內(nèi)部經(jīng)濟(jì)回升斜率偏穩(wěn)、外部衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵而政策取向面臨轉(zhuǎn)向、流動(dòng)性環(huán)境舒緩、寬貨幣可能存在潛在利好，二季度債市環(huán)境仍相對(duì)積極，目前長(zhǎng)債利率仍然具備一定票息配置價(jià)值，短期或在2.85％的點(diǎn)位維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)。

▍一季度長(zhǎng)債利率倒U型調(diào)整，春節(jié)后長(zhǎng)端利率在“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”下呈現(xiàn)下行行情。

今年一季度債市主要前后經(jīng)歷了疫情沖擊消退后基本面強(qiáng)修復(fù)預(yù)期再發(fā)酵、資金面高位波動(dòng)而NCD利率持續(xù)高增、圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期以及1、2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)成色的交易的幾輪主線切換?？傮w而言，以春節(jié)假期為節(jié)點(diǎn)，利率呈現(xiàn)前上后下的倒U型趨勢(shì)。市場(chǎng)在防疫優(yōu)化后第一波疫情沖擊消退的背景下交易經(jīng)濟(jì)強(qiáng)修復(fù)預(yù)期，在基本面數(shù)據(jù)逐步落地后轉(zhuǎn)而交易預(yù)期差，而2月近似橫盤(pán)的波動(dòng)則是圍繞今年兩會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)力度預(yù)期的博弈。

▍春節(jié)后債券市場(chǎng)整體處于不利的宏觀政策環(huán)境中，但在年初配置需求下，利率躊躇下行。二季度債券市場(chǎng)面臨的宏觀政策環(huán)境包括：

一、國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)斜率企穩(wěn)。春節(jié)后經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需端高頻數(shù)據(jù)經(jīng)歷了快速修復(fù)過(guò)程基本結(jié)束，開(kāi)工率數(shù)據(jù)基本穩(wěn)定，百城擁堵指數(shù)和四大城市地鐵客流量有所回落。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策增量暫歇的環(huán)境下，二季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)或維持“穩(wěn)復(fù)蘇”的節(jié)奏。3月來(lái)票據(jù)利率斜率邊際放緩，但月末時(shí)點(diǎn)斜率再度抬升，而國(guó)股行足年直貼利率已上行至2022年2月以來(lái)的新高，指向當(dāng)下信貸需求依舊強(qiáng)勢(shì)，3月寬信用總量或延續(xù)較好趨勢(shì)。但2023年前兩個(gè)月信貸高增對(duì)債券市場(chǎng)影響有限。從房地產(chǎn)和汽車(chē)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看，居民端加杠桿意愿仍然有限，居民中長(zhǎng)期貸款需求仍然較弱。

二、降準(zhǔn)后流動(dòng)性環(huán)境好轉(zhuǎn)，后續(xù)仍有寬貨幣空間。春節(jié)以來(lái)銀行間流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性壓力在降準(zhǔn)落地后有所改善，同業(yè)存單利率在3月中旬觸頂回落至2.65％到2.7％的區(qū)間，隔夜資金流量大幅走松且一度下行至1％以下，7天利率在資金跨季的壓力下維持在政策利率附近波動(dòng)，但并未出現(xiàn)往年同期脈沖式抬升的情況，預(yù)計(jì)進(jìn)入4月后中樞或逐步回歸政策利率附近。降準(zhǔn)落地后，二季度貨幣政策主要著力點(diǎn)在于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，并預(yù)計(jì)將進(jìn)一步投放低成本中長(zhǎng)期流動(dòng)性。此外，在去年低基數(shù)的影響下今年5％的經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)或不難達(dá)成，但考慮到海外衰退風(fēng)險(xiǎn)向國(guó)內(nèi)的外溢，以及內(nèi)需修復(fù)斜率的不確定性，不排除后續(xù)降息的可能性。

三、海外經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和政策轉(zhuǎn)向關(guān)鍵觀察期或在二季度。2022年來(lái)隨著海外多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹壓力抬升，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家央行多數(shù)采取緊縮政策工具應(yīng)對(duì)；綜合國(guó)際地緣政治動(dòng)蕩、全球金融體系風(fēng)險(xiǎn)頻出等不穩(wěn)因素，我國(guó)多數(shù)重要貿(mào)易伙伴面臨經(jīng)濟(jì)衰退壓力抬升的局面。3月議息會(huì)議美聯(lián)儲(chǔ)釋放一定鴿派信號(hào)，緊縮政策或在二季度迎來(lái)轉(zhuǎn)向。海外金融風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)展仍存不確定性、經(jīng)濟(jì)衰退壓力延續(xù)抬升而緊貨幣周期接近尾聲，外圍環(huán)境整體改善。

四、關(guān)注國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管?chē)?yán)格化下的影響。今年來(lái)《商業(yè)銀行資本管理辦法》修訂、中央金融委員會(huì)成立等重要變化影響下，市場(chǎng)對(duì)于金融監(jiān)管?chē)?yán)格化的擔(dān)憂(yōu)加深。除去國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化外，我國(guó)金融監(jiān)管制度改革也是今年來(lái)債市的重要影響因素之一。

▍債市策略：

內(nèi)部經(jīng)濟(jì)回升斜率偏穩(wěn)、外部衰退風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵而政策取向面臨轉(zhuǎn)向，流動(dòng)性環(huán)境舒緩，寬貨幣可能存在潛在利好，債市環(huán)境仍相對(duì)積極，目前長(zhǎng)債利率具備一定配置價(jià)值，短期或在2.85％的點(diǎn)位維持偏強(qiáng)震蕩走勢(shì)。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

國(guó)內(nèi)金融監(jiān)管政策超預(yù)期收緊；海外金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)加劇。

本文源自券商研報(bào)精選