市場短期Riskoff。春節(jié)過后，市場對復(fù)蘇的預(yù)期開始出現(xiàn)分歧，股市方面，前期較為樂觀的港股恒生指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)；商品方面，螺紋等黑色金屬也出現(xiàn)回調(diào)，隱含了市場對地產(chǎn)周期復(fù)蘇的強(qiáng)弱也產(chǎn)生了較大分歧，分歧的緩解需要更多數(shù)據(jù)的證實(shí)或證偽，市場短期Risk off。

市場對資金利率中樞上行定價(jià)較充分。市場近期對資金面充滿擔(dān)憂并非空穴來風(fēng)，1月20日MLF超量續(xù)作7790億，上次央行精確到十億的“精準(zhǔn)滴灌”還需要追溯到2016-2017年的債熊時(shí)。當(dāng)前反映市場中期資金利率預(yù)期的1年期FR007利率互換穩(wěn)定在2.3%附近，與R007的差值已經(jīng)處于歷史70%分位數(shù)（2017年以來），市場對資金面預(yù)期已經(jīng)較悲觀，歷史利差平均在5bp，這也意味著，R007可能需要繼續(xù)上行15bp至2.25%才會對債市形成新的超預(yù)期沖擊。

市場微觀結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。一方面，當(dāng)前國債期貨近月合約T2303的基差水平相較“贖回潮”開始時(shí)已明顯收窄，當(dāng)前已經(jīng)大致回歸到歷史合約對應(yīng)生命周期的基差水平，市場暫無“近憂”；但另一方面，市場存在“遠(yuǎn)慮”，當(dāng)前遠(yuǎn)月合約T2306基差水平處于絕對高位，且從近遠(yuǎn)月T2306-T2303的跨期價(jià)差來看，也處于相對高位，這代表了市場對年中債市預(yù)期仍然不甚樂觀。

2022年12月我們提出信用債有配置價(jià)值，近期機(jī)構(gòu)行為也在證實(shí)我們的判斷。盡管1月基金與理財(cái)仍在凈賣出債券、降低久期，但卻逆勢加倉信用債，1月理財(cái)、基金的趨同行為也說明信用債目前優(yōu)于利率債。

上周流動性：上周公開市場操作凈投放6020億元，DR007均值為2.04%，高于7天逆回購利率4bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.63%，低于1年期MLF利率12bp，隔夜回購占比均值為86%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為正。

央行操作和市場前瞻：本周逆回購到期18400億元，NCD到期5,676.70億元。本周國債計(jì)劃發(fā)行2只，發(fā)行額1800億，凈融資額949.3億，較上周上升531.3億；本周地方債計(jì)劃發(fā)行36只，發(fā)行額921.69億，凈融資額624.68億，較上周下降727.67億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額220億，凈融資額-1282.6億，較上周下降2885.3億。

本期關(guān)注：春節(jié)過后，債市面臨多重利空，國債期貨逆勢走強(qiáng)，現(xiàn)券不跌反漲，市場預(yù)期發(fā)生了什么變化？一、 市場短期Risk off從債市與股市的關(guān)系來看，春節(jié)過后，市場對復(fù)蘇的預(yù)期開始出現(xiàn)分歧，表現(xiàn)在前期較為樂觀的港股恒生指數(shù)出現(xiàn)回調(diào)，當(dāng)前恒生指數(shù)成分股基本上涵蓋了中國經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵行業(yè)如互聯(lián)網(wǎng)業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)地產(chǎn)行業(yè)與通訊行業(yè)等，對中國經(jīng)濟(jì)的反映更全面，而且恒生指數(shù)境外投資者眾多，可以從側(cè)面看出外資對中國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期，從歷史數(shù)據(jù)來看，恒生指數(shù)市盈率PE大致與10年期國債利率走勢相同，當(dāng)前恒指回調(diào)導(dǎo)致市盈率PE下行，對應(yīng)了市場前期過度樂觀的復(fù)蘇預(yù)期出現(xiàn)修正，10年期國債利率上行可能需要等待Riskon回歸。從債市和商品來看，春節(jié)過后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度不及市場預(yù)期，螺紋鋼等黑色系金屬出現(xiàn)一定程度下跌。螺紋作為代表中國需求的標(biāo)志性商品，與房地產(chǎn)、建筑行業(yè)景氣密切相關(guān)，直接反映房地產(chǎn)周期強(qiáng)弱，因此，歷史數(shù)據(jù)來看螺紋鋼與10年期國債的走勢也有一定相關(guān)性。當(dāng)前螺紋等黑色金屬出現(xiàn)回調(diào)意味著市場對地產(chǎn)周期復(fù)蘇的強(qiáng)弱也產(chǎn)生了較大分歧，分歧的緩解可能需要更多高頻數(shù)據(jù)的證實(shí)或證偽。

二、市場對資金利率中樞上行定價(jià)較充分

2月初，盡管央行每日保持較大逆回購?fù)斗帕?，但因?yàn)榭绱汗?jié)時(shí)投放的流動性于本周陸續(xù)到期，因此直至2月7日央行在公開市場仍舊保持凈回籠態(tài)勢。1月信貸需求較好，消耗了銀行間較多流動性，流動性處于緊平衡時(shí)，公開市場回籠與投放可能對市場資金面影響較大。2月8日，央行公開市場逆回購?fù)斗沤?410億元，當(dāng)日到期1550億元，凈投放4860億元，為2月以來首次凈投放，央行對資金面呵護(hù)態(tài)度還未變。市場近期對資金面充滿擔(dān)憂也并非空穴來風(fēng)，1月20日MLF超量續(xù)作7790億，但市場解讀為利空，精確到十億的投放令市場對后續(xù)資金面的預(yù)期趨于悲觀，畢竟上次央行“精準(zhǔn)滴灌”還需要追溯到2016-2017年的債熊時(shí)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，春節(jié)過后資金利率往往會有一段時(shí)間（2周以上）的下行，這是由于春節(jié)期間取現(xiàn)需求旺盛，流動性從銀行間流失較快，春節(jié)過后這部分現(xiàn)金又會回流銀行間體系，資金利率趨于下行，當(dāng)前資金利率銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率7天（R007）周均值為2.1%，高于政策利率7天逆回購10bp，反映市場中期資金利率預(yù)期的1年期FR007利率互換穩(wěn)定在2.3%附近，高于政策利率30bp，1年期FR007利率互換與R007的差值已經(jīng)處于歷史70%分位數(shù)（2017年以來），市場對資金面預(yù)期已經(jīng)較悲觀，歷史利差平均在5bp，這也意味著，至少R007均值需要繼續(xù)上行15bp可能才會對債市形成新的超預(yù)期沖擊。1年期3個(gè)月Shibor利率互換與3個(gè)月Shibor利差同樣也處于較高水平。綜上，我們認(rèn)為市場對資金利率中樞上行定價(jià)較充分，如果需要對市場形成新增擾動，R007可能需要上行15bp至2.25%。短期來看，資金面無法對債市形成新增利空。

三、債市無“近憂”但有“遠(yuǎn)慮”

近期期貨市場微觀結(jié)構(gòu)繼續(xù)轉(zhuǎn)暖，根據(jù)中金所公布的會員持倉數(shù)據(jù)，10年期國債期貨前五大會員買單量占比升至52%，已經(jīng)超過“贖回潮”開始時(shí)的水平，主力持倉機(jī)構(gòu)做多意愿恢復(fù)非常快，國債期貨明顯強(qiáng)于國債現(xiàn)貨，對應(yīng)債市近期收益率下行。主力多頭持倉占比自2018年以來與10年期國債期貨相關(guān)性較好。

國債期貨基差反映了國債現(xiàn)貨價(jià)格與期貨的價(jià)差，基差可以反映出市場情緒，較低的基差通常意味著國債期貨做多力量較強(qiáng)，市場情緒火爆，較高的基差反映國債期貨做空力量較強(qiáng)，市場情緒悲觀。一般而言，隨著交割日的臨近，基差會不斷收窄至0，反映出期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的不斷收斂。

一方面，當(dāng)前國債期貨近月合約T2303的基差水平相較“贖回潮”開始時(shí)已明顯收窄，當(dāng)前已經(jīng)大致回歸到歷史合約對應(yīng)生命周期的基差水平，市場沒有“近憂”，對應(yīng)當(dāng)前國債現(xiàn)券弱于國債期貨，這一方面原因是交割日臨近的期現(xiàn)收斂，另一方面則是由于國債期貨做多成本較低，短線收益率下行值得博弈。但另一方面來看，市場存在“遠(yuǎn)慮”，遠(yuǎn)月合約T2306沒有那么樂觀，當(dāng)前的基差水平處于近歷史合約對應(yīng)生命周期的基差水平的絕對高位，且從近遠(yuǎn)月T2306-T2303的跨期價(jià)差來看，也處于相對高位，這代表了市場對年內(nèi)債市預(yù)期仍然不甚樂觀。

從國債期貨隱含的國債到期收益率來看，當(dāng)前T2303隱含CTD券到期收益率為2.94%，當(dāng)前10年期國債活躍券收益率大致為2.9%， 10年期國債活躍券與10年期國債期貨隱含收益率的利差從高位收窄，側(cè)面也反映了當(dāng)前債市暫無“近憂”。

四、 基金、理財(cái)逆勢加倉信用債機(jī)構(gòu)行為方面，基金與理財(cái)行為趨同，盡管兩者1月均在凈賣出債券，但具體結(jié)構(gòu)出現(xiàn)分化，體現(xiàn)在兩者均在賣利率債，買信用債。1月基金凈買入利率債、信用債分別為-1252億、160億；1月理財(cái)凈買入利率債、信用債分別為-147億、604億元。與此同時(shí)，基金、理財(cái)均在降久期。其中，1月基金僅1-3年利率債保持凈買入32億，其余期限均凈賣出，3-5年期利率債凈賣出金額最大，為449億元；1月基金大舉加倉1年以內(nèi)信用債，凈買入約292億元，其余期限均凈賣出。1月理財(cái)僅1年以內(nèi)利率債保持凈買入28億元，其余期限均凈賣出，大舉加倉1年以內(nèi)信用債，凈買入約858億元，其余期限均凈賣出。2022年12月，我們提出信用債有配置價(jià)值，特別是自我們在12月14日發(fā)出報(bào)告《發(fā)行長久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》[1]提示信用債殺估值非理性后，3年AAA信用利差已經(jīng)下行了接近30bp，從凈買入結(jié)構(gòu)來看，基金、理財(cái)逆勢加倉信用債也在證實(shí)我們的判斷；從凈買入久期來看，機(jī)構(gòu)降久期的機(jī)構(gòu)行為透露出與國債期貨相同的信號，市場雖無“近憂”但有“遠(yuǎn)慮”。

五、本周市場前瞻央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期18400億元，NCD到期5,676.70億元。本周債券發(fā)行計(jì)劃： 本周國債計(jì)劃發(fā)行2只，發(fā)行額1800億，凈融資額949.3億，較上周上升531.3億；本周地方債計(jì)劃發(fā)行36只，發(fā)行額921.69億，凈融資額624.68億，較上周下降727.67億；本周政金債計(jì)劃發(fā)行3只，發(fā)行額220億，凈融資額-1282.6億，較上周下降2885.3億。本周關(guān)注事件：本周重點(diǎn)關(guān)注1月70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)。

六、上周市場回顧1、公開市場操作和貨幣市場流動性

上周央行公開市場共投放18400億元，到期12380億元，凈回籠6020億元。其中，逆回購?fù)斗?8400億元，到期12380億元。逆回購加權(quán)平均期限7天。截止上周末，共有18400億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于1.8%，較前一周末上行53.65bp；DR007收于1.94%，較前一周末上行11.95bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計(jì)234904.67億，日均46980.93億，其中，隔夜回購成交占比均值為86%。同業(yè)存單方面，上周3個(gè)月股份制行NCD利率收于2.35%，較前一周末下行4.4bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，較前一周末下行4.44bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.28%，較前一周末上行2.77bp；1Y SHIBOR3M收于2.6%，較前一周末上行1.12bp。從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，各期限利率較上周變化不大，利率曲線斜率走平。從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為15.30 bps，較前一周上升2.0bps；上周R007與DR007利差平均為23.76 bps，較前一周下降13.07 bps。

2、債券市場走勢回顧

上周債市整體呈震蕩態(tài)勢。周一，今日央行公開市場操作凈回籠3730億元，資金面呈現(xiàn)緊張格局，債市全天收跌。周二，今日央行繼續(xù)在公開市場凈回籠資金，回籠量縮減，但市場資金面仍緊張，債市短端承壓收跌，長端收漲。周三，今日央行加量逆回購，規(guī)模6410億元，資金面緊張形勢有所緩解，但依舊緊張，債市各期限品種表現(xiàn)較弱。周四，今日央行凈投放3870億元，債券市場小幅上漲。周五，今日公布社融數(shù)據(jù)，市場反應(yīng)不大，債市各期限收益率漲跌不一。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.17%，較前一周上升1.78bps；3年期國債收于2.54%，較前一周上升1.39bps；5年期國債收于2.7%，較前一周上升0.4bps；10年期國債收于2.9%，較前一周上升0.6bps。上周末1年期國開債收于2.33%，較前一周上升2.12bps；10年期國開債收于3.06%，較前一周上升0.37bps。從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為73.21bps，較前一周收窄1.18bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為20.42bps，較前一周走擴(kuò)0.2bps。從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為5.16%，較前一周下降0.08個(gè)百分點(diǎn)；5年期國開債隱含稅率為5.91%，較前一周下降0.02個(gè)百分點(diǎn)。從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.28%,較上周變動2bps，5年期IRS-Repo收于2.87%，較上周變動0bps；T2309收于98.88，較上周變動0.03元；TF2309收于100.09，較上周變動0.02元。從中美利差來看，上周Shibor3M與Libor3M利差為-249.43bps，較前一周下降1.72bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-83.97bps，較前一周下降20.4bps。從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行1920億元，到期 1502億元，凈融資 418億元；地方債發(fā)行1441.28億元，到期 88.9288億元，凈融資 1352.3512億元；政金債發(fā)行1602.7億元，到期 0億元，凈融資 1602.7億元；信用債發(fā)行1725.87億元，到期 933.578億元，凈融資 792.292億元。

注：

[1]顧懷宇,陳姝婷, 魯政委，《發(fā)行長久期純債式封閉理財(cái)產(chǎn)品正當(dāng)時(shí)》，2022/12/14[2022/2/9],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034