核心觀點：

前期我們對于債券市場謹慎，對于股票市場看多的觀點，這是基本面復蘇、央行重視通脹而貨幣政策謹慎的大邏輯決定的，在中長期的維度沒有變化。

如果單純考慮短期博弈，我們承認社融數(shù)據(jù)出來之前做多是有機會的。估計金融數(shù)據(jù)超預期的可能性不大，微觀結構也顯示當前債市主要購買力量來自于銀行，比較穩(wěn)定。所以短線操作是可行的。

但是需要注意，節(jié)后的短期博弈機會屬于預期的預期范疇，比較難把握。而與這種高難度短線操作相對應的，是賠率不足的后續(xù)下行空間和比較高的風險。與2022年不同，在2023年債市震蕩偏弱的大環(huán)境下，如果頻繁的切換，很有可能會陷入越操作越虧的境地，丟了西瓜撿芝麻。

正文

1 債市周度思考

雖然春節(jié)后債市走強，但事實上，春節(jié)前我們判定的對于債券市場謹慎，對于股票市場看多，支撐這些觀點的大邏輯在中長期的維度上沒有變化。

一方面，節(jié)后債市的強勢，很大程度上與部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)未能如節(jié)前預期的全面沖高有一定關系，但這并不能證偽經(jīng)濟復蘇的大邏輯。春節(jié)前我們判定的經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇正在兌現(xiàn)，不管是高頻數(shù)據(jù)或者PMI，還是調研和問卷數(shù)據(jù)，無一不顯示經(jīng)濟已經(jīng)處在觸底反彈的過程中。雖然部分數(shù)據(jù)沒能超預期，但需要注意的是，房地產(chǎn)需求端、制造業(yè)生產(chǎn)端恢復相對滯后，是符合疫情沖擊后經(jīng)濟恢復的邏輯的。這些數(shù)據(jù)在短期內表現(xiàn)不佳并不能證偽經(jīng)濟復蘇。

另一方面，央行對春節(jié)流動性的呵護力度低于我們預期，央行全年資金面保持謹慎的可能性仍然很大。參考2020年，我們預計2023年現(xiàn)金耗損或在1.8萬億以上，因此央行跨春節(jié)逆回購投放量2.3萬億只能維持資金面的供求平衡。同時采用逆回購而不是比照2020年部分采用TMLF來投放期限相對較長的投放工具也表明低于預期。另外，國有大行從再貸款等央行結構性工具中獲得的融資理論上遠高于其他銀行，銀行內部的資金分層也加劇了非銀端的流動性摩擦。

當然，如果考慮純短期博弈問題，我們承認1月社融數(shù)據(jù)發(fā)布之前做多機會是存在的。因為2023年1月份的工作日比2022年要少，同時票據(jù)數(shù)據(jù)其實已經(jīng)回落，都顯示金融數(shù)據(jù)再大幅超預期的可能性不大。同時短期微觀結構顯示，本輪債市走強，基金是保持比較謹慎的，追漲并不多，但銀行、理財子在利率債上配置較多。這些機構的配置穩(wěn)定性高于基金，故短期中利率債反向上行風險不大。故金融數(shù)據(jù)出臺前，已經(jīng)入場的機構保持短線操作，然后再看下一步方向是可行的。

春節(jié)后的短期博弈機會仍然屬于預期范疇，嚴格來說，是預期的預期范疇。節(jié)前市場預測春節(jié)期間數(shù)據(jù)很好，節(jié)后會延續(xù)節(jié)前價值股強勢的局面，債券將繼續(xù)保持弱勢調整。需要等到2月中下旬臨近兩會時，股市才可能會出現(xiàn)一些風格的切換，同時利率持續(xù)上行才會有所反轉。但是現(xiàn)在來看，這一拐點出現(xiàn)了搶跑的情況，即形成了預期的預期，市場節(jié)奏總體更提前了。在這種脫離基本面、資金面，純預期推演的情況下，短期博弈會在什么時候結束是比較難去把握的。

而與這種高難度短線操作相對應的，是賠率不足的后續(xù)下行空間和比較高的風險。分析未來利率債的下行空間，因為缺乏基本面支撐，10Y國債新券2.85％應該是一個明顯的阻力位。而如果考慮預期的范疇，2.85％應該是大部分投資者的心理止盈點位。在當前點位入場做多的收益率可能不足5BP。風險方面，雖然2月大概率是震蕩市，但與2022年相比，2022年整體上是震蕩偏強，做波段實際上是以做多為主，只要賠率合適，即使短期方向判斷錯誤，保持持有就不至于最終大幅虧損——利率波動后總會向下。但是2023年情況正好相反，是震蕩偏弱，如果頻繁的切換，很有可能會陷入越操作越虧的境地，丟了西瓜撿芝麻。

所以，我們建議在震蕩走弱的預期下，小波段可以博弈，但需要考慮自身操作能力，特別是與大勢有悖時，還是應該以后者為主。

2 微觀結構高頻預測債市利率小幅上行

微觀結構高頻指數(shù)環(huán)比走強：過去一周（2023年1月30日-2月3日）打分為+1.2，環(huán)比走強，預判債市利率短期內上行但幅度降低。其中，資金預期、利差圖譜分項環(huán)比走強，市場情緒、機構行為與技術指標分項環(huán)比走弱。平滑后技術面指數(shù)（MA10）由-0.2上升至+1.4，預判債市中期走弱。

3 債市周度復盤

資金價格整體下行。過去一周（2023年1月28日-2023年2月3日）央行開展公開市場逆回購操作12380億元，到期23060億元，凈回籠10680億，資金面整體寬松。DR001利率下行43bp至1.27％、DR007利率下行16bp至1.82％，1年期AAA存單利率上行5bp至2.59％。

現(xiàn)券期貨全面上漲。參考中債估值，過去一周2年、5年、10年國債收益率分別下行0.4bp、3.0bp、2.8bp；2年、5年、10年國開債收益率分別下行1.0bp、3.1bp、2.9bp。TS、TF、T主力合約收盤價分別上漲0.16％、0.43％、0.66％。

一級市場方面，過去一周利率債發(fā)行91支，共計5040億元，其中國債2支，共計700億元；政金債21支，共計1593億元；地方政府債68支，共計2747億元；上周利率債共計償還1564億元，凈融資3736億元。

過去一周債市整體上漲，春節(jié)假期前股強債弱的趨勢未能延續(xù)，股債蹺蹺板主導債市行情。周一周二股市弱勢表現(xiàn)下多頭情緒主導債市，月末偏緊資金面無礙債市連續(xù)兩日走強；周三A股反彈疊加跨月后偏緊資金面延續(xù)打壓多頭情緒，債市轉跌；周四股市震蕩盤整，資金轉松支撐債市多頭開始發(fā)力，配置力量入場推動債市回暖；周五資金轉向收斂，止盈情緒發(fā)酵下多頭力量明顯弱化。

周一，A股高開低走，債市先跌后漲。前兩日非銀機構調休因素影響下資金面較為寬松，成交清淡背景下220025收益率累計下行1.25bp至2.9175％。周一現(xiàn)券早盤情緒不佳，非銀對春節(jié)期間交運消費數(shù)據(jù)回暖及股市強預期的重新定價使得220025收益率略微高開至2.92％后最多上行至2.9275％。央行延續(xù)大額跨月逆回購投放疊加股市高開回落推動債市情緒回暖，220025收益率開啟下行走勢，高點最多回落1.75bp至2.91％。尾盤資金面收斂壓制債市情緒，220025收益率在2.91％上方盤整。全天來看，T2303漲近3毛4,10年期國債活躍券220025收益率下行0.5bp。

周二，A股延續(xù)弱勢，債市修復行情繼續(xù)。現(xiàn)券早盤延續(xù)前一日偏暖情緒，220025收益率平開后陷入震蕩、中樞略有下移。月末最后一天資金面偏緊，央行逆回購投放增量至4710億元有力呵護跨月資金面。1月制造業(yè)PMI公布值50.1％回升至榮枯線上但并未超市場預期，債市受擾動有限。午后A股一度小幅反彈帶動220025收益率回升至2.91％下方，但14:30后資金轉松疊加股市重回弱勢使得220025收益率快速下行，最多回落超1bp至2.895％。全天來看，T2303漲近1毛8,10年期國債活躍券220025收益率下行1.5bp。

周三，股債蹺蹺板持續(xù)，股強債弱再現(xiàn)。現(xiàn)券早盤情緒一般，多頭止盈帶動220025收益率略微低開后開始上行?？缭潞笃o資金面延續(xù)疊加股市開盤后一度沖高對債市情緒形成壓制，220025收益率上行至2.905％。10:00后A股轉跌但債市情緒仍偏向謹慎，220025收益率略有回落。午后A股持續(xù)上揚大幅打壓債市，220025收益率上行近1bp至2.91％。尾盤資金轉松助力債市企穩(wěn)，220025收益率一度回落但仍收于2.91％。全天來看，T2303跌近1毛，10年期國債活躍券220025收益率上行1.25bp。

周四，資金轉松，債市回暖。美聯(lián)儲2月如期加息25bp、對通脹壓力表述緩和，現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率略微高開后在2.91％附近窄幅盤整。央行公開市場凈回籠4010億元，但資金明顯轉松，隔夜加權利率回落至1.6％下方。午后A股延續(xù)震蕩盤整走勢，寬松資金面支撐下債市多頭開始發(fā)力，配置力量入場推動220025收益率一路震蕩下行近1bp至2.90％下方。全天來看，T2303漲近2毛，10年期國債活躍券220025收益率下行1.5bp。

周五，資金轉向收斂，多頭情緒弱化。現(xiàn)券早盤暖情緒延續(xù)偏暖，220025收益率低開0.5bp后在2.89％附近盤整。央行逆回購投放縮量至230億，但早盤資金仍較為寬松。1月財新服務業(yè)PMI自2022年9月以來首次回升至榮枯線上，10:30后止盈情緒發(fā)酵疊加資金收斂推動220025收益率回升近1bp至2.90％。午后股市轉漲、資金繼續(xù)邊際趨緊，債市情緒較為謹慎，220025收益率于2.90％下方窄幅盤整。14:00后國債期貨震蕩回升拉動現(xiàn)券，220025收益率小幅回落至2.895％附近。全天來看，T2303微漲5分，10年期國債活躍券220025收益率收平。

本文源自券商研報精選