1月信貸開(kāi)門(mén)紅，但企業(yè)和居民信貸冰火兩重天。1月社融存量同比增速回落至9.4％、再創(chuàng)歷史新低，但1月新增社融小幅超預(yù)期。其中，企業(yè)新增貸款同比多增1.32萬(wàn)億元，居民新增信貸同比少增5858億元、中長(zhǎng)貸同比少增5193億元，顯示地產(chǎn)積極政策的效果尚未傳導(dǎo)至居民端。此外，春節(jié)錯(cuò)位壓制政府債和企業(yè)債融資，對(duì)社融形成較大拖累。

社融-M2增速差倒掛加深至-3.2pct、創(chuàng)2009年5月以來(lái)新低。雖然財(cái)政存款同比略增979億元，非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、其存款同比多增近1.2萬(wàn)億元。

預(yù)計(jì)2月信貸表現(xiàn)不錯(cuò)、社融或反彈。主要理由是1月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)，2月以來(lái)生產(chǎn)端改善，疊加票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額同比少增以及票據(jù)利率回升也隱含著2月信貸可能依然不錯(cuò)，以及受春節(jié)錯(cuò)位影響（去年2月信貸是低基數(shù)），2月政府債凈供給或轉(zhuǎn)為同比大幅多增等。

債市節(jié)奏或呈現(xiàn)N字型，10Y國(guó)債利率中樞或在2.70％~3.15％，我們依然建議以票息策略為主，配置短久期高等級(jí)票息資產(chǎn)，同時(shí)控制杠桿（建議不高于2022年）。利率債在區(qū)間波動(dòng)思路下關(guān)注調(diào)整后的機(jī)會(huì)、例如靠近區(qū)間上沿加大配置力度，靠近區(qū)間下沿控制久期。此外，關(guān)注9M存單配置機(jī)會(huì)，1Y存單等待放量提價(jià)后的配置價(jià)值。

基本面：需求端偏弱，基建改善，CPI或回落

2月以來(lái)中觀高頻數(shù)據(jù)顯示生產(chǎn)端溫和修復(fù)但需求端尚偏弱，其中鋼材產(chǎn)量緩慢回升，沿海八省日均耗煤量同比回升且環(huán)比增速轉(zhuǎn)正（剔除春節(jié)因素），行業(yè)開(kāi)工率整體回升，30城商品房成交面積月均值環(huán)比同比增速均轉(zhuǎn)正，但百城土地成交面積&；；出口綜合指數(shù)環(huán)比依然負(fù)增、僅降幅收窄?；ㄉa(chǎn)類(lèi)指標(biāo)整體改善，價(jià)格指標(biāo)變動(dòng)不大。物價(jià)方面，1月核心CPI、服務(wù)CPI未超季節(jié)性，預(yù)計(jì)2月CPI或回落，PPI或負(fù)增。

上周回顧：資金利率均上行，存單量?jī)r(jià)齊跌，債市窄幅震蕩

資金利率和票據(jù)利率均上行。上周央行凈投放資金6020億元。R007/DR007均值上行22/11BP。3M存單發(fā)行利率震蕩上行、FR007-1Y互換利率先上后下；至2月10日，國(guó)股銀票1M、3M、6M、1Y轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較2月3日分別+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。

凈融資額減少，存單量?jī)r(jià)齊跌。利率債凈融資額3373億元，環(huán)比減少103億元。國(guó)開(kāi)債、進(jìn)出口行債需求分化，國(guó)債、農(nóng)發(fā)債需求一般。截至2月10日，未來(lái)一周?chē)?guó)債計(jì)劃發(fā)行1800億元，地方政府債計(jì)劃發(fā)行922億元，均環(huán)比下降。

債市窄幅震蕩。上周超萬(wàn)億元逆回購(gòu)到期，上周三央行加大逆回購(gòu)?fù)斗帕Χ龋Y金面邊際緩和。信貸開(kāi)門(mén)紅創(chuàng)歷史新高，但市場(chǎng)此前已有一定預(yù)期，債市反應(yīng)平淡。10Y國(guó)債/10Y國(guó)開(kāi)債利率上行1BP/持平；國(guó)債、國(guó)開(kāi)債各期限利差走勢(shì)分化，10Y-5Y利差均為最陡。10Y國(guó)開(kāi)債隱含稅率下降至5.16％，位于9％分位數(shù)。

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信貸開(kāi)門(mén)紅。 1 月 10 日主要銀行信貸工作座談會(huì)指出“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，人民銀行延續(xù)實(shí)施碳減排支持工具等三項(xiàng)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，疊加 1 月 PMI 重回?cái)U(kuò)張區(qū)，最終 1 月新增信貸 4.93 萬(wàn)億元，同比多增 7312 億元，創(chuàng)歷史新高。

企業(yè)和居民信貸冰火兩重天。企業(yè)部門(mén)新增貸款同比多增 1.32 萬(wàn)億元，其中企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比多增 1.4 萬(wàn)億元、企業(yè)短貸同比多增 5000 億元、票據(jù)融資同比少增 5915 億元；而居民部門(mén)新增貸款同比少增 5858 億元，其中居民中長(zhǎng)貸同比少增 5193 億元，雖然 1 月地產(chǎn)積極政策繼續(xù)落地（建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制等），但政策效果尚未傳導(dǎo)至居民端。

春節(jié)錯(cuò)位壓制政府債和企業(yè)債融資。受政策性開(kāi)發(fā)性金融工具影響非標(biāo)同比多增。另外，去年 11 月中旬至去年末理財(cái)贖回負(fù)反饋演繹使得債市一級(jí)發(fā)行低迷，積壓的供給在今年 1 月得到一定釋放，但受春節(jié)錯(cuò)位影響，企業(yè)債和政府債均同比少增，對(duì)社融形成較大拖累。

社融-M2增速差倒掛加深至-3.2pct、創(chuàng)2009年5月以來(lái)新低。雖然財(cái)政存款同比略增 979 億元，但人民幣存款同比多增 3.05 萬(wàn)億元，尤其是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期較強(qiáng)帶動(dòng)居民存款搬家至非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)、其存款同比多增近 1.2 萬(wàn)億元。

預(yù)計(jì)2月社融或反彈。主要理由是 1 月制造業(yè) PMI 重回?cái)U(kuò)張區(qū)， 2 月以來(lái)產(chǎn)需邊際修復(fù)，票據(jù)貼現(xiàn)發(fā)生額同比少增以及票據(jù)利率回升也隱含著 2 月信貸可能依然不錯(cuò)，疊加春節(jié)錯(cuò)位影響（去年 2 月低基數(shù)）， 2 月政府債凈供給或轉(zhuǎn)為同比大幅多增等。

債市節(jié)奏或呈現(xiàn)N字型， 10Y 國(guó)債利率中樞或在 2.70％~3.15％ ，我們依然建議以票息策略為主，配置短久期高等級(jí)票息資產(chǎn)，同時(shí)控制杠桿（建議不高于 2022 年）。利率債在區(qū)間波動(dòng)思路下關(guān)注調(diào)整后的機(jī)會(huì)、例如靠近區(qū)間上沿加大配置力度，靠近區(qū)間下沿控制久期。此外，關(guān)注 9M 存單配置機(jī)會(huì)， 1Y 存單等待放量提價(jià)后的配置價(jià)值。

上周基建生產(chǎn)類(lèi)指標(biāo)整體改善，價(jià)格指標(biāo)變動(dòng)不大。截至 2 月 10 日，最新的基建高頻數(shù)據(jù)顯示，上周螺紋鋼產(chǎn)量、全鋼胎開(kāi)工率同比環(huán)比均升。庫(kù)存方面，瀝青期貨庫(kù)存環(huán)比上升同比下降， LME 銅庫(kù)存環(huán)比同比均降。價(jià)格類(lèi)指標(biāo)中，螺紋鋼價(jià)格環(huán)比小幅上升，瀝青、 LME 銅價(jià)環(huán)比小幅下降。

1月CPI升、PPI降。 1 月 CPI 正如我們預(yù)期的（《利率債周報(bào) 20230205 ：復(fù)盤(pán)震蕩偏弱行情的波段空間》）回升至 2.1％ ，主要是疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整，春節(jié)提振消費(fèi)，疊加去年同期低基數(shù)等，其中核心 CPI 和服務(wù)業(yè) CPI 均大幅回升，但整體來(lái)看并未超季節(jié)性（《海通宏觀 20230210 ：剔除春節(jié)效應(yīng)，服務(wù)價(jià)格修復(fù)幾何？—— 2023 年 1 月物價(jià)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》）；而 PPI 方面，受?chē)?guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格下行等帶動(dòng)，降幅擴(kuò)大至 0.8％ 。

預(yù)計(jì)2月CPI或小幅回落。 2 月以來(lái)豬價(jià)環(huán)比降幅縮小，鮮菜和水果的價(jià)格環(huán)比漲幅回落，春節(jié)效應(yīng)褪去，預(yù)計(jì) 2 月 CPI 同比增速或小幅回落。 2 月以來(lái)國(guó)際原油價(jià)格震蕩，國(guó)內(nèi)油價(jià)環(huán)比增速擴(kuò)大但鋼價(jià)環(huán)比增速放緩，預(yù)計(jì) 2 月 PPI 同比增速或依然負(fù)增。

資金利率和票據(jù)利率均上行。相較于0130-0203，上周R001均值上行41BP至2.26％，R007均值上行22BP至2.35％；DR001均值上行43BP至2.11％，DR007均值上行11BP至2.11％。3M存單發(fā)行利率震蕩上行、FR007-1Y互換利率先上后下；至2月10日，國(guó)股銀票1M、3M、6M、1Y轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較2月3日分別+44bp、+8bp、+5bp、+22bp。

上周，利率債一級(jí)市場(chǎng)招投標(biāo)需求分化，國(guó)債+政金債總計(jì)劃發(fā)行規(guī)模3460億元，實(shí)際發(fā)行規(guī)模3523億元。國(guó)開(kāi)債、進(jìn)出口行債需求分化，國(guó)債、農(nóng)發(fā)債需求一般。

同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊跌。上周， 同業(yè)存單發(fā)行 6940 億元，環(huán)比增加 773 億元；到期 4665 億元；凈融資額 2275 億元，環(huán)比下降 2956 億元； 2 月 9 日股份制銀行 1 年同業(yè)存單發(fā)行利率較 2 月 3 日環(huán)比下行 1BP 至 2.64％ 。

國(guó)債、國(guó)開(kāi)債關(guān)鍵期限利率分位數(shù)上升。截 至 2 月 10 日，各關(guān)鍵期限利率所處分位數(shù)整體上升。其中， 30Y 國(guó)債利率位于 26％ 分位數(shù)，其余均位于 48-59％ 分位數(shù)之間。經(jīng)政策利率調(diào)整后的 10Y 國(guó)債利率位于 75％ 分位數(shù)。國(guó)開(kāi)債所有關(guān)鍵期限利率分位數(shù)均持平或上升。

國(guó)債、國(guó)開(kāi)債各期限利差走勢(shì)分化，10Y-5Y利差均為最陡。國(guó)債 10Y-5Y 期限利差最陡（ 63％ 分位數(shù)），除 10Y-5Y 外，其余關(guān)鍵期限利差均收窄，其中，國(guó)債 10Y-1Y 期限利差收窄 1BP 至 73BP ，位于 59％ 分位數(shù)。國(guó)開(kāi)債 10Y-5Y 利差最陡（ 25％ 分位數(shù)）；除 10Y-5Y 和 5Y-3Y 外，其余關(guān)鍵期限利差均收窄。

1Y隱含稅率處于74％分位數(shù)，3Y處于22％分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限隱含稅率均處于15％分位數(shù)及以下。其中， 10Y 國(guó)開(kāi)債隱含稅率由 5.24％ 下降至 5.16％ ，位于 9％ 分位數(shù)水平。

本文源自券商研報(bào)精選