股債輪動是大類資產(chǎn)輪動配置的基本方式之一。常用的ERP類指標(biāo)更多反映了現(xiàn)狀和結(jié)果，未涉及原因和未來。本文對原始的（針對A股市場的）CN宏觀友好度評分指標(biāo)E進行改造得到CN宏觀友好度評分指標(biāo)B，以直觀和定量的形式從經(jīng)濟周期視角解讀和預(yù)判利率債市場的牛熊趨勢，為股債輪動策略的后續(xù)研究奠定了基礎(chǔ)。

摘要

·針對股市的宏觀友好度評分指標(biāo)E（Equity）自然無法解釋債市。股債資產(chǎn)價格間存在低相關(guān)性或負相關(guān)性，經(jīng)濟周期環(huán)境對股市和債市的影響迥異。ERP類指標(biāo)反映的是結(jié)果和現(xiàn)狀而不是原因和未來。

·構(gòu)建針對債市的宏觀友好度評分指標(biāo)B（Bond），具有較強解釋力。以-0.2、-0.5、0.3的權(quán)重系數(shù)將滯脹指標(biāo)、滯銷指標(biāo)、貨幣缺口指標(biāo)合成轉(zhuǎn)化為“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B”。13年來指標(biāo)B對國債期貨12個月滾動收益率的解釋力較強，正相關(guān)性系數(shù)0.62。指標(biāo)B和美林周期友好度成反比、和庫存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。國內(nèi)債市對美林周期的反應(yīng)方向與海外債市存在差異。A股和國債間的負相關(guān)性主要源于庫存周期以及美林周期對其影響方向相反，但金融周期的同向影響會一定程度削弱這種負相關(guān)性。

·利用指標(biāo)B推測23年債市走勢，制定中期和短期配置策略。設(shè)計宏觀友好度評分指標(biāo)系的目的之一就是利用宏觀一致預(yù)期數(shù)據(jù)對未來進行推演。預(yù)計23年庫存周期和美林周期的壓力都將持續(xù)下降，金融周期的壓力拐頭上行，指標(biāo)B將整體回落，但回落的斜率相對有限，年平均水平相對偏高。對應(yīng)的中期配置策略：鑒于指標(biāo)B預(yù)計逐步回落，繼續(xù)對利率債持謹慎態(tài)度，維持大類資產(chǎn)年度配置展望中低配債券資產(chǎn)的策略不變。短期配置策略：由于指標(biāo)B回落斜率有限，當(dāng)“強預(yù)期”的反應(yīng)足夠充分后，債市可能在“弱現(xiàn)實”的作用下反彈，只不過每次反彈的高度可能會逐步降低。

·風(fēng)險提示：一致預(yù)期數(shù)據(jù)有偏，模型設(shè)計誤差，超預(yù)期事件發(fā)生。

01適用于股市的宏觀友好度評分指標(biāo)E無法解釋債市

1.1.此前針對A股構(gòu)建了初始的CN宏觀友好度評分指標(biāo)E

在有關(guān)投資時鐘的研究積累中，我們構(gòu)建了三周期嵌套模型，包括美林周期、庫存周期和金融周期。從三個短周期中提煉出三種宏觀壓力指標(biāo)（滯脹指標(biāo)、滯銷指標(biāo)和貨幣缺口指標(biāo)）。其中（1）美林周期對應(yīng)“滯脹指標(biāo)”（由通脹因子減景氣因子得到），指標(biāo)越高代表經(jīng)濟類滯脹風(fēng)險越大，政策面臨兩難；（2）庫存周期對應(yīng)“滯銷指標(biāo)”（由庫存指標(biāo)減生產(chǎn)指標(biāo)得到），指標(biāo)越高代表企業(yè)去庫存難度越大，傳統(tǒng)經(jīng)濟承壓。（3）金融周期對應(yīng)“貨幣缺口指標(biāo)”（由信用增速除以貨幣增速得到），越高代表社會上流動性供不應(yīng)求，利率趨升。

為反映A股所面對的綜合宏觀環(huán)境的全貌，我們將上述三種指標(biāo)以0.2、0.5和0.3的權(quán)重系數(shù)加權(quán)平均成為CN宏觀綜合壓力指標(biāo)E（權(quán)益、Equity），再逆序轉(zhuǎn)化為CN宏觀友好度評分指標(biāo)E（取值范圍0-100）。宏觀友好度評分E作為一種另類指標(biāo)，具有簡單直觀的特點，對A股中期表現(xiàn)有較強解釋力（相關(guān)性系數(shù)0.6-0.7，詳見報告《如何以宏觀友好度評分輔助權(quán)益?zhèn)}位管理——兼論板塊配置輪盤中的三種周期劃分法》）。

1.2.經(jīng)濟周期環(huán)境對股市和債市的影響迥異

股債資產(chǎn)的低相關(guān)性或負相關(guān)性是大類資產(chǎn)配置（尤其是固收加）策略的理論基礎(chǔ)之一，即選擇低相關(guān)性或負相關(guān)性的資產(chǎn)進行組合投資可以增強整體風(fēng)險收益表現(xiàn)（被稱為免費的午餐）。對于這種低相關(guān)性或負相關(guān)性的來源有多種解釋方式，在DDM框架下，股票的盈利預(yù)期（分子端）和經(jīng)濟景氣正相關(guān)，而債券（尤其是利率債）的收益則是固定的；股市的估值（分母端）和折現(xiàn)率負相關(guān)和風(fēng)險偏好正相關(guān)，而債市的估值（分母端）和折現(xiàn)率同樣負相關(guān)，但和風(fēng)險偏好負相關(guān)（避險資產(chǎn)）。

因此，面對同樣的宏觀周期環(huán)境及其邊際變化，股票和債券價格的反應(yīng)函數(shù)顯然是不同的，例如在美林周期的復(fù)蘇和過熱階段，大概率是股票跑贏債券的。所以，針對股市的宏觀友好度評分指標(biāo)自然無法解釋債市。

1.3.ERP類指標(biāo)反映的是結(jié)果和現(xiàn)狀而不是原因和未來

常用的ERP（權(quán)益風(fēng)險溢價）類指標(biāo)包括ERP和EY/BY，分別為股市預(yù)期收益率（1/PE）和國債預(yù)期收益率（YTM）的差和商，本質(zhì)上反映都是兩個市場的相對估值水平，在策略分析中常被當(dāng)作是風(fēng)險偏好的代理指標(biāo)。

ERP類指標(biāo)優(yōu)點是簡單易懂，能直觀反映兩類資產(chǎn)的估值優(yōu)劣勢，具有明顯的均值回歸屬性（類似于震蕩型技術(shù)分析指標(biāo)）。缺點是：（1）僅反映了當(dāng)期結(jié)果，而不能反應(yīng)未來的趨勢；（2）未明確結(jié)果形成的原因是來自E端還B端。因此全面的股債資產(chǎn)比較和輪動擇時研究除了需要參考ERP類指標(biāo)外，還需要參考宏觀友好度評分這樣的指標(biāo)。

02完善宏觀友好度評分指標(biāo)系，增加對債市的解釋力

2.1.針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B解釋力較強

我們發(fā)現(xiàn)：以-0.2、-0.5、0.3的權(quán)重系數(shù)分別將標(biāo)準(zhǔn)化的滯脹指標(biāo)、滯銷指標(biāo)、貨幣缺口指標(biāo)進行加權(quán)平均，得到針對利率債的CN宏觀綜合壓力指標(biāo)B（債券、Bond）后再逆序轉(zhuǎn)化為“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B”（后文簡稱為“指標(biāo)B”或“該指標(biāo)”）。13年6月以來，該指標(biāo)和國債期貨12個月滾動收益率之間存在較強的同步相關(guān)性（系數(shù)0.62）。顯然，若對波動依然偏大的國債期貨12個月滾動收益率做進一步平滑，兩者之間正相關(guān)關(guān)系在肉眼下將更加明顯。

我們觀察到：一方面，指標(biāo)B見頂于2022年中期，基本和國債期貨轉(zhuǎn)勢的時機相同；另一方面，相較于2016前后和2020年前后，該指標(biāo)當(dāng)前所形成的頂部形態(tài)偏平，且位置偏高。這也是我們在2月月度大類資產(chǎn)走勢展望中對利率債市場持有謹慎但并不恐慌的態(tài)度的原因之一。

2.2.CN宏觀友好度評分指標(biāo)B的經(jīng)濟學(xué)意義分析

從構(gòu)成指標(biāo)B的宏觀因子權(quán)重可知，中國利率債市場所面對的宏觀友好度水平和美林周期友好度成反比、和庫存周期友好度成反比，和金融周期友好度成正比。其中，國內(nèi)債市對美林周期的反應(yīng)與海外債市存在方向差異，主要由于我國央行對通脹的關(guān)注度要略低于對穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)的關(guān)注度，表現(xiàn)到資產(chǎn)價格上就是利率債價格在滯脹階段依然可能表現(xiàn)良好。

將針對利率債市場的宏觀綜合壓力指標(biāo)B和針對A股市場的宏觀綜合壓力指標(biāo)E進行解構(gòu)對比后可清楚看到：（1）金融周期友好度對股債估值端的正向影響是相同的，這來自DDM框架的普適性，也是股債間弱相關(guān)性的由來；（2）庫存周期友好度利好股市而利空債市，從權(quán)重系數(shù)上看，庫存周期是股債負相關(guān)性的主要來源；（3）美林周期的友好度對債市的影響是負向的，對股市的影響是正向的，這使得滯脹期的股債雙殺局面在我國更少出現(xiàn)。簡言之，A股和國債負相關(guān)性主要來自庫存周期以及美林周期，但金融周期的共同影響會削弱這種負相關(guān)性。

（1）股市宏觀綜合壓力指標(biāo)E=

0.2*滯脹指標(biāo)+0.5*滯銷指標(biāo)+0.3*貨幣缺口指標(biāo)

（2）債市宏觀綜合壓力指標(biāo)B=

-0.2*滯脹指標(biāo)-0.5*滯銷指標(biāo)+0.3*貨幣缺口指標(biāo)

（3）股市宏觀綜合壓力指標(biāo)E-債市宏觀綜合壓力指標(biāo)B=

0.4*滯脹指標(biāo)+1*滯銷指標(biāo)

2.3.13年前，指標(biāo)B甚至具有領(lǐng)先性

為研究更長周期中的指標(biāo)有效性，我們需要收集13年前的市場數(shù)據(jù)和宏觀數(shù)據(jù)。由于國債期貨自13年才開始上線，此前的國債價格數(shù)據(jù)只好采用國債到期收益率數(shù)據(jù)和債券（貼現(xiàn)）定價公式進行估算（倒算）。倒算的國債現(xiàn)貨價格和國債期貨實際收盤價在重合時期走勢高度一致（相關(guān)性0.98），誤差部分可能和基差波動以及期貨標(biāo)準(zhǔn)券的票息率假設(shè)有關(guān)，這種程度的誤差對長周期分析視角的干擾可忽略不計。

觀察發(fā)現(xiàn)：13年之前，滯后6個月的“針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B”與國債價格表現(xiàn)的相關(guān)性更強。這說明該指標(biāo)在13年之前具有領(lǐng)先性。計算發(fā)現(xiàn)：06年初到13年中這段時間中，國債價格12個月滾動收益表現(xiàn)和滯后6個月的指標(biāo)B之間相關(guān)性系數(shù)為0.61，反而和同期指標(biāo)B之間的相關(guān)性系數(shù)僅0.49。

換言之，中國債券市場的有效性在13年發(fā)生了重大變化。關(guān)于債券市場有效性增強的可能原因包括：（1）13年9月國債期貨的推出，加速利率市場化進程；（2）《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線”；（3）央行允許合格境外機構(gòu)投資者（QFII）進入銀行間債券市場。

03利用針對利率債的CN宏觀友好度評分B預(yù)判債市中期走勢

3.1.預(yù)計指標(biāo)B在23年逐步平穩(wěn)下降

構(gòu)建基于經(jīng)濟周期的友好度指標(biāo)的好處之一就是利用好較為易得的宏觀一致預(yù)期數(shù)據(jù)對未來進行推演，即使這種基于當(dāng)期主觀判斷的線性外推或許僅能做到“模糊的正確”。

預(yù)計23年里，一方面庫存周期和美林周期的壓力都將持續(xù)下降（即滯銷指標(biāo)和滯脹指標(biāo)下降），其中滯銷指標(biāo)加速下降，滯脹指標(biāo)減速下降（通脹因子可能隨景氣因子反彈）；另一方面，金融周期的壓力開始拐頭上行，但上行斜率和絕對位置好于22年底時過于悲觀的預(yù)期（比16年和20年的情況好些）；總體而言，針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B將整體回落，但回落的斜率相對有限，年平均水平相對偏高。

3.2.基于指標(biāo)B的債市中期和短期配置建議

年度而言：針對利率債的CN宏觀友好度評分指標(biāo)B預(yù)計逐步回落，繼續(xù)對利率債持謹慎態(tài)度，維持大類資產(chǎn)年度配置展望中低配債券資產(chǎn)的策略不變。

月度而言：由于指標(biāo)B的預(yù)期回落斜率有限，當(dāng)債券價格指數(shù)對經(jīng)濟基本面“強預(yù)期”的反應(yīng)足夠充分后，指數(shù)可能在“弱現(xiàn)實”的作用下反彈，只不過每次反彈的高度可能會逐步降低。

3.3.指明進一步研究方向

對指標(biāo)本身進行優(yōu)化：目前指標(biāo)B的加權(quán)方式依然采用固定權(quán)重，其優(yōu)點是穩(wěn)定性，缺點是不能與時俱進。根據(jù)此前報告《利率驅(qū)動因素演變的三個階段》的結(jié)論，實際上國內(nèi)無風(fēng)險利率的影響因素是不斷變化的，加入可變權(quán)重或具有一定實踐意義。

與其他指標(biāo)進行比較：本文研究范圍限于債券資產(chǎn)，并未涉及與其他資產(chǎn)的比較，未來可以基于宏觀友好度評分指標(biāo)系進行跨資產(chǎn)的比較和輪動研究，例如根據(jù)指標(biāo)E和指標(biāo)B的相對位置和運動方向設(shè)計股債輪動策略，從而為固收+類產(chǎn)品的股債配置比例問題提供一些參考。

本文源自券商研報精選