11月14日，債市收益率再次出現(xiàn)較大幅度的上行，十年國債活躍券220017.IB收益率最高達(dá)到2.9025%，220019.IB最高達(dá)2.8525%。

我們在10月10日發(fā)布的《四季度債市展望：十年國債收益率震蕩上行或破2.9！》一文中提到：“債市的疫情驅(qū)動(dòng)型牛市已經(jīng)走到盡頭，放眼望去，四季度及明年債市盡是‘熊出沒’的信號(hào)。我們始終認(rèn)為，2022年債市是‘前好后壞’強(qiáng)震蕩市，9月債市調(diào)整只是序曲，四季度債市收益率維持震蕩上行趨勢，十年國債收益率大概率破2.9%?！?/p>

目前上述觀點(diǎn)已經(jīng)得到驗(yàn)證。展望未來，我們在文章中提到的主要論點(diǎn)依然成立，并可能繼續(xù)影響接下來的市場。

“防控優(yōu)化二十條”催生消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期。疫情對消費(fèi)的沖擊直接且迅速，今年以來消費(fèi)的增速與疫情的演化存在高度的相關(guān)關(guān)系。10月份受疫情影響，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長-0.5%。未來隨著防控措施的優(yōu)化，消費(fèi)大概率迎來反彈。

政策“全面重啟地產(chǎn)”，“房地產(chǎn)十六條”催生房地產(chǎn)市場復(fù)蘇預(yù)期。1—10月份，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速呈下行趨勢，“房地產(chǎn)十六條”的重磅推出，有利于扭轉(zhuǎn)房市的頹勢。

上述政策共同指向經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，并有力地提振了市場的信心。中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好是長期大趨勢，對債市情緒形成沖擊。

資金面收斂，貨幣市場利率向央行政策利率靠攏。今年下半年，由于穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)的需要，貨幣市場利率偏低，多次破1，與央行政策利率水平偏離較大。近期貨幣市場利率有較為顯著的上行，存單到期規(guī)模較大，續(xù)發(fā)壓力大，存單利率大幅上行，帶動(dòng)債市尤其是短債收益率上行。

維持匯率穩(wěn)定，也要求貨幣政策不能過度寬松。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中重申“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)走勢和貨幣政策調(diào)整的溢出影響，以我為主兼顧內(nèi)外平衡?！蹦壳懊缆?lián)儲(chǔ)加息預(yù)期弱化，美元指數(shù)走弱，近期人民幣兌美元匯率逼近7.3后又回落至7附近，但美國市場利率水平仍處于高位，中美利差倒掛幅度較大，穩(wěn)匯率仍需久久為功。

機(jī)構(gòu)降杠桿和應(yīng)對贖回壓力，容易造成恐慌和踩踏。市場利率上行，機(jī)構(gòu)存在降杠桿的動(dòng)力；加上近日債券基金和固收類銀行理財(cái)?shù)^大，出現(xiàn)了贖回壓力，為了保證流動(dòng)性，容易出現(xiàn)拋售踩踏。目前尚不清楚贖回壓力具體有多大，但市場對此有所擔(dān)心，市場情緒較為脆弱，基金理財(cái)“賽道券”跌幅較大。

2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的主引擎將由外需切換為內(nèi)需，復(fù)蘇可期。一方面，海外經(jīng)濟(jì)衰退趨勢較為明顯，出口增速下降的速度較快；另一方面，防控政策優(yōu)化，支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展和民間投資的政策頻頻出臺(tái)，推動(dòng)投資和消費(fèi)復(fù)蘇。在這種大趨勢下，央行貨幣政策放松的必要性也不大。

對未來通脹反彈的擔(dān)憂則是制約央行放水的另一個(gè)因素。今年在海外高通脹的大背景下，中國通脹處于低位，10月PPI同比增速轉(zhuǎn)負(fù)，原因一是中國此前沒有大水漫灌、沒有搞歐美財(cái)政赤字貨幣化那一套；二是國內(nèi)總需求較為疲弱，需求不足抑制了物價(jià)上漲。明年隨著內(nèi)需的“王者歸來”，通脹大概率會(huì)趨于上行。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中專門提到，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側(cè)的變化，……做好妥善應(yīng)對，保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定?！?/p>

2022年受地緣政治沖突、疫情等因素影響，債市是強(qiáng)震蕩市，疫情演變對債市的影響較大；2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口（經(jīng)濟(jì)增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標(biāo)的差值）和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；因而長期利率債收益率走勢也主要取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動(dòng)。

目前10年國債收益率逼近2.9%，從經(jīng)濟(jì)增長、通脹、匯率等方面看，未來仍有進(jìn)一步上行空間，2023年10年國債收益率大概率回歸常態(tài)區(qū)間2.9-3.20。這對債券投資者提出了新的挑戰(zhàn)，投資難度增大。我們認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇的過程中，貨幣政策仍將發(fā)力寬信用穩(wěn)增長。央行一般需要確認(rèn)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)恢復(fù)之后，才會(huì)啟動(dòng)加息等緊縮操作。因此，明年上半年央行政策利率大概率保持穩(wěn)定，貨幣市場利率也不會(huì)持續(xù)上行，短債在經(jīng)過一輪收益率大幅上行后會(huì)重新找到與新的貨幣市場利率中樞相適應(yīng)的位置。長債受經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和長期內(nèi)貨幣政策收緊預(yù)期影響，上行空間反而會(huì)增大。最終收益率曲線由目前的熊平走向熊陡。

當(dāng)然收益率上行不會(huì)一蹴而就，在市場關(guān)于經(jīng)濟(jì)、疫情、資金、央行貨幣政策的反復(fù)的預(yù)期差中，會(huì)存在回調(diào)和波動(dòng)，這也正是投資者通過波段交易增厚收益的機(jī)會(huì)。

（本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，亦不構(gòu)成投資建議。）