1、債市“資產(chǎn)荒”行情導(dǎo)致交易已經(jīng)較為擁擠

春節(jié)后至今，債市行情大致可以分為兩段：春節(jié)后至兩會(huì)前，高頻數(shù)據(jù)間存在分化，雖然社融、PMI等超預(yù)期，但市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高度仍然謹(jǐn)慎，信用債利差修復(fù)，長(zhǎng)端利率債震蕩；兩會(huì)后至今，5％經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)處于市場(chǎng)預(yù)期下沿，部分需求和供給端高頻修復(fù)斜率出現(xiàn)分化，海外銀行風(fēng)波持續(xù)發(fā)酵，市場(chǎng)轉(zhuǎn)向交易“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”，債市配置熱情高漲，收益率不斷下行。同時(shí)，由于信貸融資成本低，信用債供給不足、供需矛盾演繹最終再次出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”，城投、中票、企業(yè)債等短端信用利差再次被壓至歷史低位，交易愈發(fā)擁擠。

2、兩會(huì)后，政策面并不“保守”

雖然兩會(huì)上未見強(qiáng)刺激和高目標(biāo)，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高度一路下修，甚至出現(xiàn)“能否達(dá)到5％”的擔(dān)憂。但是相對(duì)于年初定好的強(qiáng)刺激，我們認(rèn)為，靈活加減的逆周期調(diào)節(jié)或許是現(xiàn)階段更合適的選擇。兩會(huì)后，政策面的變量正在不斷加力、積累。已經(jīng)先后有降準(zhǔn)、消費(fèi)REITs、減稅降費(fèi)、支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)等多個(gè)促經(jīng)濟(jì)政策先后釋出。

首先，3月18日的超預(yù)期降準(zhǔn)是兩會(huì)后穩(wěn)增長(zhǎng)政策組合拳的開端，關(guān)于超預(yù)期降準(zhǔn)，我們認(rèn)為，此次降準(zhǔn)的象征意義大于實(shí)際意義，籍此向市場(chǎng)釋放“打好宏觀政策組合拳”的決心，是穩(wěn)增長(zhǎng)的開始；隨后，3月24日國(guó)常會(huì)宣布繼續(xù)在研發(fā)、小微企業(yè)等領(lǐng)域?qū)嵤p稅降費(fèi)，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力，提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)信心；同日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委于3月24日先后發(fā)文，宣布公募REITs擴(kuò)容至消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，為消費(fèi)領(lǐng)域修復(fù)提供資金支持，也是擴(kuò)大內(nèi)需的一環(huán)；在兩會(huì)答記者問上，李強(qiáng)總理強(qiáng)調(diào)各級(jí)政府關(guān)心民營(yíng)企業(yè)發(fā)展，隨后，各地也先后出臺(tái)政策，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，呵護(hù)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。由此可見，雖然兩會(huì)上沒有強(qiáng)刺激，但兩會(huì)后政策在不斷發(fā)力，穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍在不斷累積。

3、當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的低預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)較大預(yù)期差

我們?cè)?023年債市策略報(bào)告中指出，隨著疫情防控政策的大幅優(yōu)化以及政策重心強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需，應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)保持樂觀，并在近期多次提示基本面的修復(fù)可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期。目前來看，一季度經(jīng)濟(jì)處在持續(xù)修復(fù)通道，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能展現(xiàn)了較強(qiáng)的韌性。首先，年初至今，信貸持續(xù)強(qiáng)勁，3月下旬票據(jù)利率票據(jù)利率再次沖高，預(yù)計(jì)3月信貸總量仍有支撐；其次，各月制造業(yè)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI也表現(xiàn)出一定的超季節(jié)性特征；再次，地產(chǎn)銷售量持續(xù)上行，關(guān)于地產(chǎn)究竟是短期需求釋放還是穩(wěn)地政策產(chǎn)見效之爭(zhēng)，可能正在向后者傾斜。雖然經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)存在分化，但在經(jīng)濟(jì)修復(fù)初期階段有分化是情理之中，并不能因此認(rèn)為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能減弱。

3月30日李強(qiáng)總理在博鰲亞洲論壇上表示，從當(dāng)下看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能和態(tài)勢(shì)是強(qiáng)勁的，從3月情況來看比12月份更好，特別是消費(fèi)、投資等主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不斷向好，現(xiàn)實(shí)情況比統(tǒng)計(jì)數(shù)字更有說服力。因此，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的過低預(yù)期可能會(huì)出現(xiàn)較大預(yù)期差，應(yīng)該對(duì)債市保持一份謹(jǐn)慎，避免經(jīng)濟(jì)恢復(fù)超預(yù)期對(duì)債市的沖擊。

4、“資產(chǎn)荒”后，債市可能從對(duì)不利因素鈍化轉(zhuǎn)向敏感

綜上，目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”幾乎已經(jīng)成為市場(chǎng)的共識(shí)，債市也對(duì)不利因素鈍化，交易愈發(fā)擁擠，如果沒有明顯利好出現(xiàn)，債市收益率可能難有進(jìn)一步下行空間，相反，政策面并未像市場(chǎng)理解的一樣“保守”，基本面也在持續(xù)修復(fù)，展現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，均指向?qū)胁焕Ｄ敲匆坏┖罄m(xù)政策面和基本面的累積導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期差，當(dāng)前擁擠的債市行情可能從對(duì)不利因素鈍化轉(zhuǎn)向?qū)Σ焕蛩剡^度敏感。類似于2022年11月，但驅(qū)動(dòng)因素可能從流動(dòng)性收斂的預(yù)期差變?yōu)榛久鎻?fù)蘇的預(yù)期差。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策變化超預(yù)期，疫情再次擴(kuò)散超預(yù)期。

本文源自券商研報(bào)精選