【興證固收.利率】對2月以來債市行情的反思

作者：興證固收研究 來源： 頭條號 97203/31

投資要點(diǎn)春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現(xiàn)象春節(jié)以來，債市出現(xiàn)了幾個反常與背離現(xiàn)象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢背離；3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)

標(biāo)簽：

投資要點(diǎn)

春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現(xiàn)象

春節(jié)以來，債市出現(xiàn)了幾個反常與背離現(xiàn)象：1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離；2）短久期信用與利率品種走勢背離；3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。

諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)的不均衡

表面上來看，近期債券市場的階段性走強(qiáng)與兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險事件沖擊等因素有一定關(guān)系。1）兩會政府工作報告設(shè)定的GDP增長預(yù)期目標(biāo)偏低，市場對后續(xù)寬信用政策推進(jìn)力度的預(yù)期減弱，在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)回暖對債市的壓力；2）海外風(fēng)險事件的發(fā)酵在一定程度上對債市形成邊際利好。

但兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險事件沖擊等因素可能是債市階段性走強(qiáng)的助推劑而非決定性因素。深層次來看，近期債券市場階段性走強(qiáng)的核心原因可能還是在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾。1）總量方面，經(jīng)濟(jì)回暖方向確定但難言超預(yù)期，可能強(qiáng)化了市場對于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面對債市利空影響有限。2）政策發(fā)力驅(qū)動下經(jīng)濟(jì)修復(fù)在結(jié)構(gòu)上的不均衡可能亦從銀行資產(chǎn)負(fù)債表和機(jī)構(gòu)行為的角度對債市形成了一定支撐。

市場反思：微觀因素在債券分析框架中的權(quán)重可能在上升

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實(shí)到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。1）寬貨幣寬信用初期信用債表現(xiàn)往往好于利率債，但利率債也不見得立即出現(xiàn)大幅下跌，當(dāng)前市場雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結(jié)論。2）但在經(jīng)濟(jì)和信用周期的波動趨勢減小的背景下，社融數(shù)據(jù)對于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。3）僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，微觀因素對于債市走勢的影響權(quán)重可能在上升。4）“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。

降準(zhǔn)后，票息價值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價值抬升

1）從近3年以來的估值水平來看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問題，且本次央行降準(zhǔn)之后寬信用（尤其是實(shí)體自發(fā)性寬信用）效果可能會進(jìn)一步顯現(xiàn)，長端利率債可能面臨利多出盡。

2）降準(zhǔn)后前期緊貨幣的擔(dān)憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產(chǎn)仍緩慢修復(fù)+海外風(fēng)險事件對避險情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來配置價值。

風(fēng)險提示：財政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖

報告正文

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春節(jié)以來，債市的幾個反常與背離現(xiàn)象

春節(jié)以來，債市出現(xiàn)了幾個反常與背離現(xiàn)象：

1）債券收益率與基本面和資金面之間的背離。一方面，春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面回暖方向較為確定，2月PMI大幅走強(qiáng)，實(shí)體融資需求明顯回升；另一方面，春節(jié)后資金面緊平衡，央行以被動調(diào)節(jié)為主，資金利率中樞抬升。但在基本面和資金面利空因素的共同作用下，長債收益率并未出現(xiàn)明顯回調(diào)，反而呈現(xiàn)出震蕩向下的趨勢，3月以來收益率曲線甚至有從熊平向牛陡切換的傾向。

2）短久期信用與利率品種走勢背離。春節(jié)以來信用債表現(xiàn)好于利率債，中低等級信用債表現(xiàn)好于中高等級信用債。3月以來中長久期利率債震蕩略有下行，但短久期利率債收益率有所回升，這與同久期信用債收益率的下行形成明顯背離，帶動信用利差進(jìn)一步壓縮，這一現(xiàn)象在1Y左右的品種上表現(xiàn)最為明顯。

3）信貸偏強(qiáng)但銀行體系買債力度仍然較大。1月以來信貸投放明顯放量，銀行體系長錢缺口增大，帶動各期限存單利率均有不同程度的上行。但從機(jī)構(gòu)行為來看，春節(jié)后銀行體系買債力度不減反增，尤其是農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)成為1月初至3月中上旬支撐債券市場買盤的最重要力量，這可能也是多重利空影響下長端利率債收益率仍能維持平穩(wěn)（甚至震蕩向下）的主要原因之一。

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諸多反常與背離的背后是經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)修復(fù)和結(jié)構(gòu)的不均衡

表面上來看，近期債券市場的階段性走強(qiáng)與兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險事件沖擊等因素有一定關(guān)系。

兩會政府工作報告設(shè)定的GDP增長預(yù)期目標(biāo)偏低，市場對后續(xù)寬信用政策推進(jìn)力度的預(yù)期減弱，在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)回暖對債市的壓力。在本次政府工作報告發(fā)布前，市場普遍預(yù)期2023年GDP增長預(yù)期目標(biāo)為5-6%左右，本次設(shè)置的GDP增長預(yù)期目標(biāo)5%左右大體處于市場預(yù)期的下限?？紤]到2022年的低基數(shù)（全年GDP增速3%），以及春節(jié)后工業(yè)生產(chǎn)、建筑施工、房地產(chǎn)等板塊均已出現(xiàn)明顯回暖，經(jīng)濟(jì)上行方向較為確定，2023年全年實(shí)現(xiàn)5%左右的GDP增長可能難度并不算大。因此5%的GDP增長預(yù)期目標(biāo)可能意味著后續(xù)財政和信用端進(jìn)行強(qiáng)刺激的概率減小，市場對于寬信用政策超預(yù)期發(fā)力的擔(dān)憂邊際消除，這可能在一定程度上緩解了基本面層面對于債市的壓力。

海外風(fēng)險事件的發(fā)酵在一定程度上對債市形成邊際利好。近期美國硅谷銀行、歐洲瑞士信貸等海外風(fēng)險事件持續(xù)發(fā)酵，引發(fā)海外衰退預(yù)期和避險情緒明顯升溫，原油、有色等大宗商品價格的明顯下跌和金銅比的明顯上行可能從商品市場的角度較好地印證了這一邏輯。從國內(nèi)角度來看，一方面，全球避險情緒的升溫也在一定程度上對國內(nèi)權(quán)益市場造成階段性沖擊，股債蹺蹺板效應(yīng)下債市回暖的動力增強(qiáng)；另一方面，風(fēng)險事件或帶動海外需求持續(xù)回落，這可能會對我國出口造成持續(xù)性的下行壓力，出口轉(zhuǎn)弱對經(jīng)濟(jì)基本面的負(fù)面影響加劇可能也在一定程度上利好債市。

但兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)低于預(yù)期、海外風(fēng)險事件沖擊等因素可能是債市階段性走強(qiáng)的助推劑而非決定性因素。從時間線上來看，兩會政府工作報告于3月5日發(fā)布，硅谷銀行事件于3月8日爆發(fā)，但早在2月23日10年國債收益率便已開始從2.92%的高點(diǎn)回落。這可能說明兩會經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)、海外風(fēng)險事件等因素可能是債券收益率下行過程中的助推劑，而并非帶動債市階段性走強(qiáng)的決定性因素。

深層次來看，近期債券市場階段性走強(qiáng)的核心原因可能還是在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)過程中的總量和結(jié)構(gòu)性矛盾。

總量方面，經(jīng)濟(jì)回暖方向確定但難言超預(yù)期，可能強(qiáng)化了市場對于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，基本面對債市利空影響有限。春節(jié)后經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)修復(fù)，工業(yè)生產(chǎn)、建筑施工、房地產(chǎn)、交通出行等領(lǐng)域均處于穩(wěn)步回暖態(tài)勢，這可能說明經(jīng)濟(jì)回暖的方向較為確定。但目前來看，經(jīng)濟(jì)各個板塊的修復(fù)強(qiáng)度、節(jié)奏、可持續(xù)性仍難言明顯超出市場預(yù)期。

1）地產(chǎn)、建筑施工等領(lǐng)域相關(guān)指標(biāo)仍明顯弱于往年同期（1-2月地產(chǎn)投資仍然偏弱，30城商品房銷售面積弱于2019年同期，水泥價格和鋼廠盈利率等指標(biāo)趨勢上行但仍弱于去年同期水平，參考報告《地產(chǎn)銷售回升，海外預(yù)期轉(zhuǎn)弱——國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)周度追蹤（2023.3.18）》）；

2）春節(jié)后交通出行和服務(wù)消費(fèi)明顯走強(qiáng)，但可持續(xù)性欠佳，目前已從高峰回落（參考各主要城市擁堵延時指數(shù)、地鐵客運(yùn)量，電影票房等高頻數(shù)據(jù)）；

3）汽車消費(fèi)、出口等領(lǐng)域?qū)τ诮?jīng)濟(jì)回暖的拖累仍未見明顯減弱，甚至有所加深（各廠降價政策頻出但汽車銷售同比持續(xù)回落、海外風(fēng)險事件沖擊國內(nèi)商品出口等）。

各經(jīng)濟(jì)分項修復(fù)進(jìn)程的“中規(guī)中矩”可能強(qiáng)化了市場對于全年經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的判斷，而這一判斷又隨著兩會政府工作報告5%的GDP增長預(yù)期目標(biāo)得到強(qiáng)化。因此雖然經(jīng)濟(jì)回暖的方向較為確定，但債市對于經(jīng)濟(jì)“中規(guī)中矩”的修復(fù)可能早已price in，這可能能夠較好地解釋為何債市對于經(jīng)濟(jì)回暖的利空影響明顯鈍化。

政策發(fā)力驅(qū)動下經(jīng)濟(jì)修復(fù)在結(jié)構(gòu)上的不均衡可能亦從銀行資產(chǎn)負(fù)債表和機(jī)構(gòu)行為的角度對債市形成了一定支撐。

1）1-2月社融及信貸數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，但仍未形成政府部門和私人部門融資需求回暖的共振。1-2月信貸投放總量偏高、企業(yè)貸款偏強(qiáng)，但信貸投向上更多仍是往基建類貸款、設(shè)備更新貸款和小微企業(yè)貸款等方向傾斜（1-2月基建和制造業(yè)投資同比增速仍維持高位），以政策引導(dǎo)和推動的力量為主。但私人部門融資需求仍未見明顯好轉(zhuǎn)，居民短貸、中長貸仍然明顯弱于季節(jié)性水平，這可能意味著私人部門自發(fā)性加杠桿周期仍未明顯啟動?？紤]到政策支持下的融資需求額度有限，且政策已出手干預(yù)以維持信貸投放平穩(wěn)（從2月以來票貼利率的穩(wěn)中有升可見端倪），市場可能對于社融及信貸數(shù)據(jù)走強(qiáng)的可持續(xù)性仍持觀望態(tài)度。

2）政策引導(dǎo)下的信貸前置可能導(dǎo)致銀行體系產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性分化，缺負(fù)債和缺資產(chǎn)并存。1-2月政策引導(dǎo)下的信貸前置可能更多地以政策性貸款為主，而投放政策性貸款的金融機(jī)構(gòu)可能主要集中于國有大行和股份行，中小行面臨的貸款需求改善幅度可能較小，這就在一定程度上導(dǎo)致了不同銀行資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，缺負(fù)債和缺資產(chǎn)并存。其中國有大行和股份行信貸項目可能較多，信貸前置導(dǎo)致上述銀行長期負(fù)債階段性短缺（參考近期國有大行存單主動提價現(xiàn)象）；中小行（尤其是農(nóng)商行）缺乏優(yōu)質(zhì)項目，政策性貸款投放可能較少，而私人部門實(shí)體融資需求仍然偏弱，配置債券可能是中小行的最優(yōu)選擇，這可能是春節(jié)后至3月上旬農(nóng)商行債券凈買入明顯增加的重要原因（參考報告《農(nóng)商行還會積極買債嗎？_20230314》）。

3）基本面上行風(fēng)險可控+資金利率大幅回升概率不大+理財規(guī)模逐步穩(wěn)定，廣義基金增配信用債規(guī)模增大，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場走強(qiáng)。綜合考慮經(jīng)濟(jì)修復(fù)總體水平的“中規(guī)中矩”和結(jié)構(gòu)的不均衡性，基本面回暖對于債市風(fēng)險相對可控，且央行對沖下資金利率大幅回升概率不大，市場對于信用債套息加杠桿的偏好增強(qiáng)。此外負(fù)反饋風(fēng)波逐漸平息后理財規(guī)模逐漸穩(wěn)定，且混合估值理財產(chǎn)品大量發(fā)行，廣義基金對于信用債的配置需求亦明顯增加，這可能支撐了利率震蕩行情下的信用市場走強(qiáng)。

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市場反思：微觀因素在債券分析框架中的權(quán)重可能在上升好

傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架并未失效，但落實(shí)到投資上需綜合考慮宏觀、中觀、微觀層面的諸多因素。從宏觀角度來看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇方向較為確定，資金面雖然算不上緊，但資金利率中樞的趨勢抬升亦是不爭的事實(shí)；從中觀角度來看，大部分高頻數(shù)據(jù)也能反映出經(jīng)濟(jì)回暖的現(xiàn)實(shí)。從傳統(tǒng)的“貨幣-信用”框架來看，“寬貨幣寬信用”時期利率市場應(yīng)該有回調(diào)壓力，這與近期的債券收益率階段性下行似乎相悖。這是否意味著傳統(tǒng)的“貨幣-信用”分析框架已經(jīng)失效呢？我們對此有以下幾點(diǎn)反思：

寬貨幣寬信用初期信用債表現(xiàn)往往好于利率債，但利率債也不見得立即出現(xiàn)大幅調(diào)整，當(dāng)前市場雖然存在一定反常與背離，但不能武斷的得出傳統(tǒng)“貨幣-信用”框架失效的結(jié)論。2015年5月、2018年12月可比口徑社融同比增速均出現(xiàn)企穩(wěn)回升，隨后進(jìn)入寬貨幣寬信用初期。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，在上述兩輪寬貨幣寬信用初期的前6個月中，信用債表現(xiàn)好于利率債的規(guī)律較為確定，但利率債亦未出現(xiàn)明顯調(diào)整。當(dāng)前市場雖然存在一定反常與背離，但還是與基于“貨幣-信用”框架分析得出的歷史經(jīng)驗(yàn)基本一致的。

但在經(jīng)濟(jì)和信用周期的波動趨勢減小的背景下，社融數(shù)據(jù)對于債市指示意義的下降可能是債市投資者需要去適應(yīng)的現(xiàn)實(shí)。一方面，在高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，經(jīng)濟(jì)增速中樞下行是大勢所趨，房地產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟(jì)增長支撐作用的減弱亦導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和信用周期波動趨勢減小。在此背景下大幅度的信用擴(kuò)張難度較大，可比口徑社融同比可能從之前的“大起大落”過渡到“窄幅震蕩”階段，所謂“寬信用”的成色可能亦將大打折扣。另一方面，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大背景下政策通常明顯發(fā)力支撐信用擴(kuò)張，這可能會在一定程度上對社融和信貸結(jié)構(gòu)造成扭曲（2022年社融同比的“鋸齒形”走勢和2023年1-2月信貸的明顯走強(qiáng)就非常典型）。在這一背景下社融或信貸走強(qiáng)可能不再必然意味著實(shí)體融資需求的明顯回暖，社融數(shù)據(jù)對于經(jīng)濟(jì)基本面和債券市場的指示意義下降。

僅從宏觀和中觀層面去分析債市可能已難以指導(dǎo)債券投資，微觀因素對于債市走勢的影響權(quán)重可能在上升。經(jīng)濟(jì)和信用周期波動減小必然意味著利率波動的減小，在10-20bp即為不容有失的“大波段”的背景下，單純對于宏觀和中觀層面的分析可能已難以指導(dǎo)債券投資。今年春節(jié)后，在宏觀和中觀因素均指向債市存在回調(diào)風(fēng)險的背景下，長債收益率反而在農(nóng)商行買債的強(qiáng)力支撐下維持了震蕩向下格局。這可能意味著在后續(xù)的債市投資中，對于機(jī)構(gòu)行為、市場情緒等微觀因素的把握可能將成為影響業(yè)績好壞的“勝負(fù)手”（尤其對于需要把握細(xì)微波段的交易資金來說）。

“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑可能仍然暢通，資金利率仍可作為債券收益率的錨。2019年至今，短久期利率債收益率圍繞資金利率窄幅波動，大部分時間1Y國債與R007之間的利差處于-20至20bp之間，平均水平為-1.66bp；長久期利率債與短久期利率債之間的利差則在大部分時間內(nèi)處于50至80bp之間，平均水平為69.86bp。因此從資金看短端，從短端看長端的邏輯可能仍未改變，若假設(shè)R007的中樞水平處于2.2%，則10Y國債收益率中樞則大致處于2.9%。但應(yīng)注意基于“資金利率—短端收益率—長端收益率”的利率傳導(dǎo)路徑判斷資產(chǎn)收益率區(qū)間可能較為有效，但基于此路徑把握短期市場波段可能仍不夠精細(xì)。

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降準(zhǔn)后，票息價值仍是最優(yōu)選擇，存單和中短端信用價值抬升

本次降準(zhǔn)后，利率債仍面臨賠率較低的問題，存單和中短端信用的價值抬升。1）從近3年以來的估值水平來看，目前利率債可能仍然面臨著賠率不高的問題，且本次央行降準(zhǔn)之后寬信用（尤其是實(shí)體自發(fā)性寬信用）效果可能會進(jìn)一步顯現(xiàn)，長端利率債可能面臨利多出盡；2）降準(zhǔn)后前期緊貨幣的擔(dān)憂消除，債市最大的變化是改變曲線形態(tài)。資金面平穩(wěn)+房地產(chǎn)仍緩慢修復(fù)+海外風(fēng)險事件對避險情緒的提振，信用債套息+杠桿仍可為，存單也迎來配置價值。

風(fēng)險提示：財政和貨幣政策超預(yù)期、地產(chǎn)超預(yù)期回暖

20230318 “宏觀政策組合拳”的開端——央行降準(zhǔn)點(diǎn)評

20230318 地產(chǎn)銷售回升，海外預(yù)期轉(zhuǎn)弱——國內(nèi)高頻數(shù)據(jù)周度追蹤（2023.3.18）

20230315 繼續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)回暖的強(qiáng)度和持續(xù)性——1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評

20230313 農(nóng)商行還會積極買債嗎？

20230311 寬信用進(jìn)程或在明顯推進(jìn)——2月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評

20230306 從債市角度看政府工作報告四大關(guān)注點(diǎn)

20230303 從三大周期看本輪疫后修復(fù) ——“擴(kuò)大內(nèi)需”系列專題之一

20230301 春上柳梢頭——2月中采PMI點(diǎn)評

20230228 債市或?qū)⑦M(jìn)入風(fēng)險釋放期——債券市場3月展望

分析師聲明

注：文中報告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報告，具體報告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險提示等詳見完整版報告。

證券研究報告：《【興證固收.利率】對2月以來債市行情的反思》

對外發(fā)布時間：2023年3月20日

報告發(fā)布機(jī)構(gòu)：興業(yè)證券股份有限公司（已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）

本報告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0190516070005

研究助理：劉哲銘

（1）使用本研究報告的風(fēng)險提示及法律聲明

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本報告所載資料的來源被認(rèn)為是可靠的，但本公司不保證其準(zhǔn)確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發(fā)生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產(chǎn)生的任何直接或間接損失或與此相關(guān)的其他任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。

本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)；在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。

除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)。過往的業(yè)績表現(xiàn)亦不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。我們不承諾也不保證，任何所預(yù)示的回報會得以實(shí)現(xiàn)。分析中所做的回報預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)。任何假設(shè)的變化可能會顯著地影響所預(yù)測的回報。

本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點(diǎn)。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。本公司的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。

本報告的版權(quán)歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權(quán)利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權(quán)均屬本公司。未經(jīng)本公司事先書面授權(quán)，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。未經(jīng)授權(quán)的轉(zhuǎn)載，本公司不承擔(dān)任何轉(zhuǎn)載責(zé)任。

在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

（2）投資評級說明

報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)公司股價（或行業(yè)指數(shù)）相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評級：推薦-相對表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)；中性-相對表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)持平；回避-相對表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)。

股票評級：買入-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對同期相關(guān)證券市場代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評級-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。

（3）免責(zé)聲明

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本平臺所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險，請勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊、興業(yè)證券股份有限公司不對任何人因使用本平臺中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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