反觀本輪，短期內(nèi)在地產(chǎn)銷售尚未出現(xiàn)大幅修復(fù)態(tài)勢(shì)的背景下，金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)，主要依靠基建開(kāi)工潮下的企業(yè)配套融資，該類信貸投放多是“脈沖式”的，可持續(xù)性仍待觀察。因此我們提示，在2月仍需密切關(guān)注對(duì)信貸投放有提示作用的票據(jù)利率數(shù)據(jù)，確定金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的穩(wěn)健性。

除此之外，若信貸投放被證實(shí)持續(xù)向好，對(duì)流動(dòng)性略有不利。一方面，信貸投放加快本身就會(huì)消耗流動(dòng)性（超額準(zhǔn)備金轉(zhuǎn)化為法定準(zhǔn)備金）；另一方面，央行也會(huì)降低對(duì)資金面的呵護(hù)態(tài)度。因此盡管節(jié)后民間現(xiàn)金回流銀行體系，使得流動(dòng)性趨于寬松，但若信貸投放持續(xù)向好，流動(dòng)性寬松的幅度和時(shí)長(zhǎng)都將縮短。

（2）中短期內(nèi)，關(guān)注地產(chǎn)銷售改善幅度。

2023年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)修復(fù)是大概率事件，國(guó)家針對(duì)新冠病毒感染實(shí)施“乙類乙管”，有利于提振居民信心，使得前期地產(chǎn)托底政策能更有效地向地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)傳導(dǎo)，不過(guò)修復(fù)幅度和節(jié)奏仍待觀察。

從季節(jié)性上來(lái)看，春節(jié)后3周地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)將恢復(fù)至常態(tài)，對(duì)應(yīng)時(shí)間點(diǎn)為2月中旬左右。同時(shí)從3月中下旬開(kāi)始，地產(chǎn)銷售將進(jìn)入清明假期前的小高峰，屆時(shí)30大中城市商品房成交面積等高頻數(shù)據(jù)更值得關(guān)注。

（3）中期內(nèi)，關(guān)注消費(fèi)回升的頂點(diǎn)。

傳統(tǒng)上，由于居民消費(fèi)是一個(gè)慢變量，對(duì)債市影響不大，因此債市投資者對(duì)于消費(fèi)數(shù)據(jù)關(guān)注較少，但是我們提示，2023年在居民擁有超額儲(chǔ)蓄的背景下，消費(fèi)數(shù)據(jù)存在超預(yù)期波動(dòng)的可能性。

觀察中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)經(jīng)濟(jì)情況，2020至2021年由于疫情存在高度不確定性，當(dāng)?shù)鼐用駜?chǔ)蓄增速大幅攀升。2022年疫情防控常態(tài)化后，兩地均經(jīng)歷了儲(chǔ)蓄下降與消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖的過(guò)程，且消費(fèi)增速均高于疫情前的2019年水平。

因此我們提示，隨著中期就業(yè)市場(chǎng)的回暖和居民信心的改善，消費(fèi)增速存在超預(yù)期波動(dòng)的可能性，屆時(shí)可能對(duì)債市帶來(lái)影響。 具體數(shù)據(jù)方面，反映消費(fèi)情況的社會(huì)消費(fèi)零售總額數(shù)據(jù)由統(tǒng)計(jì)局公布，權(quán)威但頻率較低。 百度地圖基于消費(fèi)出行需求、位置服務(wù)，開(kāi)始挖掘計(jì)算各城市消費(fèi)指數(shù)，日頻公布，可予以參考。

本文源自券商研報(bào)精選