一般情況下，11月份是債市的傳統(tǒng)淡季。但今年11月份，債市投資者和債券基金的持有人卻經(jīng)歷了少見的下跌沖擊。

從數(shù)據(jù)看，11月10日至30日這15個交易日，10年期國債收益率上行幅度約18BP（此為中債估值數(shù)據(jù)，下同），換算成價格，下跌幅度約1.5%；10年期國債期貨主力合約T2303下跌1.68元，幅度約1.66%（結(jié)算價作為計算口徑）；3年期AAA信用債到期收益率上行44BP，按價格來看，跌幅也在1%以上；1年AAA評級同業(yè)存單上行25BP。

這次下跌之所以引起大家的廣泛討論甚至引發(fā)惶恐情緒，原因之一在于下跌速度實在很快。另外，這一次下跌體現(xiàn)為各類產(chǎn)品的普跌，從利率品種到信用品種、從短端到長端，鮮有幸免者。

回顧歷史，這樣短時間內(nèi)急跌、普跌的情形也曾發(fā)生過，但著實不多見。能回憶起來的大概只有2013年“錢荒”時期、2016年四季度到2017年的金融去杠桿時期、2020年武漢疫情結(jié)束后貨幣政策轉(zhuǎn)向時期以及2020年11月份發(fā)生“永煤事件”的時期。

下跌原因分析

此次下跌是資金面和政策面綜合因素疊加的結(jié)果。

首先有資金價格中樞抬升的原因。10月份銀行間隔夜基準利率DR001均值為1.33%，進入11月尤其是11月中旬以后，DR001逐日抬升，整個11月份均值為1.45%，抬升了12BP，最高的時候DR001到達過1.9%附近。相應(yīng)的，11月份交易所隔夜品種GC001均值為2.02%，而10月份該讀數(shù)僅為1.85%。

其次有防疫政策調(diào)整的影響。11月5日衛(wèi)健委繼續(xù)明確動態(tài)清零的總方針；11月10日中央公布優(yōu)化防控工作的二十條措施。各地隨之對管控政策進行完善，防疫政策在操作執(zhí)行層面也發(fā)生了較大變化。

第三是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)融資政策的調(diào)整帶來的影響。央行和監(jiān)管部門密集發(fā)布相關(guān)政策措施，“三支箭”全面支持房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在信貸、債券、股權(quán)方面的融資，包括11月8日銀行間市場交易協(xié)會將民營房地產(chǎn)企業(yè)納入發(fā)債融資支持范圍；11月13日央行、銀保監(jiān)會共同發(fā)布《關(guān)于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》；11月28日證監(jiān)會恢復上市房企和涉房上市公司的股權(quán)再融資。

除此之外，央行對通脹的擔憂也被認為是此次調(diào)整的原因之一。盡管公布的10月份CPI同比為2.1%，PPI同比甚至為負值，但央行在11月16日發(fā)布的第三季度貨幣政策執(zhí)行報告中仍然表達了對通脹的擔憂，表示“要高度重視未來通脹升溫的潛質(zhì)可能性”。結(jié)合11月份以來央行在公開市場上投放逆回購的謹慎態(tài)度，市場將此解讀為央行有意收斂資金的信號。

我們知道，影響債市的因素包括基本面、資金面、政策面。其中，基本面主要包括經(jīng)濟增長和通脹，這是債市投資和研究最主要的分析點?；久娓鷤谐史聪蜿P(guān)系，基本面越好，利率有上行的動力，債市越差，反之亦然。從當前的基本面來看，并不支持債市的調(diào)整。

資金面就是我們所說的流動性問題，資金價格越高，市場利率越容易上行，對債市越不利，銀行間市場流動性主要由央行來調(diào)控。對于很多讀者來說，基本面、資金面與債市的邏輯關(guān)系或多或少了解一下，也容易理解。

這里著重說明一下防疫政策和房地產(chǎn)政策調(diào)整為何會影響債市。防疫政策和房地產(chǎn)政策其實是壓制經(jīng)濟增長的兩大約束，這兩個政策的邊際放松會帶動經(jīng)濟的恢復或改善，基本面由此可能會變好，因此這對債市是利空。所以，防疫政策和房地產(chǎn)政策調(diào)整其實是通過影響基本面而進一步影響債市的。

快速下跌的放大器

雖然有以上種種利空債市因素，但仍不能完全解釋本次債市在短時間內(nèi)的快速下跌。筆者觀察，另有兩個因素在其中起了推波助瀾的作用。

一是國債期貨。

國債期貨市場上可以建立空單，因此當出現(xiàn)債市利空因素的時候，大量的空頭力量（投機盤和套保盤）會集結(jié)，通過做空國債期貨，把價格在短時間內(nèi)快速往下打，短期波動會迅速加大?？傮w來說，期貨市場比現(xiàn)貨市場對消息更敏感、行情更容易放大、短期內(nèi)的反應(yīng)也更為劇烈、受市場情緒影響也更大。但是在國債期貨盤中的時候（上午9點30分到下午3點15分），債市的現(xiàn)券走勢基本都跟隨國債期貨走勢，國債期貨具有絕對的定價權(quán)，現(xiàn)券目前存量約141萬億（包括各類債券和同業(yè)存單），而國債期貨持倉量對應(yīng)的名義本金約3500億元，也就是說國債期貨市場上的3500億元持倉量基本主導了100多萬億現(xiàn)券市場的價格走勢。這次債市表現(xiàn)確實也淋漓盡致地表現(xiàn)了國債期貨市場的這種主導力量，現(xiàn)券走勢基本是跟隨型的，因此現(xiàn)券的波動也隨之加劇。

二是贖回“正反饋”。

資管新規(guī)規(guī)定除部分符合條件的封閉式產(chǎn)品和貨幣、現(xiàn)金管理產(chǎn)品之外，所有資管產(chǎn)品應(yīng)于2021年之前完成凈值化改造。這意味著從2022年開始，之前預(yù)期收益報價型資管產(chǎn)品基本轉(zhuǎn)化為凈值型產(chǎn)品，產(chǎn)品投資者在每個交易日要直接面對來自基礎(chǔ)資產(chǎn)的漲跌。

凈值化的好處不言自明，但對于從業(yè)人員和投資者而言，還必須要接受債市下跌可能會發(fā)生的贖回“正反饋”，即債市下跌-投資者贖回份額-產(chǎn)品拋售資產(chǎn)-債券繼續(xù)下跌-繼續(xù)贖回……。11月份的這次債市下跌就遭遇了這種“正反饋”。從品種上說，信用債上的正反饋比利率債要嚴重。

好在市場同樣存在企穩(wěn)跡象和一些積極因素。

首先，央行11月底在公開市場上加大投放逆回購的力度，謹慎態(tài)度有所改觀，而且資金價格沒有繼續(xù)抬升，甚至有所下行，12月份以來的DR001均值又回到1.2%附近，資金價格的企穩(wěn)對債市企穩(wěn)是一個基本的支撐。

其次，同業(yè)存單價格有所企穩(wěn)，以1年期AAA評級同業(yè)存單為例，12月以來的均值約在2.5%附近，比11月份中旬的高點回落了15BP。同業(yè)存單利率是債券其他短端品種定價的的重要參考指標，同業(yè)存單利率企穩(wěn)對穩(wěn)定短端品種利率起著非常重要的作用。

第三，央行行長公開表態(tài)說“預(yù)計明年中國的通脹仍將保持在溫和區(qū)間”，這將暫時打消市場對央行基于遠期通脹而收斂資金的擔心。

第四，盡管政策面仍然不時有利空因素出現(xiàn)，但是市場對政策面的增量信息有所鈍化，不像11月份中旬那樣對作出過度反應(yīng)。

目前10年期國債收益率在2.9%附近，市場獲得企穩(wěn)。筆者認為，按照這個估值水平，債市對增量政策能夠帶來基本面改善的預(yù)期已經(jīng)走得夠遠，卻忽視了基本面現(xiàn)實。

展望未來，長遠看債市的主邏輯還是要回歸到基本面上來，回歸到實打?qū)嵉慕?jīng)濟數(shù)據(jù)上來。即使在最積極的政策預(yù)期下，經(jīng)濟數(shù)據(jù)的改善，投資、消費、出口的恢復均需要時間。同時還要考慮到失業(yè)率、人均可支配收入等影響居民消費的指標。這些現(xiàn)實因素同樣制約著基本面情況。

待情緒過去，相信債市會逐漸開始對現(xiàn)實定價，而不是對純預(yù)期定價。

基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資有風險，基金過往業(yè)績不代表其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績不構(gòu)成對本基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。投資者投資基金時應(yīng)認真閱讀基金的基金合同、招募說明書等法律文件?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y者基金投資的“買者自負”原則，請投資者根據(jù)自身的風險承受能力選擇適合自己的基金產(chǎn)品。