來源：東海期貨研究

要點：

政策信號改變基本面預期：防疫優(yōu)化調(diào)整措施及時出臺，房地產(chǎn)政策大幅加力，這兩項超出市場預期的信號一出現(xiàn)，就從底層逆轉(zhuǎn)了債市的基本邏輯。市場對政策呵護地產(chǎn)的力度預期變得更加樂觀，對疫情拖累經(jīng)濟的擔憂更加緩解，那么對未來經(jīng)濟增長的預期也會相應上修，債市在中長期的壓力更加明確化，從而帶來了大幅的調(diào)整。

央行態(tài)度偏中性變化，資金面應仍寬松：央行維持流動性偏寬的目標不變，但寬松態(tài)度和操作主動程度確實有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標，寬松不會少，但會更偏向于使用結(jié)構(gòu)性工具對具體的實體領域進行直接的流動性支持，避免總量上的“大水漫灌”導致流動性過于泛濫。而且經(jīng)過12月的小幅降準，至少明年一季度再次使用降息或降準等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長政策密集發(fā)力的階段，總體寬松的流動性環(huán)境應該是不用擔心的。

政策大力加碼條件下基本面弱現(xiàn)實難成債市利多：近期疫情又有所反復，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的可能性也較大，“強預期，弱現(xiàn)實”的格局其實并未改變。但預期的改變，就足以被市場所計價，從而帶來債市的調(diào)整。無論是疫情、經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因為市場對未來的預期已經(jīng)發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。盡管現(xiàn)實還落后預期較多，但在穩(wěn)增長政策密集出臺、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對債變得更加看多。

短期延續(xù)弱勢震蕩：當前仍然較弱的基本面、延續(xù)寬松的資金面環(huán)境、經(jīng)濟修復的長期性和漸進性、糾偏過程中可能出現(xiàn)的“預期差”，都決定了當前債市還很難就此“一帆風順”地熊下去。經(jīng)過兩輪政策面信號的沖擊后，債市情緒悲觀，但我們認為長端利率進一步上行的空間已經(jīng)不大，短期內(nèi)國債期貨應仍維持弱勢震蕩。向后暫未看到進一步的利空，但臨近年底資金面波動可能放大，或成為下一階段隱憂。若本輪政策信號沖擊下十年期國債利率2.9％的位置被有效突破，則3.0％或成為今年底明年初新的震蕩頂部。

風險因素：資金面波動超預期，央行貨幣政策收緊超預期，地產(chǎn)投資修復超預期順利。

1 近期債市弱勢下行

11月以來，疫情防控和房地產(chǎn)政策面信號頻出，市場預期發(fā)生關(guān)鍵轉(zhuǎn)變。疫情防控措施的優(yōu)化調(diào)整，與房地產(chǎn)供給端支持政策的超預期加力，使得市場對未來經(jīng)濟修復的樂觀程度大幅加強，從底部扭轉(zhuǎn)了債市中長期的邏輯。另外，進入11月后資金面一直持續(xù)偏緊，央行在公開市場上操作的保守和三季度貨幣政策執(zhí)行報告中措辭的微妙變化也引發(fā)了市場對后續(xù)資金面和貨幣政策轉(zhuǎn)向的憂慮。政策面與資金面的雙重壓力引發(fā)了債市集體調(diào)整、國債期貨大跌，又導致銀行理財產(chǎn)品凈值下跌、機構(gòu)面臨巨大贖回壓力。贖回潮又進一步放大了債市下跌的沖擊。截至11月29日，十債活躍券收益率上行至2.89，創(chuàng)2022年以來新高，接近2021年10月時的高點。

圖1 銀行間資金利率（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖2 1年期同業(yè)存單（AAA）收益率 （單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

2 兩大預期變化：地產(chǎn)政策加碼，防疫措施優(yōu)化

二十大以來，房地產(chǎn)寬信用政策出臺頻率之高、力度之大，是本輪地產(chǎn)下行周期以來所未有。11月11日，央行、銀保監(jiān)會出臺支持地產(chǎn)的16條具體措施，重點解決房企融資問題，標志著政策目標從“保項目不保房企”轉(zhuǎn)向“保優(yōu)質(zhì)房企”。11月28日，證監(jiān)會出臺房企股權(quán)融資調(diào)整優(yōu)化的5項措施，即支持房企融資的 “第三支箭”，與之前出臺的支持銀行信貸的“第一支箭”和幫扶債券融資的“第二支箭”一起，有望對房企信用和資金鏈困境形成更加全面的支持，至此房地產(chǎn)供給端支持政策的加碼力度已大大超出市場預期。在密集出臺的穩(wěn)地產(chǎn)政策的呵護下，市場信心大幅強化，供給端的修復只是時間問題。

圖3 官方制造業(yè)PMI（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表4

社會消費品零售總額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖5 固定資產(chǎn)投資累計同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表6

進出口金額當月同比（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

今年以來，疫情的不斷反復對經(jīng)濟的正常修復造成了巨大的干擾。市場原本預期對防疫的優(yōu)化調(diào)整可能要等到明年兩會前后才會出臺。但超出市場預期的是，11月10日，中央即出臺了進一步優(yōu)化疫情防控工作的二十條措施，對風險區(qū)劃分、密接判定、隔離時間等進行優(yōu)化調(diào)整，提高了防控的精準性和科學性，力圖降低疫情對經(jīng)濟的負面影響。市場對于未來經(jīng)濟修復的樂觀程度大大提升。

防疫優(yōu)化調(diào)整措施及時出臺，房地產(chǎn)政策大幅加力，這兩項超出市場預期的信號一出現(xiàn)，就從底層逆轉(zhuǎn)了債市的基本邏輯。市場對政策呵護地產(chǎn)的力度預期變得更加樂觀，對疫情拖累經(jīng)濟的擔憂更加緩解，那么對未來經(jīng)濟增長的預期也會相應上修，債市在中長期的壓力更加明確化，從而帶來了大幅的調(diào)整。

3 貨幣政策偏中性變化，資金面或仍寬松

近期央行在公開市場上的流動性投放較為中性，僅在債市調(diào)整引發(fā)贖回潮后才加大了投放力度。另外根據(jù)央行發(fā)布了三季度貨幣政策執(zhí)行報告，對未來政策力度、使用目的和方式的表述也變得更加保守。雖然12月有超預期的降準落地，但僅降低了準備金率0.25個百分點，幅度較為保守，信號意義強于對流動性的實際支撐。因此債市也并未變得更加樂觀，投資者僅將降準消息帶來的短暫利多視為止盈離場的機會。在央行正式官宣降準后，市場反而覺得后續(xù)貨幣政策的空間變小了，因此走出利多出盡行情。

圖7 人民幣匯率與美元指數(shù)

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表8

中美利差（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

從國內(nèi)外制約條件緩解的角度看，央行貨幣操作的窗口正在打開。隨著美聯(lián)儲加息預期降溫，人民幣貶值趨勢得到緩和，中美利差倒掛幅度收窄，央行所面臨的外部壓力減輕，同時，國內(nèi)資金利率回歸正?；y行間資金面逐步向緊平衡演變。盡管在內(nèi)需掣肘的條件下，流動性投放未必能直接撬動多少融資需求，但從穩(wěn)預期和提信心的角度來看，總量寬松政策也未必沒有操作的必要性。但根據(jù)央行最新報告及近期操作，維持流動性偏寬的目標不變，而貨幣寬松態(tài)度和操作主動程度確實有所弱化。下一階段，降成本、寬信用是主要目標，寬松不會少，但會更偏向于使用結(jié)構(gòu)性工具對具體的實體領域進行直接的流動性支持，避免總量上的“大水漫灌”導致流動性過于泛濫。而且經(jīng)過12月的小幅降準，至少明年一季度再次使用降息或降準等總量工具的可能性大大降低。今年底到明年初是穩(wěn)增長政策密集發(fā)力的階段，仍然保持寬松的流動性環(huán)境應該是不用擔心的。

圖表9

社融，M1，M2同比增速（單位：％）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表10人民幣匯率與美元指數(shù)

社融規(guī)模當月同比多增（單位：億元）

資料來源：Wind，東海期貨研究所整理

圖表11

新增人民幣貸款分項同比多增（單位：億元）

資料來源：中國金融期貨交易所，東海期貨研究所整理

4 后市判斷與操作建議

近期疫情又有所反復，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的可能性也較大，“強預期，弱現(xiàn)實”的格局其實并未改變。但預期的改變，就足以被市場所計價，從而帶來債市的調(diào)整。無論是疫情、經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是近期的資金面，其實都是利多的因素，但收益率卻難以再次下行，也是因為市場對未來的預期已經(jīng)發(fā)生了根本轉(zhuǎn)變。盡管現(xiàn)實還落后預期較多，但在穩(wěn)增長政策密集出臺、加碼力度很大的背景下，投資者也很難對債變得更加看多。

目前市場對未來的樂觀預期主導了行情，但無論是防疫政策的優(yōu)化調(diào)整，還是對房地產(chǎn)端的提振，都會是一個長期、漸進的過程，期間出現(xiàn)反復是不可避免的。當市場意識到現(xiàn)實與預期的落差，即產(chǎn)生所謂“預期差”時，也會重新對預期進行修正，帶來行情的反向波動。就房地產(chǎn)寬信用而言，居民的購房需求和加杠桿的意愿，從中短期來看受到疫情長期持續(xù)、收入信心不足的拖累，從長期來看又受到房價下行預期和房地產(chǎn)金融屬性消退的制約。面對未來的不確定性，居民選擇減少投資和消費，轉(zhuǎn)向增加儲蓄，導致有效需求不足，居民資產(chǎn)負債表收縮，進而導致房地產(chǎn)相關(guān)的融資難以抬頭，構(gòu)成對寬信用的掣肘。如果說對供給端房地產(chǎn)企業(yè)的托舉是保住了下限，那么如果要看到房地產(chǎn)銷售明顯回暖、拉動投資趨勢性反彈，解決需求端的問題可能才是更為關(guān)鍵的。居民收入的改善、信心的回升，都難以一蹴而就。另外，疫情本身的不確定性也加大了經(jīng)濟修復進程中出現(xiàn)反復的可能性，尤其是在防疫政策優(yōu)化初期。畢竟防疫政策也需要在實際操作過程中不斷地進行糾偏、優(yōu)化，才能真正實現(xiàn)將疫情對經(jīng)濟的影響降到最低。

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