3月資金面怎么看？

歷史觀察，3月資金面易于生變，或緊，或松。代表年份就是2019與2022年。

2019年3月資金利率收緊始于3月11日，央行發(fā)文確認(rèn)年初社融連續(xù)兩個(gè)月平穩(wěn)回升后，疊加央行在3月未續(xù)作1年期MLF，3月中下旬資金利率陡然生變，持續(xù)收緊。

2022年3月11日公布2月社融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，3月14日國常會(huì)確認(rèn)經(jīng)濟(jì)下行壓力，3月15日央行增量續(xù)作MLF，3月16日金穩(wěn)會(huì)要求貨幣政策主動(dòng)應(yīng)對。與此同時(shí)，3月各地疫情散發(fā)，央行連續(xù)加大公開市場投放力度，資金轉(zhuǎn)松。

參考2019和2022,3月資金面怎么看？主導(dǎo)因素就在于信貸投放是否持續(xù)提升金融系統(tǒng)負(fù)債壓力以及對應(yīng)央行行為，除此之外就是關(guān)注是否存在超預(yù)期變化。

結(jié)合近期票據(jù)利率走勢，2月票據(jù)利率不弱，故預(yù)計(jì)3月公布數(shù)據(jù)明顯走弱的概率不大，如果沒有外圍超預(yù)期事件沖擊，我們預(yù)計(jì)，央行3月MLF或繼續(xù)簡單增量續(xù)作（不會(huì)顯著超預(yù)期），降準(zhǔn)降息的可能性都較低。整體評估，資金收斂的基礎(chǔ)或?qū)⒀永m(xù)，預(yù)計(jì)后續(xù)隔夜資金利率圍繞在2％上下波動(dòng)。

3月債市怎么看？

復(fù)盤來看，3月是承上啟下的重要節(jié)點(diǎn)。首先，3月債市關(guān)注1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與金融信貸數(shù)據(jù)，市場需要對開年?duì)顩r和政策效果進(jìn)行評估。其次，需要關(guān)注政策端如何評估當(dāng)前與未來經(jīng)濟(jì)形勢，進(jìn)而評估貨幣政策是否存在退出或加碼的可能。同時(shí)還會(huì)考慮外部影響。

我們繼續(xù)參考2019年和2022年情況。

2019年一季度，國內(nèi)債市有內(nèi)外兩條主線：國內(nèi)是寬信用與穩(wěn)增長，國外是中美貿(mào)易談判與外部約束。外圍約束緩釋，同時(shí)3月11日社融超預(yù)期，雖然3月中旬發(fā)布的1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)稍弱，但不改變總體利率最終回升的態(tài)勢。

2022年一季度，國內(nèi)債市主要是兩條主線，即穩(wěn)增長和疫情沖擊。3月11日發(fā)布2月社融數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯著低于預(yù)期，市場預(yù)計(jì)寬信用進(jìn)程受阻以及向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)較難持續(xù)，利率結(jié)束上行態(tài)勢。3月15日，央行增量續(xù)作MLF。3月23日各地疫情散發(fā)，帶動(dòng)市場避險(xiǎn)情緒上升，央行應(yīng)對轉(zhuǎn)為危機(jī)對沖模式，大幅增加流動(dòng)性投放，長端利率持續(xù)回落。

3月債市，市場交易重心還是落在寬信用與穩(wěn)增長。關(guān)鍵指標(biāo)是社融和PMI，前者表現(xiàn)寬信用的程度，后者檢驗(yàn)寬信用的初步效果，這里面尤為突出社融的指示意義。與此同時(shí)，需要關(guān)注是否存在超預(yù)期因素或者事件。

回到當(dāng)下，債市目前主要矛盾在于實(shí)體修復(fù)幅度與政策持續(xù)力度未及預(yù)期，市場期待政策有更積極的表現(xiàn)，但可能市場需要適應(yīng)現(xiàn)有央行框架下，這一宏觀組合就是新常態(tài)。

2月票據(jù)利率高位運(yùn)行，預(yù)示著信貸開門紅大概率延續(xù)，2月社融數(shù)據(jù)大概率觸底反彈，分歧可能在于信貸結(jié)構(gòu)。1-2月經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢較為明確，我們預(yù)計(jì)2月制造業(yè)大概率維持在50以上。雖然經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率和持續(xù)性還有待進(jìn)一步確認(rèn)。

由此可以認(rèn)為3月長端仍有壓力，當(dāng)然不確定在于外圍，中美關(guān)系的動(dòng)向最為重要，與此同時(shí)，美元指數(shù)也值得關(guān)注。我們判斷，隨著利率水平重回限制性，后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)高景氣度或難延續(xù)，美元美債繼續(xù)上行空間已經(jīng)較為有限，外圍環(huán)境收斂接近尾聲。十年美債4％左右，美元指數(shù)105左右，已經(jīng)是當(dāng)前定價(jià)較合理位置。3月以美元為代表的外圍形勢或許對國內(nèi)債市并不友好。

綜上，3月債市需要注意2019年的風(fēng)險(xiǎn)，資金面或維持收斂態(tài)勢，長端利率或有震蕩上行壓力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海內(nèi)外疫情擴(kuò)散超預(yù)期，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期，國內(nèi)外宏觀政策轉(zhuǎn)向超預(yù)期。

報(bào)告發(fā)布機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券股份有限公司

本報(bào)告分析師：孫彬彬

本文源自金融界