本期關(guān)注：

11月以來，10年期國債收益率累計上行超過20bp，已經(jīng)突破歷次牛市回調(diào)的極值，微觀交易結(jié)構(gòu)中透露出哪些信號？后續(xù)債市走向何方？

短期來看，微觀交易結(jié)構(gòu)惡化較快，市場仍然偏空。

根據(jù)中金所公布的會員持倉數(shù)據(jù)，前五大會員買單量占比從高點53%迅速下滑至45%，表明主力持倉機構(gòu)做多意愿下滑較快，歷史上，債市牛熊轉(zhuǎn)換時特別容易出現(xiàn)市場微觀結(jié)構(gòu)惡化。

中期來看，信用周期和盈利周期均指向2023年利率中樞有所上行。

歷史上看，社融-M2剪刀差與A股ROE增速是與10年期國債相關(guān)性較好。根據(jù)宏觀團隊預測2023年社融-M2剪刀差呈現(xiàn)出逐月擴大的勢頭；各家機構(gòu)對2023年全部A股ROE的預測平均ROE增速有望達到14%，若明年實現(xiàn)該增速，那么10年國債收益率中樞可能有所上行。

節(jié)奏來看，社會活動恢復強度加快可能需要等到2023年3月。

從疫情對利率的影響來看，反映社會活動的指標與債券市場的關(guān)系緊密。我們認為，社會活動的恢復不可能一蹴而就，社會需要進行一定的準備工作。綜合接種時間間隔、參考越南社會活動恢復節(jié)奏，可能需要到2023年3月國內(nèi)社會活動恢復強度才可能大幅加快，對應債市上行的節(jié)奏可能一波三折，并不支持當前國債短期過大的跌幅。

價值是對比出來的，當前10年期國債開始進入價值區(qū)間。

這個結(jié)論來自三個方面，第一是與30年期國債對比來看，當前超長久期債券性價比較低，10年國債相較而言更具優(yōu)。第二是與資金利率相比，10年期國債與7天銀行間質(zhì)押式回購10日平均的利差處于過去6年來80%的分位數(shù)。第三是隱含稅率仍處絕對低位。當前全期限的國開隱含稅率已經(jīng)處于歷史底部區(qū)間， 10年期國債優(yōu)于10年期國開。

上周流動性：

上周公開市場操作凈投放2940億元，DR007均值為1.81%，低于7天逆回購利率19bp，1年期股份制銀行NCD發(fā)行利率均值為2.45%，低于1年期MLF利率30bp，隔夜回購占比均值為84%，低于90%的警戒線；信用債凈融資為負。

央行操作和市場前瞻：

本周逆回購到期3170億元，NCD到期 2,603.30億元。本周國債計劃發(fā)行3只，發(fā)行額1650億，凈融資額-9805.9億；本周地方債計劃發(fā)行8只，發(fā)行額375.6億，凈融資額58.59億；本周政金債計劃發(fā)行4只，發(fā)行

額160億，凈融資額-362.3億。 一、債市近期微觀結(jié)構(gòu)變差值得警惕

近期市場微觀結(jié)構(gòu)惡化較快，根據(jù)中金所公布的會員持倉數(shù)據(jù)，前五大會員買單量占比從高點53%迅速下滑至45%，表明主力持倉機構(gòu)做多意愿下滑較快，該指標自2018年以來與10年期國債期貨相關(guān)性較好，基本上當主力多頭持倉量上升時，國債期貨趨于上漲，主力多頭持倉量下降時，國債期貨趨于下跌。

市場微觀結(jié)構(gòu)容易受情緒、消息面的影響，其決定了短期的方向，當前國債期貨反映的市場預期非常悲觀，特別是在11月23日國常會預告降準后的一個交易日走出利多出盡，10年期活躍券220019從早盤低點2.75%大幅上行5bp至收盤的2.81%，主力多頭持倉量不升反從49%降至48%。歷史上，債市牛熊轉(zhuǎn)換時特別容易出現(xiàn)市場微觀結(jié)構(gòu)惡化，2020年5月債市走熊時，主力多頭持倉量從56%下降至46%。盡管當前基本面仍然偏弱，短期來看，微觀交易結(jié)構(gòu)惡化較快，市場仍然偏空。

國債期貨參與者眾多，國債期貨受情緒影響更大，“追漲殺跌”的沖動更強，國債期貨基差反映了國債現(xiàn)貨價格與期貨的價差。基差可以反映出市場情緒，較低的基差通常意味著國債期貨做多力量較強，市場情緒火爆，較高的基差反映國債期貨做空力量較強，市場情緒悲觀。一般而言，隨著交割日的臨近，基差會不斷收窄至0，反映出期貨價格與現(xiàn)貨價格的不斷收斂，當前國債期貨主力合約T2303的基差水平相較之前幾期合約處于明顯高位，代表當前國債期貨空頭情緒較強。

從國債期貨隱含的國債到期收益率來看，當前T2303隱含CTD券到期收益率為3.1%，當前CTD券的收益率大致為2.92%，我們統(tǒng)計了2018年以來10年期國債現(xiàn)券與10年期國債期貨隱含收益率的利差，當前利差處于2018年以來98%以上分位數(shù)的較高水平，側(cè)面也反映了當前債市做多意愿不足的現(xiàn)實。

二、信用周期和盈利周期均指向明年利率中樞上行

從社融-M2增速的剪刀差來看，該指標在2022年4月、5月連續(xù)兩月罕見轉(zhuǎn)負，5月在4月-0.3%的基礎上繼續(xù)走弱至-0.6%，7月社融-M2增速繼續(xù)回落至-1.3%，該指標即使在2020年疫情對經(jīng)濟沖擊最嚴重的時候的底部也僅僅為0.9%，10月社融-M2增速為-1.5%，社會的融資需求普遍偏弱，利率上行動力不強。

但我們認為 2023年社會融資需求將有所恢復，根據(jù)宏觀團隊預測，其中2023年Q1Q2Q3Q4的社融-M2剪刀差分別為-1.5、-0.9、0.2、0.8、0.6，社融-M2剪刀差呈現(xiàn)出逐月擴大的勢頭，對應10年期國債利率趨勢性上行。

歷史上看，全部A股的ROE增速是10年期國債收益率的鏡像，在一些時期略有領先。如果將GDP的增速可以看成是全社會資產(chǎn)收益率的宏觀體現(xiàn)，那么全部A股的ROE增速則是全社會資產(chǎn)收益率的微觀體現(xiàn)，伴隨著2008年以來宏觀GDP增速的中樞下移，全部A股ROE的增速也在下移，10年期國債收益率作為全社會資產(chǎn)收益率的錨，在這個過程中樞也在不斷下移。

截至2022年11月，各家機構(gòu)對2023年全部A股ROE的預測，2023年全部A股平均ROE增速有望達到14%，表明市場對明年的A股市場盈利相對樂觀，若明年實現(xiàn)該增速，那么10年國債收益率中樞可能上行。

三、社會活動指標的恢復或不會一蹴而就從疫情對利率的影響來看，反映社會活動的指標與債券市場的關(guān)系緊密，自2020年新冠疫情爆發(fā)以來，10年期國債利率與機場吞吐量指標幾乎同頻振動。2022年11月11日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組發(fā)布《關(guān)于進一步優(yōu)化新冠肺炎疫情防控措施 科學精準做好防控工作的通知》，優(yōu)化疫情防控工作，如何看待后續(xù)的社會活動恢復速度？

若以越南為鑒，我們用越南旅客運輸總?cè)藬?shù)同比來衡量越南社會活動的強度，可以觀察到越南10年期國債與社會活動強度相關(guān)性也較強。越南政府于2021年10月11日頒布了128號決議 ，正式轉(zhuǎn)變防疫政策，將“無新冠肺炎”轉(zhuǎn)向安全、靈活適應和有效控制新冠肺炎疫情，放松疫情管制及社交距離限制。當日越南10年期國債收益率并未明顯變化，反而在放松防控后新增病例出現(xiàn)小高潮引發(fā)市場擔憂，旅客運輸總?cè)藬?shù)同比持續(xù)回落， 2021年11月越南10年期國債收益率下行近10bp。社會活動強度指標自轉(zhuǎn)變防疫政策后繼續(xù)下探直至2022年2月見底，而越南國債也是直到2月才出現(xiàn)了大幅反彈。

我們認為，社會活動的恢復不可能一蹴而就，社會需要進行一定的準備工作，包括心理的適應期以及物資、身體的準備期，特別是在2022年11月29日，國務院應對新型冠狀病毒肺炎疫情聯(lián)防聯(lián)控機制綜合組印發(fā)《關(guān)于印發(fā)加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案的通知》，加強老年人新冠病毒疫苗的接種工作方案，加快提升80歲以上人群接種率，繼續(xù)提高60-79歲人群接種率。時間間隔上來看，根據(jù)國內(nèi)外真實世界研究和臨床試驗數(shù)據(jù)，結(jié)合我國老年人群疫苗接種實際，第一劑次加強免疫與全程接種時間間隔調(diào)整為3個月以上，也就是說即使從現(xiàn)在開始接種，全程接種也需要3個月以上。綜合接種時間間隔、參考越南社會活動恢復節(jié)奏，可能需要到2023年3月國內(nèi)社會活動恢復強度才可能大幅加快。

四、10年期國債當前進入價值區(qū)間

價值是對比出來的，當前10年期國債開始進入價值區(qū)間。這個結(jié)論來自三個方面，第一是與30年期國債對比來看，當前超長久期債券性價比較低，10年國債相較而言更具優(yōu)，特別是我們總結(jié)了2018年以來，PPI與CPI剪刀差基本上與30年-10年利差走勢相反，PPI與CPI剪刀差擴大時，30年-10年利差收窄，反之亦然。2023年P(guān)PI與CPI剪刀差可能將持續(xù)收窄，根據(jù)宏觀團隊預測，2023年Q1/Q2/Q3/Q4的PPI與CPI剪刀差分別為-3.2、-4.8、-2.7、-1.7，歷史上PPI與CPI剪刀差為負時，30年-10年利差趨于走闊，2023年投資者需要警惕30年國債與10年期國債利差走闊，相較超長久期債券而言，10年期國債性價比更高。

第二是當前套息交易空間較大。10年期國債與7天銀行間質(zhì)押式回購10日平均的利差處于高位，當前利差處于過去6年來80%的分位數(shù)，代表了當前資金利率水平下10年期國債利率水平仍然較高。

第三是隱含稅率仍處絕對低位。當前全期限的國開隱含稅率已經(jīng)處于歷史底部區(qū)間，國開債的基金免稅效應已經(jīng)體現(xiàn)得較為極致，債基贖回壓力下，3-5年國開隱含稅率已經(jīng)反彈，但10年期國開隱含稅率上行較慢。當前10年期國債優(yōu)于10年期國開。另外，《新巴III》對于銀行賬簿中持有的非定制類公募債基，風險權(quán)重有可能上升，因此銀行自營或?qū)p少銀行賬簿中持有的非定制類公募基金，《新巴III》落地后可能對委外重倉券造成沖擊，國開債首當其沖。

五、本周市場前瞻央行操作和流動性前瞻：本周逆回購到期3170億元，NCD到期 2,603.30億元。本周債券發(fā)行計劃：本周國債計劃發(fā)行3只，發(fā)行額1650億，凈融資額-9805.9億，較上周下降10828.3億；本周地方債計劃發(fā)行8只，發(fā)行額375.6億，凈融資額58.59億，較上周下降37.6152億；本周政金債計劃發(fā)行4只，發(fā)行額160億，凈融資額-362.3億，較上周下降1302.3億。

本周關(guān)注事件：本周重點關(guān)注中國11月外貿(mào)數(shù)據(jù)和物價數(shù)據(jù)。

六、上周市場回顧

1、公開市場操作和貨幣市場流動性

上周央行公開市場共投放3170億元，到期230億元，凈投放2940億元。其中，逆回購投放3170億元，到期230億元。逆回購加權(quán)平均期限7天。截止上周末，共有3170億逆回購未到期。

從利率水平來看，上周末DR001收于1.15%，較前一周末上行12.22bp；DR007收于1.62%，較前一周末下行-11.34bp，上周質(zhì)押式回購成交規(guī)模合計215515.18億，日均43103.04億，其中，隔夜回購成交占比均值為84%。同業(yè)存單方面，上周3個月股份制行NCD利率收于2.21%，較前一周末上行82.83bp；1年期股份制行NCD利率收于2.5%，較前一周末上行11.53bp。利率互換方面 ，上周最活躍的兩大品種：1Y FR007收于2.22%，較前一周末上行4.82bp；1Y SHIBOR3M收于2.42%，較前一周末上行7.5bp。從貨幣市場利率曲線形態(tài)來看，中短端利率較上周小幅上行，利率曲線整體形態(tài)較上周變化不大。

從流動性分層來看，隔夜品種流動性分層現(xiàn)象較上周有所加劇。上周R001與DR001利差平均為21.11 bps，較前一周上升8.8 bps；上周R007與DR007利差平均為20.85bps，較前一周下降6.2bps。

2、債券市場走勢回顧

上周債市整體呈震蕩態(tài)勢。周一，今日資金面保持平衡，午后市場開始交易穩(wěn)增長和疫情管控放松，全天債市收跌。周二， 證監(jiān)會放松對上市房企再融資限制，射出第三支箭，疫情防控政策也再次迎來優(yōu)化預期，債市全天收跌。周三，今日公布PMI數(shù)據(jù)依舊較弱，下午廣州召開新聞發(fā)布會，多區(qū)宣布解除臨時管控區(qū)管控，長端利率快速上行，全天債市收跌。周四，今日消息面較為平靜，債市經(jīng)過三日連續(xù)下跌今日回調(diào)。周五，今日資金面供給充足，全天來看，短端利率下行，長端利率窄幅震蕩。

從利率水平來看，上周末1年期國債收于2.16%，較前一周上升8.69bps；3年期國債收于2.45%，較前一周上升3.19bps；5年期國債收于2.67%，較前一周上升5.58bps；10年期國債收于2.87%，較前一周上升3.76bps。上周末1年期國開債收于2.28%，較前一周上升4.88bps；10年期國開債收于2.99%，較前一周上升6.01bps。從曲線形態(tài)和期限利差來看，上周末10年期國債與1年期國債利差為71.22bps，較前一周收窄4.93bps；上周末10年期國債與5年期國債利差為19.74bps，較前一周收窄1.82bps。從隱含稅率來看，上周10年期國開債隱含稅率為4.1%，較前一周上升0.68個百分點；5年期國開債隱含稅率為6.38%，較前一周上升1.04個百分點。從利率衍生品走勢來看，1年期IRS-Repo收于2.22%,較上周變動0bps，5年期IRS-Repo收于2.78%，較上周變動3bps；T2212收于100.695，較上周變動-0.04元；TF2212收于101.33，較上周變動-0.17元。從中美利差來看，周Shibor3M與Libor3M利差為-256.8bps，較前一周下降2.21bps；10年期中國國債與10年期美國國債利差為-64.24bps，較前一周上升20.76bps。

從債券發(fā)行來看，上周國債發(fā)行1322.9億元，到期 300.5億元，凈融資 1022.4億元；地方債發(fā)行485.9951億元，到期 389.7899億元，凈融資 96.2052億元；政金債發(fā)行1040億元，到期 100億元，凈融資 940億元；信用債發(fā)行2019.94億元，到期 2493.43755億元，凈融資 -473.49755億元。