強(qiáng)預(yù)期需驗證，3月債市難破3%

——2023年3月國債市場展望

2023年2月28日

要點提示：

1、債市方面，未來3月債市收益率突破3%的可能性不大

2、金融方面，信貸開門紅對于債市壓制作用較小

3、經(jīng)濟(jì)方面，當(dāng)前企業(yè)景氣度數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖，表明經(jīng)濟(jì)仍然處于擴(kuò)張態(tài)勢

4、通脹價格，消費價格溫和上漲，生產(chǎn)價格繼續(xù)回落

5、海外市場，歐美通脹持續(xù)，進(jìn)出口保持低迷

市場展望與投資策略：

展望未來債市，在經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)恢復(fù)向好發(fā)展態(tài)勢下，央行總體對于今年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷偏向樂觀，最新四季度的貨幣政策傳導(dǎo)“總量政策的中性化以及結(jié)構(gòu)性政策的邊際發(fā)力”，整體偏利空債市。前海外環(huán)境更加復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，美聯(lián)儲通脹仍未到底部，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨居民消費意愿不強(qiáng)，有效投資效率不足問題。綜述來看，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇未完全證明前，資金面仍會在政策利率附近，未來3月債市收益率突破3%的可能性不大。

投資策略建議：

推薦做平曲線策略，做凸收益率曲線

一、 行情回顧

1.1國債期貨市場

開年以來，國債現(xiàn)券市場受到經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期影響，在年初收益率經(jīng)歷一波大幅上漲，然后震蕩橫盤，雖然一季度經(jīng)濟(jì)和金融指標(biāo)都出現(xiàn)大幅改善，但是收益率現(xiàn)券收益率始終未突破3%的壓力線。債券收益率在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期背景并未大幅突破，首先表明市場對于一季度的經(jīng)濟(jì)增長的底氣并不十分確定，當(dāng)前受到國際和國內(nèi)宏觀影響，強(qiáng)復(fù)蘇的預(yù)期還需要時間證明。其次，上月收益率上行10bp，是市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的定價，當(dāng)前處于一些回補(bǔ)當(dāng)中。同時開年初是金融機(jī)構(gòu)配置債券的階段，無論行情如何剛需仍在支撐著債市的小幅回調(diào)。因此未來債市的新行情的演繹，需要在3月兩會召開結(jié)束后，以及1季度降準(zhǔn)降息的完全破滅后，才會進(jìn)一步的突破。

展望未來債市，在經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)恢復(fù)向好發(fā)展態(tài)勢下，央行總體對于今年經(jīng)濟(jì)形勢的判斷偏向樂觀，最新四季度的貨幣政策傳導(dǎo)“總量政策的中性化以及結(jié)構(gòu)性政策的邊際發(fā)力”，整體偏利空債市。但需要看見，當(dāng)前海外環(huán)境更加復(fù)雜，全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，美聯(lián)儲通脹仍未到底部，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然面臨居民消費意愿不強(qiáng)，有效投資效率不足問題。綜述來看，在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇未完全證明前，資金面仍會在政策利率附近，未來3月債市收益率突破3%的可能性不大。

二、 利率債供給與需求

今年總體利率債券發(fā)行預(yù)算需要在3月兩會召開會確定。但是根據(jù)各省提前下達(dá)批次來看，當(dāng)前提前下達(dá)地方的新增債券額度已經(jīng)超過2萬億元，目前已經(jīng)公開的省份匯總有2.15萬億元。已下達(dá)的提前批規(guī)模，相當(dāng)于2022年新增債券規(guī)模的50%。這意味著2023年提前批的占比，要高于2022年40%的比例，預(yù)計2023年地方債券將加快發(fā)行，發(fā)行節(jié)奏仍將靠前，推動一季度經(jīng)濟(jì)加快恢復(fù)，對于當(dāng)前地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)和基建投資，拉動經(jīng)濟(jì)增長，擴(kuò)大需求起到了保底作用。

截止到2月下旬，國債發(fā)行規(guī)模共計13160億元，到期10187.10億元，凈融資額為2972.90億元。新增地方債10129.3億元，其中：新增一般債發(fā)行2355.4億元，占全年預(yù)估新增一般債務(wù)限額6,800億元的34.5%；新增專項債發(fā)行7773.9億元, 占全年預(yù)估新增一般債務(wù)限額37,500億元的20.7%。新增政金債10551.40億元，占預(yù)估政金債限額60,400億元的17.5%。

三、 債市影響因素分析

3.1企業(yè)微觀結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)未來可期

回顧上月經(jīng)濟(jì)景氣度，疫情的快速結(jié)束以及經(jīng)濟(jì)預(yù)期的升溫，推動PMI數(shù)據(jù)大幅轉(zhuǎn)好。無論生產(chǎn)的回暖還是需求端的反彈，表明企業(yè)投資熱情的好轉(zhuǎn)。作為經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)，采購經(jīng)理人指標(biāo)的月底的發(fā)布時間提前于其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)2周以上，對于市場把握經(jīng)濟(jì)走勢起到先行作用。最新的2月EPMI戰(zhàn)略性新興采購經(jīng)理指數(shù)大幅上行至62.5%擴(kuò)張區(qū)間，表明當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的修復(fù)速度在繼續(xù)提升。

從經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)來看，各細(xì)分的新興產(chǎn)業(yè)全面處于擴(kuò)張區(qū)間，表明經(jīng)濟(jì)修復(fù)是全方位的，并非刺激性政策推動下的短期擴(kuò)大。從生產(chǎn)和需求端來看，供給端的表現(xiàn)明顯好于需求端的指標(biāo)，表明前期政府的信貸和政策推動，加快推進(jìn)了企業(yè)的復(fù)蘇。從價格端來看，當(dāng)前生產(chǎn)成本的下行改善企業(yè)利潤，有利于企業(yè)未來繼續(xù)擴(kuò)大生產(chǎn)。

展望未來，當(dāng)前企業(yè)景氣度數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖，表明經(jīng)濟(jì)仍然處于擴(kuò)張態(tài)勢，同時行業(yè)整體的回暖，企業(yè)利潤的改善將會推動權(quán)益市場的布局，總體來看利空債市。

3.2 社融數(shù)據(jù)對債市壓制作用有限

回顧金融數(shù)據(jù)，社融的總量和結(jié)構(gòu)在1月開年之際取得讓市場鼓舞的開局，同時M1的增速也扭轉(zhuǎn)了連續(xù)4個月的跌幅，金融數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)側(cè)面確認(rèn)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇階段，即實體端的總需求在不斷改善，拉動信貸和融資需求的增加。但社融和貨幣供給量的好轉(zhuǎn)對于債市的影響僅僅是壓制作用，春節(jié)以來債市收益率一直處于震蕩且有小幅下行狀態(tài)，表明1月初的收益率的大幅上升已經(jīng)包含了市場對于社融和經(jīng)濟(jì)將要轉(zhuǎn)好的定價，因此在本月社融數(shù)據(jù)出爐時反而有利空出盡的作用。

展望未來，金融數(shù)據(jù)的出爐對于債市邊際影響基本不會太多。首先當(dāng)前高漲的信貸需求主要原因在于在國企和城投企業(yè)在擴(kuò)張性財政支持下的積極的投資活動的拉動，表現(xiàn)在企業(yè)的中長期的貸款結(jié)構(gòu)的占比較大。而作為過往信貸重要需求端：居民中長期貸款方面由于房地產(chǎn)市場整體的不景氣仍然動力不足，表現(xiàn)在當(dāng)前大中城市商品房的成交面積仍然處于歷史底部中。居民端的負(fù)擔(dān)較大，提前還款現(xiàn)象表明未來中長期信貸的需求不會旺盛。因此也就表明未來金融數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁數(shù)據(jù)不可持續(xù)性，同時信貸的季節(jié)性波動較大，1月屬于傳統(tǒng)的信貸大月。因此未來金融數(shù)據(jù)的邊際影響將會不足。

3.3 資金中樞抬升，貨幣政策的中性化制約債市

2023年以來，隨著開年經(jīng)濟(jì)的回暖，信貸的大額投放，銀行間質(zhì)押式回購利率R001和R007也處于波動上行階段，資金面在經(jīng)歷新年的短期流動性波動后，持續(xù)高位運行。隔夜回購利率R001在1.8%附近波動；7天回購利率R007在2.1%附近波動，持續(xù)圍繞著7天逆回購利率2.1%上下波動，去年大幅低于政策利率的寬松行情不在。

資金利率的整體抬升影響著銀行間市場中機(jī)構(gòu)的加杠桿動力，短期利率抬升推動債券質(zhì)押的成本上升，債券質(zhì)押式回購量從春節(jié)以來持續(xù)下降。債券回購量的減少，一方面是前期銀行理財贖回潮導(dǎo)致市場對于債基的信心的動搖，另一方面宏觀經(jīng)濟(jì)的改善，使得資金更多布局權(quán)益市場，導(dǎo)致銀行間市場的交易與前期相比出現(xiàn)不足。

展望未來，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大格局下，央行的貨幣政策定調(diào)以及在公開市場的操作對于債市走向，以及未來經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)影響很大。最新四季度的貨幣政策傳導(dǎo)出以下信號，即總量政策的中性化以及結(jié)構(gòu)性政策的邊際發(fā)力，整體利空債市。從開年以來的公開市場操作來看，總量政策即降準(zhǔn)降息的遲遲未來，表明前期總量寬松走向改變。金融機(jī)構(gòu)資金缺口指標(biāo)R007-DR007的擴(kuò)大，金融機(jī)構(gòu)間的資金缺口仍然較大，但央行僅僅通過7天逆回購操作向市場釋放流動性，截止2月下旬逆回購余額14900億元處于歷史高位，銀行體系流動性大幅依賴高利率的逆回購來補(bǔ)充導(dǎo)致整體資金面的態(tài)勢。整體而言，貨幣政策的中性化對于債市形成壓力。

3.4 居民消費價格溫和上漲，生產(chǎn)價格繼續(xù)回落

從PPI價格可以看出，國內(nèi)由于企業(yè)復(fù)工、投資活動加大，上月部分工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈價格相較于12月開始止跌上漲。其中黑色和有色行業(yè)的生產(chǎn)資料價格，受到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期影響，新開工的工業(yè)品需求增加，企業(yè)開始補(bǔ)庫存，PPI價格上行。另一方面，石油、煤炭和天然氣行業(yè)即油氣行業(yè)，由于全球原油等大宗商品價格回落的影響，仍然出現(xiàn)下跌。產(chǎn)業(yè)鏈通脹壓力的減少的主要原因與近期大宗商品價格的下跌和海外經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇較弱有關(guān)。歐美一些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，加息動作不斷，受此影響全球大宗商品和原材料價格需求減少，價格開始走低，海外輸入性通脹的壓力不斷減弱。近期CPI價格上漲主要在于消費的復(fù)蘇，線下旅游活動等拉動了食品價格和服務(wù)業(yè)價格的溫和上漲。在全球很多國家備受高通脹困擾的階段，中國物價水平保持溫和上漲，尤為不易。不過隨著中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步恢復(fù)，未來市場對于通脹的擔(dān)憂開始增長。

展望未來國內(nèi)市場價格走勢，在全球通脹、加息潮和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定下，保持物價穩(wěn)定和就業(yè)最大化仍然是央行的重要目標(biāo)?？傮w來看，未來CPI可能會繼續(xù)承壓，而PPI價格會面臨繼續(xù)回落的可能。但是物價不會制約貨幣政策走向，溫和通脹對于債市影響較小。

3.5海外市場繼續(xù)衰退，進(jìn)出口保持低迷

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)小幅復(fù)蘇主要依靠投資和內(nèi)需推動經(jīng)濟(jì)增長。出口方面，雖然歐洲和美國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)繼續(xù)改善，經(jīng)濟(jì)的整體出現(xiàn)改善，但是發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體仍然處于加息周期中，通脹難言消退，消費需求增速整體放緩，導(dǎo)致中國從10月份開始出口增速開始下降。從出口來看，2月以來集裝箱出口運價指數(shù)繼續(xù)下行，顯示外需較為疲弱，同時價格對出口的支撐也逐步減弱，預(yù)計將共同拖累出口增速下行。

具體來看，2月中國出口集裝箱運價指數(shù)平均為1121.55，環(huán)比下降7%，同比下降68%；上海出口集裝箱運價指數(shù)平均為額1001，環(huán)比下降3.82%，同比下降79.63%。

展望未來，預(yù)計未來出口的增速在上半年仍然低迷，而進(jìn)口仍然會緩慢的增長。同時由于RCEP的簽署，未來出口與東盟的貿(mào)易將會更加的緊密。相應(yīng)的進(jìn)口的增長主要在于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的緩慢復(fù)蘇，只有國內(nèi)的生產(chǎn)和消費的需求逐漸起勢，才能繼續(xù)帶動出口的發(fā)展。

3.6 影響因素綜述

展望未來債市，在經(jīng)濟(jì)總體向好態(tài)勢未變的背景下，最新四季度的貨幣政策傳導(dǎo)出以下信號，即總量政策的中性化以及結(jié)構(gòu)性政策的邊際發(fā)力，整體利空債市。從開年以來的公開市場操作來看，總量政策即降準(zhǔn)降息的遲遲未來，表明前期總量寬松政策的走向的緩慢改變。經(jīng)濟(jì)上，當(dāng)前企業(yè)景氣度數(shù)據(jù)繼續(xù)回暖，表明經(jīng)濟(jì)仍然處于擴(kuò)張態(tài)勢，同時行業(yè)整體的回暖，企業(yè)利潤的改善將會推動權(quán)益市場的布局，總體來看不利債市發(fā)展，但是前期債市對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)不完全定價，因此未來債市收益率也難大幅上行。海外市場，預(yù)計未來出口的增速在上半年仍然低迷，而進(jìn)口仍然會緩慢的增長。同時由于RCEP的簽署，未來出口與東盟的貿(mào)易將會更加的緊密。資金面上，當(dāng)前資金利率中樞高位運行，隔夜回購利率R001在1.8%附近波動；7天回購利率R007在2.1%附近波動，持續(xù)圍繞著7天逆回購利率2.1%上下波動，預(yù)計未來市場利率在政策利率附近波動，前期大幅寬松的局面或?qū)⒉辉?。整體三月份債市可能難突破3%。

四 市場展望與投資策略

國債收益率的方面，開年以來關(guān)鍵期限的收益率出現(xiàn)整體震蕩上行態(tài)勢。與之相反，收益率期限利差出現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢，10年期與2年期利差（10Y-2Y）從年初的的高點51bp震蕩下行至42bp,而其他關(guān)鍵期限利差出現(xiàn)小幅下降的態(tài)勢，10Y-5Y和5Y-2Y，分別從月初19bp和17bp下行至30bp和25bp。關(guān)鍵利差出現(xiàn)下行的原因主要在于市場對于經(jīng)濟(jì)長期的增長速度復(fù)蘇的預(yù)期，長端利率上行較大，利差從陡變平。

展望未來收益率曲線變化，由于當(dāng)前資金中樞已經(jīng)處于高位，制約短端收益率的突破，長期收益率前期對經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)復(fù)蘇也已經(jīng)充分點價，也難突破3%。預(yù)計未來收益率和利差維持在震蕩局面。

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