來源：東證衍生品研究院

報(bào)告摘要

走勢(shì)評(píng)級(jí)：國(guó)債：震蕩

報(bào)告日期：2022年11月16日

★疫情散發(fā)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱

10月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍較9月回落，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍較為乏力。結(jié)構(gòu)上看，供給端數(shù)據(jù)回落的幅度相對(duì)較小。供給端：疫情沖擊之下，工業(yè)生產(chǎn)受到了一定沖擊，10月工增同比由6.3％回落至5.0％，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.3％。需求側(cè)：1）10月市場(chǎng)預(yù)期仍未改善，房企未走出融資困境，籌集的有限資金主要用于后端的施工以及竣工，拿地以及新開工表現(xiàn)較差，地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)走弱0.8個(gè)百分點(diǎn)至-8.8％；2）由于眾多省會(huì)城市因疫情采取了較為嚴(yán)格的行政管控政策，10月社零增速由前值2.5％回落至-0.5％，結(jié)構(gòu)上可選消費(fèi)、社交經(jīng)濟(jì)消費(fèi)均明顯惡化；3）需求疲弱、利潤(rùn)承壓拖累制造業(yè)投資增速下行，1-10月制造業(yè)投資同比增速為9.7％，前值10.1％；4）基建投資雖然較有韌性，1-10月累計(jì)增速較前值上升0.2個(gè)百分點(diǎn)至11.4％，但獨(dú)木難支。

未來基本面的大方向?qū)⑦呺H好轉(zhuǎn)。一者疫情管控政策正在不斷優(yōu)化；二者近期地產(chǎn)政策從增加地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈金融資源、“保交樓”等多個(gè)角度發(fā)力。預(yù)計(jì)未來地產(chǎn)和疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累將會(huì)明顯下降。但市場(chǎng)預(yù)期的重塑可能需要較長(zhǎng)時(shí)間，疊加私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的健康程度已經(jīng)明顯差于2020年年中，基本面復(fù)蘇的節(jié)奏可能較為波折，未來可能需要更多的宏觀政策護(hù)航。

★債市博弈加劇

基本面預(yù)期改善、資金面持續(xù)邊際收緊以及風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升等邏輯主導(dǎo)債市大跌。但當(dāng)情緒逐漸緩和后，債市將進(jìn)入博弈基本面和政策面的第二階段。由于預(yù)期重塑需要時(shí)間，基本面的修復(fù)節(jié)奏不會(huì)很快，宏觀政策仍將保持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，資金面難以進(jìn)一步快速收緊，疊加年末可能出現(xiàn)配置行情，10Y國(guó)債利率將重回2.7％-2.85％的震蕩區(qū)間。隨著政策生效，疫情和地產(chǎn)對(duì)于債市的影響顯著消退，債市方會(huì)步入趨勢(shì)性的熊市之中。

★風(fēng)險(xiǎn)提示：

政策力度超預(yù)期。

報(bào)告全文

1 疫情散發(fā)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱

10月經(jīng)濟(jì)下行壓力有所增加。結(jié)構(gòu)方面，10月工增同比由6.3％回落至5.0％，低于市場(chǎng)預(yù)期的5.3％；1-10月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比錄得5.8％，前值增5.9％，市場(chǎng)預(yù)期增5.9％；10月社零增速由前值2.5％回落至-0.5％，同樣低于市場(chǎng)預(yù)期的1.7％；全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5％，前值5.5％。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，期債窄幅震蕩。

10月各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)普遍較9月回落，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的修復(fù)仍較為乏力。結(jié)構(gòu)上看，供給端數(shù)據(jù)回落的幅度相對(duì)較小。供給端，疫情沖擊之下，工業(yè)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)情況均受到了一定沖擊；需求側(cè)，地產(chǎn)仍然深陷困境之中，各項(xiàng)指標(biāo)仍處于深度負(fù)增長(zhǎng)階段，由于眾多省會(huì)城市采取了較為嚴(yán)格的疫情管控政策，消費(fèi)增速轉(zhuǎn)負(fù)，需求的疲弱拖累制造業(yè)投資增速大幅下行，基建投資雖然較有韌性，但獨(dú)木難支。

1.1 生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)韌性較強(qiáng)

10月工增同比由6.3％回落至5.0％，環(huán)比增速為3.3％，略低于季節(jié)性水平。疫情沖擊之下，工業(yè)生產(chǎn)受到小幅干擾。分行業(yè)來看，采礦業(yè)、制造業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)工增同比分別為4.0％、5.2％和4.0％，分別較前值變化-3.2、-1.2和+1.1個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)生產(chǎn)增速的回落或是工增同比惡化的主因。細(xì)分制造業(yè)生產(chǎn)，可以發(fā)現(xiàn)以下特征：1）化學(xué)原料、有色金屬等高能耗行業(yè)的工增同比仍然較高，除基數(shù)偏低外，低價(jià)帶來的出口替代效應(yīng)可能是主因；2）低基數(shù)效應(yīng)疊加基建需求好轉(zhuǎn)使得黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)工增延續(xù)高速增長(zhǎng)；3）汽車制造業(yè)工增為18.7％，較前值小幅回落，這可能與疫情沖擊、銷售不暢相關(guān)，但增速仍然為各子行業(yè)最高者，新能源汽車生產(chǎn)情況仍然較好；4）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工增同比為10.6％，較前值上升1.3個(gè)百分點(diǎn)，政策鼓勵(lì)技術(shù)升級(jí)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)延續(xù)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

疫情對(duì)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)的沖擊是更為明顯的，10月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大幅下降1.2個(gè)百分點(diǎn)至0.1％，這樣的低增速還是建立在去年的低基數(shù)之上。

展望未來，生產(chǎn)修復(fù)的速度可能快于需求。密接和入境人員的隔離管控措施從過去的“7+3”變?yōu)椤?+3”，不再判定“密接的密接”等相關(guān)政策能夠使得被隔離人員盡快返崗，參與生產(chǎn)。

1.2 需求端：基建延續(xù)高速增長(zhǎng)，制造業(yè)投資走弱，地產(chǎn)深陷困境

基建仍然高速增長(zhǎng)，1-10月基建累計(jì)同比由11.2％小幅上升至11.4％。但基建增速較前期略有放緩，當(dāng)月增速有3.5個(gè)百分點(diǎn)的回落。疫情可能導(dǎo)致部分基建項(xiàng)目開工、施工受阻，近期瀝青開工率等高頻數(shù)據(jù)也在邊際走弱。從結(jié)構(gòu)上看，1-10月交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)和電力、熱力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)、供應(yīng)業(yè)累計(jì)投資增速分別為6.3％、12.6％和18.9％，分別較前值變化+0.3、-0.2和+1.1個(gè)百分點(diǎn)，各行業(yè)增速整體和前幾個(gè)月變化不大。

基建續(xù)接政策較多，預(yù)計(jì)未來一至兩個(gè)季度將維持高速增長(zhǎng)。其一，三季度我國(guó)累計(jì)推出了6000億元的準(zhǔn)財(cái)政工具，該工具帶動(dòng)基建相關(guān)的行業(yè)、企業(yè)加杠桿意愿上升，9月、10月企業(yè)中長(zhǎng)貸均同比多增，信托貸款、委托貸款的表現(xiàn)也較為亮眼。其二，10月我國(guó)再度發(fā)行了接近5000億元的地方政府專項(xiàng)債，這部分的債務(wù)資金將在未來一個(gè)季度內(nèi)逐漸形成基建實(shí)物工作量。其三，根據(jù)《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》公布的消息，監(jiān)管部門已向地方下達(dá)了2023年提前批專項(xiàng)債和一般債額度。多個(gè)省份獲得的提前批額度相比2022年明顯增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年提前批額度可能超過2022年的1.46萬億。明年的提前批額度將在明年1月啟動(dòng)發(fā)行，預(yù)計(jì)能夠形成一、二季度的實(shí)物工作量。另外，隨著疫情管控措施的不斷優(yōu)化，疫情對(duì)于基建項(xiàng)目開工、施工的沖擊也將下降。

制造業(yè)投資增速下降。1-10月制造業(yè)投資同比增速為9.7％，前值10.1％，當(dāng)月增速更是由10.7％大幅下降至6.9％。內(nèi)需不振、外需轉(zhuǎn)弱以及工企利潤(rùn)增速負(fù)增長(zhǎng)可能是制造業(yè)投資增速下降的主因。從結(jié)構(gòu)上看：1）中下游裝備制造業(yè)投資增速普遍回落，專用、通用設(shè)備制造業(yè)累計(jì)同比分別為13.4％和14.6％，分別較前值下降1.6和2.1個(gè)百分點(diǎn)。2）下游紡服、食品等行業(yè)投資增速延續(xù)小幅回落走勢(shì)，或與消費(fèi)承壓有關(guān)。3）高技術(shù)制造業(yè)增速較為穩(wěn)定，1-10月的累計(jì)增速為23.6％，較前值小幅上升0.2個(gè)百分點(diǎn)。展望未來，雖然市場(chǎng)預(yù)期在邊際好轉(zhuǎn)，但短期內(nèi)工企利潤(rùn)難以快速修復(fù)，預(yù)計(jì)年內(nèi)制造業(yè)投資仍將維持穩(wěn)中有降的走勢(shì)。

雖然施工、竣工方面出現(xiàn)了一定起色，但地產(chǎn)相關(guān)指標(biāo)仍然處于大幅負(fù)增長(zhǎng)的狀態(tài)之中。拿地端：土地購(gòu)置面積同比下降-53％，前值-65.0％，當(dāng)前民營(yíng)房企資金更多用于保交樓，疊加財(cái)政部發(fā)文禁止城投非市場(chǎng)化拿地，土地購(gòu)置面積仍然大幅下降。銷售端：商品房銷售額同比增速為-23.7％，前值-14.2％，10月30大中城市商品房銷售面積再度明顯走弱，居民中長(zhǎng)貸也大幅同比少增，指向疫情散發(fā)、市場(chǎng)預(yù)期承壓背景下，居民舉債購(gòu)房意愿較弱。施工端：新開工、施工和竣工面積同比分別為-35.1％、-32.6％和-9.4％，分別較前值變動(dòng)+9.3、+10.6和-3.4個(gè)百分點(diǎn)。由于低基數(shù)的影響，新開工增速有所好轉(zhuǎn)，但無論是從拿地這一領(lǐng)先指標(biāo)，還是從房企優(yōu)先“保交樓”的邏輯來看，短期內(nèi)前端的新開工都很難明顯好轉(zhuǎn)。資金來源方面：1-10月房地產(chǎn)開發(fā)資金增速為-24.7％，與前值基本持平。結(jié)構(gòu)上，自籌資金和銀行貸款略有好轉(zhuǎn)，但定金及預(yù)收款和個(gè)人按揭繼續(xù)惡化。綜合來看，10月市場(chǎng)預(yù)期仍未改善，地產(chǎn)未走出融資困境，房企籌集的有限資金主要用于后端的施工以及竣工，拿地以及新開工表現(xiàn)較差，地產(chǎn)開發(fā)投資延續(xù)走弱。

穩(wěn)地產(chǎn)政策頻頻公布，地產(chǎn)數(shù)據(jù)有望邊際改善。11月，“第二支箭”和“央行16條”等政策先后落地，上述政策從為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)提供金融資源、降低企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)、“保交樓”、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期等多個(gè)層面入手，且對(duì)提供金融資源的相關(guān)機(jī)構(gòu)和個(gè)人開出了“免責(zé)條款”，預(yù)計(jì)可以有效助力地產(chǎn)行業(yè)脫困。但地產(chǎn)行業(yè)觸底回升也不是一蹴而就的，完全解決“爛尾樓”問題、市場(chǎng)預(yù)期企穩(wěn)、居民收入預(yù)期企穩(wěn)均需要較長(zhǎng)時(shí)間，從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，地產(chǎn)投資底可能出現(xiàn)在明年上半年。

1.3 需求端：疫情沖擊下，消費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)

10月社零同比為-0.5％，較前值下降3個(gè)百分點(diǎn)，社零環(huán)比增速為-0.68％，疫情對(duì)于消費(fèi)的沖擊十分明顯。10月社零的走弱，和多項(xiàng)指標(biāo)能夠相互印證：今年國(guó)慶假期旅游收入同比下降約26％，另外居民短貸也再度大幅同比少增。

餐飲收入大幅下降。10月商品零售和餐飲收入的增速分別為0.5％和-8.1％，分別較前值下降2.5和6.4個(gè)百分點(diǎn)，由于多個(gè)重點(diǎn)城市采取了較為嚴(yán)格的疫情管控政策，居民餐飲需求受到明顯沖擊。

從結(jié)構(gòu)上看：1）社交經(jīng)濟(jì)類商品社零增速大幅走弱，石油及制品、服裝鞋帽分項(xiàng)增速分別較前值下降9.3和7.0個(gè)百分點(diǎn)，從經(jīng)驗(yàn)上看，疫情往往對(duì)于社交類商品的沖擊較為明顯；2）可選消費(fèi)正在被壓縮，化妝品、辦公用品和金銀珠寶等可選消費(fèi)品增速持續(xù)下降，且從近幾個(gè)月的情況來看，居民部門被動(dòng)儲(chǔ)蓄意愿較強(qiáng)，正在壓縮不必要的可選消費(fèi)開支；3）地產(chǎn)后周期類商品社零持續(xù)疲弱，建筑裝潢、家具類以及家電音響等分項(xiàng)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；4）汽車社零增速大幅下降，這和乘聯(lián)會(huì)的高頻數(shù)據(jù)相對(duì)應(yīng)，疫情可能也沖擊到了汽車的銷售，另外前期的政策效果或也在退坡；5）必選商品維持一定韌性，糧油食品和飲料類商品的社零增速均較前值變化不大。

未來消費(fèi)的修復(fù)可能較為曲折。近期國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制公布了進(jìn)一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，但疫情管控政策優(yōu)化之后，隨著溫度下降，疫情傳播面積可能會(huì)擴(kuò)大、感染人數(shù)也有可能上升，居民部門的消費(fèi)需求未必會(huì)很快釋放。只有當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)之后，消費(fèi)的修復(fù)才可能加速。

2 債市博弈加劇

近期債市大跌，10年期國(guó)債收益率上破2.8％，而十年期國(guó)債主力合約跌超1元。此前支撐債市走強(qiáng)的邏輯發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變：一者防疫措施在不斷調(diào)整、優(yōu)化；二者“第二支箭”、“央行16條”等力度明顯上升的穩(wěn)地產(chǎn)政策不斷出臺(tái)；三者近期資金面持續(xù)邊際收緊，1YAAA同業(yè)存單到期收益率快速上破2.4％；四者美國(guó)通脹不及預(yù)期，市場(chǎng)下修了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮的預(yù)期，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好整體得到提振；五者大跌也引發(fā)了市場(chǎng)踩踏。

政策的調(diào)整能夠在長(zhǎng)期降低疫情和地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拖累。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能回歸，資金面收緊，債市大方向上存在著明顯的調(diào)整壓力，當(dāng)前的調(diào)整也正是在交易這樣的市場(chǎng)預(yù)期。但從預(yù)期向現(xiàn)實(shí)過度需要一段時(shí)間，這個(gè)階段會(huì)存在著一定的不確定性。

基本面的改善節(jié)奏可能是需要關(guān)注一個(gè)重要因素。由于私人部門資產(chǎn)負(fù)債表健康程度明顯較2020年年中差，從政策、預(yù)期改善到需求好轉(zhuǎn)，可能難以一簇而就。

另一個(gè)關(guān)鍵的因素是資金面收緊的速度。由于近期央行公開市場(chǎng)操作持續(xù)凈回籠，部分投資者認(rèn)為央行呵護(hù)流動(dòng)性合理充裕的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。但基本面尚未企穩(wěn)，欲寬信用必先寬貨幣，短期內(nèi)貨幣政策應(yīng)該會(huì)維持穩(wěn)健偏松的基調(diào)，資金面不會(huì)快速的收緊。

綜合來看，債市走熊的過程可能是比較波折的，可能要經(jīng)歷三個(gè)階段：第一階段，預(yù)期明顯變化，做空情緒宣泄，債市大跌。隨著情緒逐漸緩和，市場(chǎng)進(jìn)入基本面、政策面和資金面主導(dǎo)的第二階段。由于基本面很難快速修復(fù)，宏觀政策的定調(diào)仍然是較為積極的，在相對(duì)較多的因素掣肘下，宏觀政策能否有進(jìn)一步的空間是未來債市博弈的焦點(diǎn)之一。另外，年末可能的配置行情也可能成為博弈焦點(diǎn)。利率進(jìn)一步上行缺乏明確的基本面邏輯，國(guó)債收益率可能會(huì)重回2.7％-2.85％的震蕩區(qū)間。從時(shí)間節(jié)點(diǎn)上看，震蕩行情可能會(huì)延續(xù)到明年一季度。隨著政策生效，疫情和地產(chǎn)對(duì)于債市的影響顯著消退，債市方會(huì)步入趨勢(shì)性的熊市之中。

3 風(fēng)險(xiǎn)提示

政策表態(tài)超預(yù)期。

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