核心觀點

本周債市主要交易節(jié)后流動性摩擦下的資金面調(diào)整，以及央行呵護流動性寬松的寬貨幣工具力度，長債利率整體呈現(xiàn)震蕩的走勢。下周重點關(guān)注MLF到期續(xù)作決議以及資金利率的回調(diào)幅度，債市政策和資金面環(huán)境整體偏松，長債利率或延續(xù)強勢震蕩。

資金面轉(zhuǎn)松，10Y國債活躍券利率震蕩運行至2.89％。周一，資金全天趨緊，長債利率邊際回升，收于2.8975％；周二，債市對緊資金壓力鈍化，長債利率高開低走，尾盤在2.895％附近企穩(wěn)；周三，央行寬幅放量逆回購，長債利率在2.8％-2.9％區(qū)間震蕩，全天來看和前日持平；周四，金面轉(zhuǎn)松，長債利率高開低走，全天來看利率下行0.85bp；周五，金融數(shù)據(jù)未超預(yù)期，長債利率倒U調(diào)整，活躍券利率和前日持平。

本周債市交易主線為節(jié)后資金面摩擦和寬貨幣預(yù)期間的博弈。周一到周五，債市消息面整體平靜，市場關(guān)注點基本集中在持續(xù)收緊的資金面和央行放量逆回購的操作方式上。與資金面收緊的走勢相對，長債利率并未出現(xiàn)顯著的中樞抬升，而是持續(xù)在2.9％附近窄幅震蕩，或指向市場對于寬貨幣周期下，節(jié)后流動性摩擦難以持續(xù)的預(yù)期較強。

信用方面，短端略微下行，中長端下行較多，等級利差有所走擴。本周信用債收益率曲線整體下行，除1年期AAA上行2bps外，其余均保持不變或有所下行。信用利差方面，除1年期AAA保持不變外，其余均有所下行。期限利差方面，上周3Y-1Y大幅下跌，5Y-3Y高等級信用債略微上行。從分位數(shù)看，當(dāng)前3年中高等級信用債性價比較高。

基本面金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)屬于預(yù)期內(nèi)，居民弱企業(yè)強的結(jié)構(gòu)仍在延續(xù)，基本面強預(yù)期對債市沖擊正在弱化。本周五，1月較好的金融數(shù)據(jù)落地，然而結(jié)構(gòu)上居民端中長貸仍然偏弱?；仡櫲ツ?1月“第二支箭”、金融16條等寬地產(chǎn)寬信用政策集中落地階段債市的悲觀走向，當(dāng)時市場主要交易對象是后續(xù)地產(chǎn)修復(fù)而居民端房貸需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期。然而在房貸利率動態(tài)調(diào)整、保交樓專項借款等存量政策工具悉數(shù)落地的背景下，居民端預(yù)期仍然不穩(wěn)，考慮到兩會前增量政策部署的預(yù)期較弱，債市正在重新審視基本面修復(fù)“強預(yù)期”下的調(diào)整邏輯。

2月MLF到期量較小，MLF操作空間回升。2月來，在節(jié)后M0回流銀行體系與OMO回籠速率差引起的流動性摩擦影響下，資金面持續(xù)收緊，為此央行在當(dāng)周持續(xù)放量逆回購，資金利率也在周四迎來拐點。然而雖然短端資金利率在本周呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但同業(yè)存單利率延續(xù)了1月至今的上行趨勢，指向銀行中長端負(fù)債壓力仍然較高，且對未來流動性寬松預(yù)期不穩(wěn)。1月MLF到期量為3000億元，央行在數(shù)量端調(diào)整空間相對充分，穩(wěn)增長、降成本目標(biāo)下央行超額續(xù)作MLF補充商業(yè)銀行中長端流動性水位的可能性不低。

流動性摩擦告一段落，資金利率中樞或?qū)⒕徛芈洌赡茈y以回到大幅寬松的水位。本周央行連續(xù)放量7天逆回購，而資金利率也在周四觸頂回落。考慮到2015年至今的幾輪寬貨幣周期中節(jié)后的資金面摩擦結(jié)束均伴隨著寬貨幣發(fā)力，可以判斷本輪流動性摩擦基本告一段落。隨著春節(jié)因素在流動性市場的擾動逐漸消退，短期來看資金面仍然存在需求端的壓力。

債市策略：短期來看，基本面利空出盡而資金面邊際轉(zhuǎn)松，寬貨幣延續(xù)發(fā)力的預(yù)期下，長債利率或在2.9％附近呈現(xiàn)偏強震蕩運行的趨勢。由于1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)通常延遲到3月公布，下周相對重要的事件是2月3000億元MLF到期后續(xù)作方式的決議?？紤]到穩(wěn)增長、降成本目標(biāo)下央行貨幣政策取向仍然偏松，而同業(yè)存單利率持續(xù)高位震蕩指向銀行負(fù)債端成本較高，因而市場對于本輪MLF超額續(xù)作存在一定預(yù)期。另一方面，春節(jié)后的流動性摩擦基本告一段落，短端資金利率整體企穩(wěn)回落?？傮w而言，債市政策環(huán)境和流動性環(huán)境偏松，但短期尚未出現(xiàn)較強的利多催化，我們預(yù)計10Y國債利率將延續(xù)在2.9％附近偏強震蕩的趨勢。

品種選擇上，二級債利差大幅回落，城投債分化加劇。本周二級債利差大幅回落，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-13bps和-7bps，當(dāng)前分別為61bps和82bps，分別處于2019年以來的50％和71％分位數(shù)，我們預(yù)計仍有繼續(xù)修復(fù)的空間。城投債方面，本周城投債利差整體回落，其中1年期中低等級、3年期與5年期中高等級城投債回落幅度更大，分化進一步加劇。

風(fēng)險因素：貨幣政策、財政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

正文

2023年2月6日至2月10日，債市走熊。10年期國債收益率從上周五的2.8943％上行0.6bp至2.9003％；10年期國開債收益率從上周五3.0544％上行0.37bp至3.0581％；國債期貨T主力合約收盤價從100.355元上行0.115元至周五100.470元。

本周（2023年2月6日至2月10日，下同）債市復(fù)盤

周一，資金全天趨緊，長債利率邊際回升。早盤長債利率從2.8935％快速回落至2.89％，9點10分后脈沖上行至2.9％，而后回落至2.895％并持平直至中午。午后利率在2.895％到2.9％之間窄幅震蕩直至收盤，全天來看，長債利率上行0.5bp至2.8975％。

當(dāng)日消息面相對平靜，但央行投放1500億元7天逆回購后實現(xiàn)了3730億元的資金凈回籠，資金面趨緊的走勢從早盤持續(xù)到收盤。周末中國無人飛艇被擊落事件一定程度上引起了市場對于國際形勢的擔(dān)憂而風(fēng)險偏好走低，進而對債市形成利多，但緊資金的壓力很快沖淡了多頭情緒。午后發(fā)改委聲稱近期豬價下行過快并將較快開啟收儲工作，后續(xù)豬價企穩(wěn)預(yù)期較強，疊加防疫優(yōu)化下消費需求回暖對核心CPI的持續(xù)支撐，通脹抬升預(yù)期邊際回升?？傮w而言，除去資金收緊壓力顯著利空債市外，其余多空信息相對較少，并未對當(dāng)日走勢形成顯著影響。

周二，債市對緊資金壓力鈍化，長債利率高開低走。早盤長債利率高開于2.905％附近，10點左右進入下行區(qū)間，11點后在2.8975％附近企穩(wěn)。午后利率延續(xù)震蕩下行，3點半左右達(dá)到2.8875％的日內(nèi)低位，而后邊際回升，尾盤在2.895％附近企穩(wěn)，全天來看小幅下行0.5bp。

當(dāng)日消息面相對平靜，對債市而言變化最大的變量仍是資金面收緊的趨勢。當(dāng)日央行加大逆回購?fù)斗帕恐?930億元，凈回籠780億元，而資金利率延續(xù)了寬幅抬升的節(jié)奏，隔夜和7天利率均上行至2％以上且發(fā)生了期限利差倒掛。盡管如此，長債利率并未price in緊資金的利空，市場對于資金面的判斷偏樂觀。節(jié)后逆回購凈回籠與M0回流存款體系的速度差下，流動性摩擦的發(fā)生較為常見，而央行近期加大OMO投放量的行為提振了市場對于未來資金面企穩(wěn)的信心，債市短期內(nèi)對于緊資金壓力鈍化。

周三，央行寬幅放量逆回購，長債利率在2.8％到2.9％區(qū)間震蕩后持平。早盤債市平開與2.895％，9點長債利率快速下行至2.89％，但11點后又回升至2.895％。11點半左右利率上行至2.8975％附近，午后再度回落至2.895％附近震蕩。3點后利率上行至2.898％附近波動，尾盤邊際回落至2.895％，全天來看和前日持平。

當(dāng)日央行加大逆回購?fù)斗帕恐?410億元，2月來首次實現(xiàn)資金凈投放。盡管如此，當(dāng)天資金面仍然呈現(xiàn)收緊態(tài)勢，但收斂斜率邊際放緩。當(dāng)天長債利率走勢較為糾結(jié)，在2.8％到2.9％的區(qū)間內(nèi)寬幅震蕩，而短端利率則大幅走高。除去資金利率高位粘性的因素外，當(dāng)天有1M、2M貼現(xiàn)國債以及2Y附息國債發(fā)行，規(guī)?？傆?290億元，進而對短端利率品種形成一定的供給壓力。

周四，資金面轉(zhuǎn)松，長債利率高開低走。早盤長債利率震蕩回升至2.9％，10點半后回落至2.895％并小幅震蕩。午后1點半左右利率回到了2.9％的位置，2點后快速下行了一波，3點10分后在2.88％附近企穩(wěn)，4點左右回升至2.89％，而后走低直至收盤。全天來看利率下行0.85bp至2.8875％。

當(dāng)日長債利率高開低走，運行主線仍然是圍繞資金面。當(dāng)日央行OMO放量4530億元，實現(xiàn)了3870億元的資金凈投放，然而早盤資金利率仍然呈現(xiàn)上行趨勢，市場對于資金利率在高位的韌性有所擔(dān)憂，長債利率邊際回升而短債利率寬幅走高。然而午后資金面全面轉(zhuǎn)松，節(jié)后資金面摩擦引起的資金利率上行趨勢在當(dāng)日迎來扭轉(zhuǎn)，債市流動性預(yù)期大幅好轉(zhuǎn)，長債利率也在午后迎來了1bp以上的走牛。

周五，金融數(shù)據(jù)未超預(yù)期，長債利率到U調(diào)整。早盤利率在2.89％附近低位震蕩，10點后運行中樞抬升至2.895％并持續(xù)小幅震蕩直至1點半。2點左右長債利率抬升至2.899％，而后持續(xù)震蕩直至下午4點23分。5點后利率快速回落，最終回到了2.89％的點位，和前日持平。

當(dāng)天金融數(shù)據(jù)公布前市場小幅交易了數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)預(yù)期，但從利率變動幅度上來看，市場并不是非常擔(dān)心數(shù)據(jù)超預(yù)期。資金面邊際轉(zhuǎn)松，但中樞仍處于相對高位，下周OMO到期量較大而2月MLF到期后續(xù)作方式的決議也將落地，市場關(guān)注點也更多在流動性寬松的層面。5點后，隨著金融數(shù)據(jù)落地，利率快速下行，一方面是金融數(shù)據(jù)雖好但未超預(yù)期，另一方面是因為1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)要等到3月才會公布，短期來看基本面利空出盡。

下周債市展望

金融數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)屬于預(yù)期內(nèi)，居民弱企業(yè)強的結(jié)構(gòu)仍在延續(xù)，基本面強預(yù)期對債市沖擊正在弱化。本周五1月金融數(shù)據(jù)落地，人民幣貸款新增4.9萬億元，信貸開門紅如期而至。然而結(jié)構(gòu)上相較于企業(yè)端，居民端中長貸仍然偏弱，且新增規(guī)模明顯低于往年同期水準(zhǔn)。回顧去年11月“第二支箭”、金融16條等寬地產(chǎn)寬信用政策集中落地階段債市的悲觀走向，當(dāng)時市場主要交易對象是后續(xù)地產(chǎn)修復(fù)而居民端房貸需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期。然而在房貸利率動態(tài)調(diào)整、保交樓專項借款等存量政策工具悉數(shù)落地的背景下，居民端預(yù)期仍未好轉(zhuǎn)，考慮到兩會前增量政策部署的預(yù)期較弱，債市正在重新審視基本面修復(fù)“強預(yù)期”的下的調(diào)整邏輯。

2月MLF到期量較小，MLF操作空間回升。2月來，在節(jié)后M0回流銀行體系與OMO回籠速率差的引起的流動性摩擦影響下，資金面持續(xù)收緊，為此央行在當(dāng)周持續(xù)放量逆回購，周三起每日凈投放由負(fù)轉(zhuǎn)正，資金利率也在周四迎來了拐點。然而雖然短端資金利率在本周呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但同業(yè)存單利率延續(xù)了1月至今的上行趨勢，指向銀行中長端負(fù)債壓力仍然較高，且對未來流動性寬松預(yù)期不穩(wěn)。1月MLF到期量為3000億元，央行在數(shù)量端調(diào)整空間相對充分，穩(wěn)增長、降成本目標(biāo)下央行超額續(xù)作MLF補充商業(yè)銀行中長端流動性水位的可能性不低。

流動性摩擦告一段落，資金利率中樞或?qū)⒕徛芈?，但可能難以回到大幅寬松的水位。本周央行連續(xù)放量7天逆回購，而資金利率也在周四觸頂回落?？紤]到2015年至今的幾輪寬貨幣周期中節(jié)后的資金面摩擦結(jié)束均伴隨著寬貨幣發(fā)力，可以判斷本輪流動性摩擦基本告一段落。隨著春節(jié)因素在流動性市場的擾動逐漸消退，短期來看，資金面仍然存在需求端的壓力。一方面，隨著1月信貸社融大幅好轉(zhuǎn)，銀行間流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟流動；另一方面，隨著兩會臨近，后續(xù)穩(wěn)增長政策發(fā)力、政府專項債集中發(fā)行預(yù)期較強，屆時流動性需求側(cè)的壓力將較為凸顯。寬貨幣周期中央行仍會有意維持流動性水準(zhǔn)的合理充裕，但2022年散點疫情流行以來資金面走勢基本為供給側(cè)主導(dǎo)，而2023年疫后需求修復(fù)對于流動性水位形成消耗，資金利率中樞或難以回到2022年的相對寬松水平。

債市策略：短期來看，基本面利空出盡而資金面邊際轉(zhuǎn)松，寬貨幣延續(xù)發(fā)力的預(yù)期下長債利率或在2.9％附近呈現(xiàn)偏強震蕩運行的趨勢。由于1月經(jīng)濟數(shù)據(jù)通常延遲到3月公布，下周相對重要的事件是2月3000億元MLF到期后續(xù)作方式的決議?？紤]到穩(wěn)增長、降成本目標(biāo)下央行貨幣政策取向仍然偏松，而同業(yè)存單利率持續(xù)高位震蕩指向銀行負(fù)債端成本較高，因而市場對于本輪MLF超額續(xù)作存在一定預(yù)期。另一方面，春節(jié)后的流動性摩擦基本告一段落，短端資金利率整體企穩(wěn)回落?？傮w而言，債市政策環(huán)境和流動性環(huán)境偏松，但短期尚未出現(xiàn)較強的利多催化，我們預(yù)計10Y國債利率將延續(xù)在2.9％附近偏強震蕩走勢。

品種選擇上，二級債利差大幅回落，城投債分化加劇。本周二級債利差大幅回落，3年期和5年期AAA-國開利差分別變動-13bps和-7bps，當(dāng)前分別為61bps和82bps，分別處于2019年以來的50％和71％分位數(shù)，我們預(yù)計仍有繼續(xù)修復(fù)的空間。城投債方面，本周城投債利差整體回落，其中1年期中低等級、3年期與5年期中高等級城投債回落幅度更大，分化進一步加劇。

風(fēng)險因素

貨幣政策、財政政策超預(yù)期；央行公開市場操作投放超預(yù)期；信用違約事件頻發(fā)等。

本文源自券商研報精選