核心結(jié)論：當(dāng)前市場(chǎng)有兩大熱議點(diǎn)，一是債市對(duì)股市擾動(dòng)，二是風(fēng)格是否切換。①債市下跌對(duì)股市影響取決于背后邏輯，這次宏觀流動(dòng)性背景未變，債市下跌對(duì)股市是小擾動(dòng)。②銀行地產(chǎn)類(lèi)似12年和14年底的低估低配，但地產(chǎn)基本面趨勢(shì)和股市微觀資金結(jié)構(gòu)不同，這次是輪漲而非風(fēng)格切換。③年內(nèi)第二波行情進(jìn)行中，高景氣的成長(zhǎng)更優(yōu)，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)、新能源。

當(dāng)前市場(chǎng)兩個(gè)熱議點(diǎn)

當(dāng)前市場(chǎng)有兩大關(guān)注點(diǎn)：一是債市大跌并引發(fā)贖回負(fù)反饋，這對(duì)股市影響幾何？二是近期穩(wěn)地產(chǎn)政策頻頻出臺(tái)，地產(chǎn)鏈漲幅明顯，是否意味著將迎來(lái)風(fēng)格逆轉(zhuǎn)？本篇周報(bào)從借鑒歷史角度出發(fā)，分析并回應(yīng)這兩大關(guān)注。

1.熱議點(diǎn)一：債市大跌對(duì)股市的擾動(dòng)

11月以來(lái)債市大跌并發(fā)生贖回負(fù)反饋。11月以來(lái)債市在資金面略緊、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策加碼等因素影響下大幅下跌，11月至今（截至22/11/18）10年期國(guó)債利率已累計(jì)上行17BP至2.83％，引發(fā)了負(fù)債端機(jī)構(gòu)贖回，11月7日-11月16日貨基和基金在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)凈賣(mài)出債券、累計(jì)凈賣(mài)出3417億元。這是由于銀行理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型疊加今年機(jī)構(gòu)債券投資收益尚可、為穩(wěn)收益需贖回債基，最終導(dǎo)致了贖回負(fù)循環(huán)：債市下跌——凈值回撤——機(jī)構(gòu)贖回——拋售債券加大下跌幅度。市場(chǎng)擔(dān)憂債基贖回可能會(huì)對(duì)股市造成影響，接下來(lái)我們回顧2013年以來(lái)的三次債市下跌，分析其對(duì)股市的影響。

債市下跌對(duì)股市有短期擾動(dòng)，中長(zhǎng)期股市走勢(shì)取決于基本面。回顧歷史，13年以來(lái)債市有三次大跌，均伴隨著債基大規(guī)模贖回，分別是：①13年4-11月經(jīng)濟(jì)向好，貨幣緊縮導(dǎo)致資金面偏緊，出現(xiàn)“錢(qián)荒”現(xiàn)象導(dǎo)致債市大跌，6-11月債基份額累計(jì)下降近1200億份。②16年8月-17年11月經(jīng)濟(jì)增速回升、貨幣政策偏緊、信用風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致金融監(jiān)管加強(qiáng)等多因素導(dǎo)致債市大跌，17年有六個(gè)月債基份額減少（合計(jì)減少3100億份）。③20年4-11月，債市轉(zhuǎn)熊源于武漢解封+貨幣政策常態(tài)化+經(jīng)濟(jì)重啟，20年5-11月債基份額累計(jì)下降約8000億份。

債基中固收+基金會(huì)配置權(quán)益資產(chǎn)，債市大跌且債基大幅贖回時(shí)會(huì)對(duì)股市資金面形成短期擾動(dòng)，但股市長(zhǎng)期走勢(shì)取決于基本面。以上3次債市大跌且債基大幅贖回時(shí)，對(duì)股市的影響可分為兩種情況：一是基本面沒(méi)有顯著的變化，但是突發(fā)事件性因素同時(shí)影響了股債市場(chǎng)，而當(dāng)事件過(guò)去，股市行情也會(huì)恢復(fù)正常。13年“錢(qián)荒”導(dǎo)致的股債齊跌，上證綜指在16個(gè)交易日內(nèi)下跌15％，盤(pán)中曾創(chuàng)下1849的低點(diǎn)，但股市很快收復(fù)失地。二是基本面向好的過(guò)程中政策或者政策預(yù)期出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，如16-17年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后金融監(jiān)管加強(qiáng)、20年4月后經(jīng)濟(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)迎來(lái)疫后復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇本身利好股市，因此經(jīng)歷過(guò)擾動(dòng)后（如股市在16年底、17年4月等階段性有所回撤），股市重回向上的趨勢(shì)。

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)弱修復(fù)，短期來(lái)看債市或已偏離MLF的錨，疊加核心通脹水平也比較低，整體并不構(gòu)成貨幣政策的轉(zhuǎn)向。我們認(rèn)為，10Y國(guó)債利率達(dá)到2.85-2.90％左右的高位后，隨著債市恐慌情緒緩解、央行流動(dòng)性投放加大，債市或在新的利率中樞趨于震蕩，利率持續(xù)大幅單邊上行可能暫告一段落。

短期要關(guān)注贖回對(duì)股市的資金面擾動(dòng)，長(zhǎng)期看A股向上趨勢(shì)不變。我們測(cè)算22Q3固收+公募基金的總規(guī)模為2.7萬(wàn)億（一級(jí)債基8300億，二級(jí)債基1.1萬(wàn)億、偏債混合基7300億），其中股票持股規(guī)模為2750億（一級(jí)債基50億、二級(jí)債基1450億、偏債混合基1250億），對(duì)股債同時(shí)影響較大的主要是二級(jí)債基和混合基。除此之外，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模大約在30萬(wàn)億，萬(wàn)得跟蹤的3萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品中有370只產(chǎn)品近期有凈值數(shù)據(jù)，截至2022/11/15，在這370只有數(shù)據(jù)的產(chǎn)品中約280只產(chǎn)品近一周凈值增長(zhǎng)率為負(fù)。后續(xù)需要密切關(guān)注相關(guān)基金和理財(cái)是否會(huì)有較大的贖回，這或許會(huì)對(duì)股市形成擾動(dòng)。從估值和基本面領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前A股處在3-4年的歷史大底中，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸修復(fù)，擾動(dòng)過(guò)后A股前景依舊值得期待。

2.熱議點(diǎn)二：風(fēng)格逆轉(zhuǎn)難現(xiàn)

11月以來(lái)地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)表現(xiàn)較好，申萬(wàn)地產(chǎn)指數(shù)從11月初至今（截至2022/11/18，下同）已上漲15％，而同期上證綜指漲幅僅7％。市場(chǎng)對(duì)金融地產(chǎn)是否會(huì)再現(xiàn)12、14年底的行情非常關(guān)注。

大金融板塊當(dāng)前與12、14年底都處低估低配。回顧歷史，12年底時(shí)以銀行為代表的金融股大漲，2012/12/4-2013/2/4期間銀行最大漲幅達(dá)54.3％，而上證綜指僅25.2％。從估值和持倉(cāng)看，12年底上漲前銀行板塊估值PB（LF，下同）最低僅0.99倍，創(chuàng)05年來(lái)新低，12Q3公募基金重倉(cāng)股中銀行板塊的持股占比僅為5.4％，創(chuàng)07 年來(lái)新低。14年底時(shí)銀行和地產(chǎn)同樣出現(xiàn)大漲的行情，2014/11/20-2015/1/6銀行指數(shù)最大漲幅62.5％、房地產(chǎn)43.2％，上證綜指為39.3％。對(duì)應(yīng)估值和持倉(cāng)看，14年底上漲前地產(chǎn)、銀行PB分別最低為1.85倍和0.87倍，處05年以來(lái)30.4％和1.4％分位，14Q2公募基金重倉(cāng)股中地產(chǎn)、銀行板塊的持股占比分別為3.4％、2.6％，相較于滬深300低配2.2、17.8個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前大金融板塊整體估值和基金持倉(cāng)也處在歷史底部，地產(chǎn)板塊PB為0.87倍（處13年來(lái)2.1％分位），銀行股PB為0.47倍（處0.6％分位），22Q3基金重倉(cāng)股中地產(chǎn)、銀行板塊的持股占比分別為2.7％、2.8％，相較于滬深300分別超配0.6、-8.7個(gè)百分點(diǎn)。近期地產(chǎn)行情回暖源于穩(wěn)地產(chǎn)政策連續(xù)出臺(tái)的催化。11月8日交易商協(xié)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)并擴(kuò)大民營(yíng)企業(yè)債券融資支持工具（“第二支箭”），11月14日銀保監(jiān)會(huì)、住建部、央行三部門(mén)聯(lián)合發(fā)布通知，提出指導(dǎo)商業(yè)銀行向優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金，11月15日龍湖集團(tuán)完成200億元中期票據(jù)注冊(cè)。11月18日證監(jiān)會(huì)提出支持民營(yíng)房地產(chǎn)企業(yè)合理的債券融資需求，多重政策支持下地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)有所表現(xiàn)，但這或只是低估低配后地產(chǎn)板塊的短期修復(fù)。

當(dāng)前基本面、資金面不支持出現(xiàn)12、14年底風(fēng)格切換。盡管目前市場(chǎng)具備與12、14年市場(chǎng)風(fēng)格切換的相似點(diǎn)，但不足以催化價(jià)值風(fēng)格的逆轉(zhuǎn)，主要由于當(dāng)前大金融板塊在基本面、資金面均不具備支撐條件，因此地產(chǎn)占優(yōu)更多只是階段性的輪漲。

當(dāng)前地產(chǎn)基本面空間不大、政策彈性較小。從產(chǎn)業(yè)周期看，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的高光時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。從我國(guó)商品房銷(xiāo)售面積的歷史變化來(lái)看，12年全年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積為11億平方米，14年全年為12億平方米，15-17年地產(chǎn)銷(xiāo)售面積迅速上升至17億平方米，而18-21年穩(wěn)定在17-18億平方米。當(dāng)前地產(chǎn)銷(xiāo)售快速增長(zhǎng)的時(shí)代已不再，今年前10個(gè)月銷(xiāo)售面積僅有11億平方米，20年我國(guó)人口的平均年齡已經(jīng)到了38.8歲，購(gòu)房剛需人口正在逐年下降，行業(yè)增長(zhǎng)空間已經(jīng)不大。從短期催化看，二十大報(bào)告中再次強(qiáng)調(diào)了“房住不炒”的大基調(diào)；央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告也提出堅(jiān)持不搞“大水漫灌”，不超發(fā)貨幣。近期雖然地產(chǎn)政策邊際上有所加碼，但政策彈性已經(jīng)今非昔比。

資金面上，股市主題型基金占比上升，風(fēng)格大漂移更難發(fā)生。12和14年底時(shí)，公募基金機(jī)構(gòu)往往適應(yīng)在不同行業(yè)間輪動(dòng)配置，主題型基金很少，其規(guī)模占所有混合型公募基金的比重僅為2％左右。因此當(dāng)時(shí)風(fēng)格漂移出現(xiàn)的概率較大，在12年底、14年底金融地產(chǎn)開(kāi)始出現(xiàn)超額收益時(shí)，公募基金均階段性大幅增加了大金融的配置比例。而近年來(lái)機(jī)構(gòu)投資理念逐漸向深耕賽道轉(zhuǎn)變，較少在大的行業(yè)間進(jìn)行大規(guī)模切換，行業(yè)主題型基金逐漸壯大，22Q3時(shí)其整體規(guī)模已經(jīng)接近8000億元、占所有混合型公募比重為11％。這種市場(chǎng)力量和投資理念的變化或許也意味著當(dāng)下風(fēng)格大規(guī)模漂移的概率較低，比如今年年初雖然大金融板塊取得了超額收益，但是公募基金的行業(yè)配置并未發(fā)生大的切換。

3.穩(wěn)增長(zhǎng)落地催化第二波行情展開(kāi)

穩(wěn)增長(zhǎng)政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)回暖有望催化年內(nèi)第二波行情展開(kāi)。我們?cè)凇队拥诙C(jī)會(huì)——22年四季度股市展望-20221008》中從牛熊周期、估值、基本面等維度對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行了分析，并提出A股有望迎來(lái)年內(nèi)第二次機(jī)會(huì)。估值方面，對(duì)比過(guò)去5輪牛熊周期的大底，4月末和10月末時(shí)A股的估值、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、股債收益比、破凈率等指標(biāo)均已處于大的底部區(qū)域，詳見(jiàn)表1。從基本面指標(biāo)看，我們根據(jù)05、08、12、16、19年5次市場(chǎng)見(jiàn)底的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，底部反轉(zhuǎn)均伴隨著五大類(lèi)領(lǐng)先指標(biāo)中三項(xiàng)及以上企穩(wěn)，當(dāng)前貨幣政策、財(cái)政政策、制造業(yè)景氣度、汽車(chē)銷(xiāo)售這四類(lèi)指標(biāo)已經(jīng)回升，最近幾月地產(chǎn)銷(xiāo)售面積累計(jì)同比也走平，基本面指標(biāo)回暖確認(rèn)A股在4月末和10月末形成的底部較扎實(shí)。

從股市的年度表現(xiàn)看，即使在08、11、18年這三次市場(chǎng)最弱的單邊熊市中，依然存在兩波行情，而今年至今僅有4月底至7月初這一輪行情，從歷史規(guī)律看我們認(rèn)為年內(nèi)還會(huì)有一次投資機(jī)會(huì)。目前，地產(chǎn)、疫情政策已在改善。一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)落地，11月8日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《“第二支箭”延期并擴(kuò)容 支持民營(yíng)企業(yè)債券融資再加力》，有助于民營(yíng)房企恢復(fù)融資功能，預(yù)計(jì)可支持約2500億元民營(yíng)企業(yè)債券融資，后續(xù)可視情況進(jìn)一步擴(kuò)容；11月18日證監(jiān)會(huì)也表示支持房地產(chǎn)企業(yè)合理債券融資需求。二是疫情防控措施正在優(yōu)化，11月11日優(yōu)化防控工作的二十條措施公布，提升防控的科學(xué)性、精準(zhǔn)性，最大限度減少疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。我們認(rèn)為，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地見(jiàn)效，有望推動(dòng)國(guó)內(nèi)宏微觀基本面回暖，或?qū)⒋呋陜?nèi)第二波行情的展開(kāi)。

行業(yè)層面，優(yōu)先關(guān)注高景氣成長(zhǎng)，如數(shù)字經(jīng)濟(jì)+新能源。22/10/17以來(lái)，高景氣成長(zhǎng)中數(shù)字經(jīng)濟(jì)各行業(yè)逐步受到市場(chǎng)關(guān)注，計(jì)算機(jī)漲幅為15％、傳媒為12％、電子為8％，同期滬深300下跌1％，這源自政策支持下數(shù)字經(jīng)濟(jì)正落地應(yīng)用，如智慧城市等領(lǐng)域。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，智慧城市落地應(yīng)用推動(dòng)行情展開(kāi)。從估值和配置的視角看，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)估值處在較低水平：當(dāng)前電子PE為30.8倍、處13年以來(lái)14％分位；計(jì)算機(jī)PE為52.3倍、處39％分位；通信PE為25.8倍、處0.7％分位。從基金配置的視角看，公募基金對(duì)電子行業(yè)相對(duì)于自由流通市值的超配比例為1.4個(gè)百分點(diǎn)、處13年以來(lái)29％分位；對(duì)計(jì)算機(jī)的超配比例為-1.3個(gè)百分點(diǎn)、處3％分位；對(duì)電子的超配比例為-0.4個(gè)百分點(diǎn)、處47％分位。數(shù)字經(jīng)濟(jì)中，智慧城市支持政策正頻頻出臺(tái)。近期互聯(lián)網(wǎng)巨頭與運(yùn)行商正加深合作，大力推動(dòng)智慧城市應(yīng)用，如騰訊與聯(lián)通新設(shè)合營(yíng)企業(yè)，加強(qiáng)智慧社會(huì)建設(shè)；京東與移動(dòng)達(dá)成戰(zhàn)略合作聚焦平臺(tái)型智慧城市、數(shù)字政府發(fā)展。10月28日，發(fā)改委主任何立峰在《國(guó)務(wù)院關(guān)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況的報(bào)告》中提出適度超前部署數(shù)字基建，提升數(shù)字公共服務(wù)水平，統(tǒng)籌推進(jìn)智慧城市和數(shù)字鄉(xiāng)村融合發(fā)展。隨著我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施和車(chē)輛的數(shù)字化、智能化程度提高，應(yīng)用試點(diǎn)多地鋪開(kāi)，智慧交通將成為智慧城市的首要落地方向，根據(jù)36氪研究院，預(yù)計(jì)到2030年我國(guó)智慧交通市場(chǎng)規(guī)?；虺?0萬(wàn)億。

新能源方面，關(guān)注高景氣的新能源車(chē)和光伏。除了數(shù)字化之外，低碳化也是我國(guó)未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的焦點(diǎn)。當(dāng)前新能源產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)歷調(diào)整，估值已經(jīng)不高，但景氣度仍在。估值方面，當(dāng)前新能源車(chē)PE（TTM）為22倍，低于19年至今均值的35倍；光伏風(fēng)電板塊PE為26倍，低于19年至今均值的35倍。而當(dāng)前新能源景氣度仍在，乘聯(lián)會(huì)數(shù)據(jù)顯示10月新能源乘用車(chē)零售銷(xiāo)量達(dá)55.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)75.2％。根據(jù)國(guó)家能源局，當(dāng)前第二批風(fēng)光大基地項(xiàng)目已陸續(xù)開(kāi)工，第三批項(xiàng)目正在抓緊審查，我們認(rèn)為這將推動(dòng)光伏風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)放量，9月光伏裝機(jī)量當(dāng)月同比增速達(dá)131％，較8月的63％大幅提升。隨著光伏風(fēng)電裝機(jī)量的增長(zhǎng)，儲(chǔ)能也將配套發(fā)展，中關(guān)村儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)技術(shù)聯(lián)盟預(yù)計(jì)21-25年中國(guó)電化學(xué)儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)量CAGR將達(dá)64％。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)疫情惡化影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸影響全球經(jīng)濟(jì)。

本文源自金融界