對春節(jié)后債市超預(yù)期走強的幾點看法和展望——固收專題-20230208

1、國債期貨套保平倉、債市欠配等原因?qū)е麓汗?jié)后債市超預(yù)期走強

第一，國債期貨的套保盤平倉，是直接觸發(fā)因素。11月債市調(diào)整開始，國債期貨套保盤入場，導(dǎo)致國債期貨深貼水。春節(jié)之后，套保盤離場，導(dǎo)致T03基差快速收斂，帶動T06、現(xiàn)券上漲。從國債期貨的漲幅看，T03＞T06＞現(xiàn)券。

第二，債市對經(jīng)濟預(yù)期相對樂觀，導(dǎo)致機構(gòu)持倉偏低，存在欠配壓力。交流感受看，內(nèi)資債券投資者對經(jīng)濟恢復(fù)的信心，要顯著強于內(nèi)資權(quán)益市場投資者。特別是經(jīng)歷11月債市大跌、理財贖回之后，機構(gòu)持倉趨勢性下降，存在欠配壓力。

第三，債市估值已經(jīng)較低，與政策利率的利差較大。債券的估值約束，比股要強得多。經(jīng)濟上行，會同時導(dǎo)致股市上漲、債券收益率上行，不同于股市估值約束較弱的特點，債市存在較強的估值約束。目前很多債市品種與OMO的利差處于歷史高位，債市的估值處于低位，我們認為當(dāng)前短久期信用債價值。

第四，利空階段性出盡。近期債市的上漲，很難辨別主要推力是配置盤還是交易盤，就像前期債券收益率上行，配置盤、交易盤其實都在降久期。春節(jié)消費數(shù)據(jù)之后，進入了利空的空窗期，這就為欠配的配置盤提供了入場時機，也為與一致預(yù)期反向操作的交易盤提供了入場理由。

2、近期債市超預(yù)期上漲或與降息預(yù)期、海外收益率下行相關(guān)性較小

第一，降息預(yù)期對近期債市上漲的影響較小。首先，國債期貨是減倉上漲，與之前的上漲模式不一樣；其次，了解下來市場降息預(yù)期并不高，2月降息可能性較低。所以，現(xiàn)在的所謂降息預(yù)期，更像是國債期貨上漲之后才引發(fā)的市場猜測。

第二，海外債券收益率下行的影響可能也不大。我們覺得海外債市收益率下行只有短期情緒影響。畢竟，之前全球債券收益率上行時國內(nèi)債市沒有跟隨上行。即使看當(dāng)下，美債收益率依然是高于2019年的，國內(nèi)債市則要低得多。目前中美國債利差仍在倒掛，未來仍要繼續(xù)收窄。

同時，中國降息的條件，應(yīng)當(dāng)是美聯(lián)儲真正停止加息、開始降息，而不應(yīng)是市場預(yù)期美聯(lián)儲降息就夠了。否則，萬一美聯(lián)儲不按照市場的判斷走，而中國降息了，人民幣匯率或?qū)⒃俅纬袎?，甚至有可能引發(fā)新一輪對中國謹慎預(yù)期，得不償失。

3、債市收益率下行可持續(xù)性有很大不確定性，關(guān)注潛在風(fēng)險點

第一，當(dāng)前債市走強是有邏輯的，但持續(xù)時間、下行空間都有很大的不確定性。

后續(xù)隨著經(jīng)濟復(fù)蘇，債市可能會有新的增量不利因素，跟市場一致行為反向操作可能更好，如春節(jié)后第一天，市場對債市一致謹慎，則加久期是對的；如果市場都開始加久期，是不是又應(yīng)該謹慎一些？

第二，我們建議關(guān)注3個潛在風(fēng)險點：

（1）資金收斂的可能性。資金利率低于政策利率，需要因素驅(qū)動；而隔夜利率回歸到政策利率對應(yīng)水平是理所應(yīng)當(dāng)，并不需要什么因素驅(qū)動；（2）房地產(chǎn)銷售提前回暖的可能性。2022年6月，房地產(chǎn)超市場預(yù)期回暖，導(dǎo)致股市上漲、債券收益率上行?，F(xiàn)在的背景與當(dāng)時類似：疫情解封+經(jīng)濟上行+地產(chǎn)調(diào)控放松；（3）股市上漲的可能性。股市上漲如果是震蕩上行，則對債市壓力不大；而如果股市快速上漲，則或?qū)挟a(chǎn)生很大壓力，例如2019年2月、2020年7月。盡管當(dāng)前似乎股市快速上漲比較難，但也需要觀察。

第三，2023年資金會從固收類資產(chǎn)流出的大趨勢較為確定。

居民部門經(jīng)歷5年的儲蓄上行，當(dāng)前儲蓄是歷史最高，經(jīng)濟向上周期開啟之后，會出現(xiàn)趨勢性的資金從安全資產(chǎn)流出，前期的理財贖回可能只是一個預(yù)演。

4、短久期、高杠桿、高票息可能是2023年全年的占優(yōu)策略

我們認為，2023年債市收益率中樞將震蕩向上，債市的機會來自超調(diào)，當(dāng)收益率上行、市場對經(jīng)濟預(yù)期樂觀時，可以尋找買入機會，但追高的風(fēng)險是存在的。

從期限和品種上，我們認為票息策略，好于久期策略。

2023年債券收益率上行的驅(qū)動因素或?qū)⑹腔久鏋橹?，而不再會是資金面（資金利率應(yīng)向政策利率回歸，但不會繼續(xù)上）。因此，經(jīng)歷11月債市重新定價之后，短端相對安全，而長端未來的上行壓力會更大。

因此，我們認為，短久期、高杠桿、高票息可能是2023年全年的占優(yōu)策略；價差交易、資本利得可以嘗試，但本質(zhì)上就是機構(gòu)間的互相博弈，而不是趨勢機會。

風(fēng)險提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴散超預(yù)期。

本文源自券商研報精選