經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱勢(shì)。今日統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，11月經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步上升。即使低基數(shù)也未能改變這一態(tài)勢(shì)。11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.2％，增速較上月放緩2.8個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在11月同比下滑1.9％，增速較上月大幅回落2.0個(gè)百分點(diǎn)。除作為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力核心的基建投資同比較上月小幅回升外，地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資都繼續(xù)回落，其中地產(chǎn)投資在11月同比下滑19.9％。此外，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車增速年內(nèi)再度轉(zhuǎn)負(fù)，較上月大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)4季度GDP同比增速可能在2％左右。

地產(chǎn)下行壓力顯著上升，政策效果尚未在實(shí)體層面體現(xiàn)。雖然近期政策大力穩(wěn)定地產(chǎn)，但地產(chǎn)實(shí)物量收縮幅度進(jìn)一步加大，即使低基數(shù)也未能改變此走勢(shì)。11月單月商品房銷售同比下跌33.3％，跌幅較上月擴(kuò)大10.1個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資在11月當(dāng)月同比下跌19.9％，跌幅較上月擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)，此外企業(yè)資金狀況仍十分嚴(yán)峻，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源同比下降35.4％，跌幅較上月擴(kuò)大8.6個(gè)百分點(diǎn)。而新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積跌幅較上月大幅回落，11月單月分別同比下跌50.8％和58.5％，跌幅較上月分別擴(kuò)大15.7個(gè)百分點(diǎn)與4.5個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)下行進(jìn)一步通過(guò)對(duì)水泥、鋼材、家電、建筑裝潢等上下游帶動(dòng)加劇了經(jīng)濟(jì)放緩壓力。

疫情沖擊下社零大幅回落。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個(gè)百分點(diǎn)。疫情反復(fù)沖擊下，需求不足進(jìn)一步凸顯，其中11月餐飲消費(fèi)同比負(fù)增進(jìn)一步加劇，同比負(fù)增8.4％，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。另外，汽車銷售增速年內(nèi)再度轉(zhuǎn)負(fù)，11月汽車同比回落4.2％，較上月大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7％，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，16-24歲青年失業(yè)率為17.1％，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，仍處歷史高位，失業(yè)壓力仍嚴(yán)峻。受居民收入偏弱和失業(yè)率上升影響，居民消費(fèi)或仍偏弱，未來(lái)消費(fèi)依然承壓。

央行超量續(xù)作MLF，價(jià)格保持不變，顯示央行維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，但動(dòng)作相對(duì)克制。今日央行投放6500億1年期MLF，利率保持不變，而今日到期MLF為5000億元，央行超量續(xù)作。最近債市持續(xù)大幅調(diào)整，同時(shí)年末資金需求還會(huì)上升，央行在之前降準(zhǔn)的基礎(chǔ)上，再度超量續(xù)作MLF，顯示了維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的意圖。但央行繼續(xù)保持投放利率不變，顯示央行在維護(hù)穩(wěn)定時(shí)依然保持一定克制。短期經(jīng)濟(jì)壓力依然較大，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，這個(gè)月LPR存在繼續(xù)調(diào)降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在調(diào)降可能。

疲弱基本面的現(xiàn)實(shí)不應(yīng)被債市持續(xù)忽視，無(wú)需對(duì)債市過(guò)度悲觀，繼續(xù)調(diào)整空間有限，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開(kāi)始兌現(xiàn)。雖然基本面下行壓力加大，但債券利率卻在過(guò)去一個(gè)月里邊大幅攀升。這一方面是由于預(yù)期變化，另一方面，市場(chǎng)也認(rèn)為當(dāng)前的基本面不具備可持續(xù)性，疫情沖擊過(guò)后，政策發(fā)力經(jīng)濟(jì)快速回升。但我們需要看到，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)疲弱存在疫情因素，但并不全是，地產(chǎn)等行業(yè)持續(xù)大幅下滑反映經(jīng)濟(jì)回升的困難可能比市場(chǎng)預(yù)期要大。因而過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期存在修正的可能。同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)自反饋形成的加速調(diào)整存在超調(diào)可能，隨著贖回壓力平穩(wěn)，利率存在回落壓力。政策及資金擾動(dòng)情況下，12月債市不排除繼續(xù)波動(dòng)甚至小幅調(diào)整的可能。相對(duì)來(lái)說(shuō)，明年年初開(kāi)始，債市配置機(jī)遇將更好，一方面，財(cái)政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策再度寬松，屆時(shí)不排除降息的可能。因此，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開(kāi)始兌現(xiàn)。市場(chǎng)不會(huì)對(duì)疲弱的現(xiàn)實(shí)不做反應(yīng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情發(fā)展超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)下行壓力上升。今日統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示， 11月經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步上升。即使低基數(shù)也未能改變這一態(tài)勢(shì)。11月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)2.2％，增速較上月放緩2.8個(gè)百分點(diǎn)。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在11月同比下滑1.9％，增速較上月大幅回落2.0個(gè)百分點(diǎn)。除作為穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力核心的基建投資同比較上月小幅回升外，地產(chǎn)投資與制造業(yè)投資都繼續(xù)回落，其中基建投資在11月單月同比增長(zhǎng)13.9％，增速較上月小幅回升1.1個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資在11月同比大幅下滑19.9％，增速較上月大幅回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資在11月單月同比增長(zhǎng)6.2％，增速較上月小幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外，11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個(gè)百分點(diǎn)，其中汽車增速年內(nèi)再度轉(zhuǎn)負(fù)，較上月大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)。預(yù)計(jì)4季度GDP同比增速可能在2％左右。

短期沖擊疊加出口大幅回落帶動(dòng)工業(yè)增加值顯著回落。受外需走弱影響11月出口同比-8.7％，較上月繼續(xù)大幅下滑8.4個(gè)百分點(diǎn)，此外疊加11月份短期疫情沖擊，工業(yè)生產(chǎn)有所回落，11月工業(yè)增加值同比增速較上月放緩2.8個(gè)百分點(diǎn)至2.2％，盡管防疫政策有所調(diào)整，但預(yù)計(jì)隨著出口進(jìn)一步走弱，工業(yè)產(chǎn)出環(huán)比將繼續(xù)保持弱勢(shì)，工業(yè)能否繼續(xù)恢復(fù)有待觀察。出口走弱下制造業(yè)投資11月同比小幅回落，同比增長(zhǎng)6.2％，增速較上月回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。從趨勢(shì)上來(lái)看，考慮到出口以及企業(yè)盈利放緩對(duì)制造業(yè)投資的滯后影響，制造業(yè)投資能否持續(xù)強(qiáng)勢(shì)同樣有待繼續(xù)觀察。

穩(wěn)增長(zhǎng)發(fā)力下基建增速繼續(xù)小幅回升。11月基建投資較上月回升，同比增長(zhǎng)13.9％，在去年低基數(shù)下基建增速較上月小幅回升1.1個(gè)百分點(diǎn)。隨著穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施全面落地見(jiàn)效，基礎(chǔ)設(shè)施投資的超前開(kāi)展，以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的發(fā)力，基礎(chǔ)設(shè)施投資高位小幅回升。而更為關(guān)鍵的是明年，今年政策大幅發(fā)力推升基建投資，特別是專項(xiàng)債，實(shí)際使用規(guī)模在5萬(wàn)億左右，包括今年新增量3.65萬(wàn)億，盤活限額5000億，以及去年發(fā)行結(jié)轉(zhuǎn)到今年使用的1萬(wàn)億。明年能否達(dá)到此水平有待繼續(xù)觀察，因而基建能否保持今年的高增速并不確定。

雖然政策在持續(xù)發(fā)力，但尚未改變基本面走勢(shì)，地產(chǎn)下行壓力再度加劇。11月地產(chǎn)行業(yè)跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，短暫政策發(fā)力脈沖后，地產(chǎn)銷售與投資重回下行趨勢(shì)，11月單月商品房銷售同比下跌33.3％，跌幅較上月擴(kuò)大10.1個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)投資在11月當(dāng)月同比下跌19.9％，跌幅較上月擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)，此外企業(yè)資金狀況仍十分嚴(yán)峻，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資資金來(lái)源同比下降35.4％，跌幅較上月擴(kuò)大8.6個(gè)百分點(diǎn)。臨近年末，盡管保交樓政策發(fā)力，但新開(kāi)工和土地購(gòu)置面積跌幅較上月大幅回落，11月單月分別同比下跌50.8％和58.5％，跌幅較上月分別擴(kuò)大15.7個(gè)百分點(diǎn)與4.5個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)行業(yè)跌幅擴(kuò)大，也進(jìn)一步加劇了上下游行業(yè)的下行壓力。上游水泥增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，11月同比下跌4.7％，增速較上月回落5.1個(gè)百分點(diǎn)，平板玻璃增速跌幅繼續(xù)擴(kuò)大，11月同比下跌5.6％，較上月跌幅擴(kuò)大2.2個(gè)百分點(diǎn)，鋼產(chǎn)量增速回落，11月同比增長(zhǎng)11.0％，增速較上月回落6.6個(gè)百分點(diǎn)。而下游消費(fèi)中家電、建筑裝潢等都進(jìn)一步下跌，11月分別同比下跌17.3％和10.0％，較10月跌幅分別回落3.2個(gè)百分點(diǎn)和1.3個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)行業(yè)下跌通過(guò)對(duì)上下游帶動(dòng)加劇了經(jīng)濟(jì)下行壓力。

社零增速顯著回落。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比下滑5.9％，增速較上月大幅回落5.4個(gè)百分點(diǎn)。疫情影響下，需求不足進(jìn)一步凸顯，其中11月餐飲消費(fèi)同比負(fù)增進(jìn)一步加劇，同比負(fù)增8.4％，較上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。另外，汽車銷售增速年內(nèi)再度轉(zhuǎn)負(fù)，11月汽車同比回落4.2％，較上月大幅回落8.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)疲弱態(tài)勢(shì)加劇，只有家具消費(fèi)增速跌幅有所收窄，但仍處深度下跌區(qū)間，家電消費(fèi)增速進(jìn)一步大幅回落，11月家電同比下跌17.3％，較上月回落3.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示地產(chǎn)后周期進(jìn)一步走弱。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.7％，較上月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，16-24歲青年失業(yè)率為17.1％，較上月回落0.8個(gè)百分點(diǎn)，仍處歷史高位，失業(yè)壓力仍嚴(yán)峻。受居民收入偏弱和失業(yè)率上升影響，居民消費(fèi)或仍偏弱，未來(lái)消費(fèi)依然承壓。

無(wú)需對(duì)債市過(guò)度悲觀，繼續(xù)調(diào)整空間有限，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開(kāi)始兌現(xiàn)。我們認(rèn)為當(dāng)前無(wú)需過(guò)度悲觀。但考慮到12月市場(chǎng)可能面臨較多的沖擊，一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議等重磅會(huì)議預(yù)計(jì)將繼續(xù)以穩(wěn)增長(zhǎng)為主，可能對(duì)債市繼續(xù)形成壓力；另一方面，年末資金面依然存在壓力，特別是今年財(cái)政缺口較大，年末突擊花錢下降，將導(dǎo)致財(cái)政存款減少幅度低于往年，對(duì)資金面沖擊更為明顯。因而12月債市不排除繼續(xù)波動(dòng)甚至小幅調(diào)整的可能。相對(duì)來(lái)說(shuō)，明年年初開(kāi)始，債市配置機(jī)遇將更好，一方面，財(cái)政支出再度發(fā)力，資金壓力將緩解；另一方面，4季度疲弱的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策再度寬松，屆時(shí)不排除降息的可能。因此，調(diào)整出的機(jī)會(huì)或在明年年初開(kāi)始兌現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情發(fā)展超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選