【興證固收.信用】一級發(fā)行回落，關注后續(xù)經濟回暖對債市的潛在風險 ——信用債回顧（2023.02.27-2023.03.03）

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 52403/15

投資要點一、一級市場：信用債發(fā)行量環(huán)比下降、凈融資環(huán)比下降本周信用債共發(fā)行2746.56億元，較上周3258.40億元環(huán)比下降；同時償還量環(huán)比上升，本周信用債凈融資364.35億元，較上周1249.25億元環(huán)比下降。分產業(yè)債和城投債來看，本

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投資要點

一、一級市場：信用債發(fā)行量環(huán)比下降、凈融資環(huán)比下降

本周信用債共發(fā)行2746.56億元，較上周3258.40億元環(huán)比下降；同時償還量環(huán)比上升，本周信用債凈融資364.35億元，較上周1249.25億元環(huán)比下降。分產業(yè)債和城投債來看，本周產業(yè)債發(fā)行規(guī)模1239.32億元，較上周的1482.82億元環(huán)比下降，本周產業(yè)債凈融資規(guī)模環(huán)比下降，為-188.77億元；本周城投債發(fā)行規(guī)模1507.24億元，較上周的1775.58億元環(huán)比下降，城投債本周凈融資規(guī)模環(huán)比下降，為553.12億元。

分主體評級看，本周AA+、AA等級信用債凈融資均為正；AAA、AA-及以下等級信用債凈融資為負；分企業(yè)性質看，本周央企、地方國企和民企信用債凈融資分別為-137.5億元、576.99億元和-75.14億元，分別較上周環(huán)比變化-133.50億元、-719.39億元和-32.01億元。

分地區(qū)看，本周一級信用債發(fā)行主要分布在江蘇、北京、廣東等地區(qū)；整體來看，本周各地區(qū)信用債發(fā)行總量較上周有所下降，凈融資總量較上周也有所下降，信用債發(fā)行和凈融資變化幅度較大的地區(qū)除發(fā)債大省外，新增云南等地區(qū)。

信用債投標上限-票面利率越高，意味著發(fā)行貼近投標下限，體現(xiàn)投資者情緒較高；信用債認購倍數(shù)越大，意味著有效認購數(shù)越大，同樣體現(xiàn)投資者情緒較高。從本周投標上限-票面利率和認購倍數(shù)來看，本周產業(yè)債認購熱情有所上升、城投債認購熱情有所下降。

本周信用債一級市場的信用債發(fā)行成本環(huán)比上升，加權票面利率為3.94%，而上周為3.82%；本周與上周信用債一級市場的信用債發(fā)行期限環(huán)比基本保持不變，加權發(fā)行期限均為2.31年。

二、二級市場：本周信用債收益率表現(xiàn)分化

本周信用債收益率表現(xiàn)分化。本周除1年期AAA、AA+、AA等級，3年期AAA、AA+等級城投債收益率上行外，其余各等級各期限城投債收益率均下行，其中1年期AA-等級下行最為明顯（14.61bp）；除5年期AA+、AA、AA-等級中票收益率下行外，其余各等級各期限中票收益率均上行，其中3年期AAA等級上行幅度最大（5.03bp）。信用利差方面，本周除1年期AAA、AA等級，3年期AAA等級城投債信用利差走闊外，其余各等級各期限城投債信用利差均收窄，其中1年期AA-等級收窄最為明顯（15.87bp）；除1年期AAA、AA、AA-等級，3年期AAA、AA等級城投債信用利差走闊外，其余各等級各期限中票信用利差均收窄，其中5年期AA-等級收窄幅度最大（6.60bp）。等級利差方面，本周，各等級各期限城投債等級利差均收窄，其中3年期AA-等級收窄最為明顯（16.00bp）；各等級各期限中票等級利差均收窄，其中5年期AA-等級收窄最為明顯（6.01bp）。

信用利差歷史分位數(shù)方面，對于城投債，當前（截至3月3日）各期限、各等級城投信用利差分位數(shù)水平表現(xiàn)分化，1、3、5、7年期AAA等級和1、3年期AA等級城投債信用利差處于2012年以來的歷史1/4至3/4分位數(shù)之間，其余各期限各等級城投債信用利差均處在2012年以來的歷史3/4分位數(shù)之上；對于中票，當前各期限、各等級中票信用利差大多處在2013年以來的歷史1/4至3/4分位數(shù)之間，其中除3、5年期AA-等級中票信用利差處于2013年以來的歷史3/4分位數(shù)之上，1年期AAA、AA等級信用利差處于2013年以來的歷史1/4分位數(shù)之下，其余各期限各等級中票信用利差均處在2013年以來的歷史1/4至3/4分位數(shù)之間。

本周資金利率表現(xiàn)分化。本周短端資金利率下行，中期資金利率上行。短端資金價格方面，R001較上周五下行18.44bp，R007較上周五下行53.33bp。中等期限方面，3M SHIBOR較上周五上行5.00bp，本周上行4.30bp。央行公開市場操作方面，本周累計開展10150億元逆回購操作，有14900億元逆回購到期，央行本周實現(xiàn)凈回籠4750億元。

關注后續(xù)經濟持續(xù)回暖對于債券市場的潛在風險。上周公布的2月PMI各分項指標全面提升，處于近幾年相對較高水平。包括從結構來看，生產、需求、價格、庫存、預期等方面均有明顯改善，一定程度上指向了春節(jié)后經濟修復進程穩(wěn)步進行，經濟復蘇的方向也表現(xiàn)得相對清晰。與此同時，當前市場對于經濟階段性修復的預期多數(shù)已經price in，可以看到上周包括信用債在內的債市受PMI數(shù)據(jù)的沖擊有限。而接下來，投資者預期以及情緒后續(xù)的變化更多將集中于經濟修復的節(jié)奏上。換句話說，后續(xù)投資者應更多關注在基本面修復的高頻數(shù)據(jù)驗證及兩會期間的政策信號。但從整體策略來看，經濟回暖對短期債券市場帶來的潛在風險下，建議投資者把握好久期、杠桿和倉位。

從本周偏離估值成交情況來看，低于估值成交占比的總體水平較上周略有下行，占比中樞在46.2%左右（上周為52.2%左右）。低于估值成交中，城投債占比較上周有所下行。分主體評級來看，當前的市場環(huán)境下，投資者依然偏好高主體評級的產業(yè)債，本周低于估值成交的AA+及以上高主體評級城投債占比較上周有所下行。從本周低于估值成交的產業(yè)債行業(yè)分布來看，主要分布在房地產、綜合、建筑裝飾等領域，且以AAA及以上優(yōu)資質主體債券為主；從本周低于估值成交的城投債地區(qū)分布來看，主要分布在貴州、天津、四川等地區(qū)，其中投資者對城投債下沉信用資質更多集中在貴州、重慶、山東等地區(qū)。分行政級別來看，本周投資者對城投債的低估值成交更多集中在地級市、園區(qū)平臺。

風險提示：經濟出現(xiàn)超預期變化，政策超預期

報告正文

風險提示：經濟出現(xiàn)超預期變化，政策超預期

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經濟與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收】一級發(fā)行回落，關注后續(xù)經濟回暖對債市的潛在風險 ——信用債回顧（2023.02.27-2023.03.03）》

對外發(fā)布時間：2023年3月4日

報告發(fā)布機構：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

羅 婷 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190515110001

吳 鵬 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190520080009

研究助理：楊雪芳

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（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發(fā)布日后的12個月內公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數(shù)為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數(shù)為基準。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責聲明

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