來源：東海期貨研究

要點：

政策信號改變基本面預期：防疫優(yōu)化調整措施及時出臺，房地產政策大幅加力，這兩項超出市場預期的信號一出現(xiàn)，就從底層逆轉了債市的基本邏輯。市場對政策呵護地產的力度預期變得更加樂觀，對疫情拖累經濟的擔憂更加緩解，那么對未來經濟增長的預期也會相應上修，債市在中長期的壓力更加明確化，從而帶來了大幅的調整。

央行態(tài)度偏中性變化，資金面應仍寬松：央行維持流動性偏寬的目標不變，但寬松態(tài)度和操作主動程度確實有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標，寬松不會少，但會更偏向于使用結構性工具對具體的實體領域進行直接的流動性支持，避免總量上的“大水漫灌”導致流動性過于泛濫。而且經過12月的小幅降準，至少明年一季度再次使用降息或降準等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長政策密集發(fā)力的階段，總體寬松的流動性環(huán)境應該是不用擔心的。

政策大力加碼條件下基本面弱現(xiàn)實難成債市利多：近期疫情又有所反復，11月經濟數(shù)據(jù)不及預期的可能性也較大，“強預期，弱現(xiàn)實”的格局其實并未改變。但預期的改變，就足以被市場所計價，從而帶來債市的調整。無論是疫情、經濟數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因為市場對未來的預期已經發(fā)生了根本轉變。盡管現(xiàn)實還落后預期較多，但在穩(wěn)增長政策密集出臺、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對債變得更加看多。

短期延續(xù)弱勢震蕩：當前仍然較弱的基本面、延續(xù)寬松的資金面環(huán)境、經濟修復的長期性和漸進性、糾偏過程中可能出現(xiàn)的“預期差”，都決定了當前債市還很難就此“一帆風順”地熊下去。經過兩輪政策面信號的沖擊后，債市情緒悲觀，但我們認為長端利率進一步上行的空間已經不大，短期內國債期貨應仍維持弱勢震蕩。向后暫未看到進一步的利空，但臨近年底資金面波動可能放大，或成為下一階段隱憂。若本輪政策信號沖擊下十年期國債利率2.9％的位置被有效突破，則3.0％或成為今年底明年初新的震蕩頂部。

風險因素：資金面波動超預期，央行貨幣政策收緊超預期，地產投資修復超預期順利。

1 近期債市弱勢下行

11月以來，疫情防控和房地產政策面信號頻出，市場預期發(fā)生關鍵轉變。疫情防控措施的優(yōu)化調整，與房地產供給端支持政策的超預期加力，使得市場對未來經濟修復的樂觀程度大幅加強，從底部扭轉了債市中長期的邏輯。另外，進入11月后資金面一直持續(xù)偏緊，央行在公開市場上操作的保守和三季度貨幣政策執(zhí)行報告中措辭的微妙變化也引發(fā)了市場對后續(xù)資金面和貨幣政策轉向的憂慮。政策面與資金面的雙重壓力引發(fā)了債市集體調整、國債期貨大跌，又導致銀行理財產品凈值下跌、機構面臨巨大贖回壓力。贖回潮又進一步放大了債市下跌的沖擊。截至11月29日，十債活躍券收益率上行至2.89，創(chuàng)2022年以來新高，接近2021年10月時的高點。

圖1 銀行間資金利率（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖2 1年期同業(yè)存單（AAA）收益率 （單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2 兩大預期變化：地產政策加碼，防疫措施優(yōu)化

二十大以來，房地產寬信用政策出臺頻率之高、力度之大，是本輪地產下行周期以來所未有。11月11日，央行、銀保監(jiān)會出臺支持地產的16條具體措施，重點解決房企融資問題，標志著政策目標從“保項目不保房企”轉向“保優(yōu)質房企”。11月28日，證監(jiān)會出臺房企股權融資調整優(yōu)化的5項措施，即支持房企融資的 “第三支箭”，與之前出臺的支持銀行信貸的“第一支箭”和幫扶債券融資的“第二支箭”一起，有望對房企信用和資金鏈困境形成更加全面的支持，至此房地產供給端支持政策的加碼力度已大大超出市場預期。在密集出臺的穩(wěn)地產政策的呵護下，市場信心大幅強化，供給端的修復只是時間問題。

圖3 官方制造業(yè)PMI（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表4

社會消費品零售總額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖5 固定資產投資累計同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6

進出口金額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

今年以來，疫情的不斷反復對經濟的正常修復造成了巨大的干擾。市場原本預期對防疫的優(yōu)化調整可能要等到明年兩會前后才會出臺。但超出市場預期的是，11月10日，中央即出臺了進一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，對風險區(qū)劃分、密接判定、隔離時間等進行優(yōu)化調整，提高了防控的精準性和科學性，力圖降低疫情對經濟的負面影響。市場對于未來經濟修復的樂觀程度大大提升。

防疫優(yōu)化調整措施及時出臺，房地產政策大幅加力，這兩項超出市場預期的信號一出現(xiàn)，就從底層逆轉了債市的基本邏輯。市場對政策呵護地產的力度預期變得更加樂觀，對疫情拖累經濟的擔憂更加緩解，那么對未來經濟增長的預期也會相應上修，債市在中長期的壓力更加明確化，從而帶來了大幅的調整。

3 貨幣政策偏中性變化，資金面或仍寬松

近期央行在公開市場上的流動性投放較為中性，僅在債市調整引發(fā)贖回潮后才加大了投放力度。另外根據(jù)央行發(fā)布了三季度貨幣政策執(zhí)行報告，對未來政策力度、使用目的和方式的表述也變得更加保守。雖然12月有超預期的降準落地，但僅降低了準備金率0.25個百分點，幅度較為保守，信號意義強于對流動性的實際支撐。因此債市也并未變得更加樂觀，投資者僅將降準消息帶來的短暫利多視為止盈離場的機會。在央行正式官宣降準后，市場反而覺得后續(xù)貨幣政策的空間變小了，因此走出利多出盡行情。

圖7 人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8

中美利差（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

從國內外制約條件緩解的角度看，央行貨幣操作的窗口正在打開。隨著美聯(lián)儲加息預期降溫，人民幣貶值趨勢得到緩和，中美利差倒掛幅度收窄，央行所面臨的外部壓力減輕，同時，國內資金利率回歸正?；y行間資金面逐步向緊平衡演變。盡管在內需掣肘的條件下，流動性投放未必能直接撬動多少融資需求，但從穩(wěn)預期和提信心的角度來看，總量寬松政策也未必沒有操作的必要性。但根據(jù)央行最新報告及近期操作，維持流動性偏寬的目標不變，而貨幣寬松態(tài)度和操作主動程度確實有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標，寬松不會少，但會更偏向于使用結構性工具對具體的實體領域進行直接的流動性支持，避免總量上的“大水漫灌”導致流動性過于泛濫。而且經過12月的小幅降準，至少明年一季度再次使用降息或降準等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長政策密集發(fā)力的階段，仍然保持寬松的流動性環(huán)境應該是不用擔心的。

圖表9

社融，M1，M2同比增速（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10人民幣匯率與美元指數(shù)

社融規(guī)模當月同比多增（單位：億元）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表11

新增人民幣貸款分項同比多增（單位：億元）

資料來源：中國金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

4 后市判斷與操作建議

近期疫情又有所反復，11月經濟數(shù)據(jù)不及預期的可能性也較大，“強預期，弱現(xiàn)實”的格局其實并未改變。但預期的改變，就足以被市場所計價，從而帶來債市的調整。無論是疫情、經濟數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因為市場對未來的預期已經發(fā)生了根本轉變。盡管現(xiàn)實還落后預期較多，但在穩(wěn)增長政策密集出臺、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對債變得更加看多。

目前市場對未來的樂觀預期主導了行情，但無論是防疫政策的優(yōu)化調整，還是對房地產端的提振，都會是一個長期、漸進的過程，期間出現(xiàn)反復是不可避免的。當市場意識到現(xiàn)實與預期的落差，即產生所謂“預期差”時，也會重新對預期進行修正，帶來行情的反向波動。就房地產寬信用而言，居民的購房需求和加杠桿的意愿，從中短期來看受到疫情長期持續(xù)、收入信心不足的拖累，從長期來看又受到房價下行預期和房地產金融屬性消退的制約。面對未來的不確定性，居民選擇減少投資和消費，轉向增加儲蓄，導致有效需求不足，居民資產負債表收縮，進而導致房地產相關的融資難以抬頭，構成對寬信用的掣肘。如果說對供給端房地產企業(yè)的托舉是保住了下限，那么如果要看到房地產銷售明顯回暖、拉動投資趨勢性反彈，解決需求端的問題可能才是更為關鍵的。居民收入的改善、信心的回升，都難以一蹴而就。另外，疫情本身的不確定性也加大了經濟修復進程中出現(xiàn)反復的可能性，尤其是在防疫政策優(yōu)化初期。畢竟防疫政策也需要在實際操作過程中不斷地進行糾偏、優(yōu)化，才能真正實現(xiàn)將疫情對經濟的影響降到最低。

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