二季度債市：從防守到進(jìn)攻——華創(chuàng)證券投顧部策略報(bào)告2023-4-1

作者：屈慶說(shuō)財(cái)經(jīng) 來(lái)源： 頭條號(hào) 83304/16

二季度債市：從防守到進(jìn)攻今年已經(jīng)過(guò)去一個(gè)季度，回顧過(guò)去一個(gè)季度的宏觀(guān)和債券市場(chǎng)，影響債券市場(chǎng)的各種主要線(xiàn)索已經(jīng)較為清晰，我們這里做個(gè)梳理，有助于我們展望二季度的市場(chǎng)。第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的線(xiàn)索已經(jīng)清晰。2022年四季度，疫情防控放松后，債券市場(chǎng)快

標(biāo)簽：

二季度債市：從防守到進(jìn)攻

今年已經(jīng)過(guò)去一個(gè)季度，回顧過(guò)去一個(gè)季度的宏觀(guān)和債券市場(chǎng)，影響債券市場(chǎng)的各種主要線(xiàn)索已經(jīng)較為清晰，我們這里做個(gè)梳理，有助于我們展望二季度的市場(chǎng)。

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的線(xiàn)索已經(jīng)清晰。

2022年四季度，疫情防控放松后，債券市場(chǎng)快速調(diào)整，那個(gè)階段反映的是市場(chǎng)對(duì)疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期。今年年初，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期也較強(qiáng)，所以春節(jié)之前，利率也是小幅上行。但拐點(diǎn)發(fā)生在春節(jié)后，一方面宏觀(guān)數(shù)據(jù)改善并不強(qiáng)勁；另外，兩會(huì)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)并不高。市場(chǎng)隨之對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期發(fā)生了根本的變化。

整體看，從去年四季度到今年一季度，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的線(xiàn)索已經(jīng)較為清晰：從經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期到復(fù)蘇初期對(duì)經(jīng)濟(jì)還有樂(lè)觀(guān)的預(yù)期，再到現(xiàn)實(shí)的情況是經(jīng)濟(jì)只是弱復(fù)蘇。而利率基本跟隨了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的情況波動(dòng)。

第二，市場(chǎng)情緒，從擔(dān)心到擔(dān)心減弱。

去年四季度，伴隨著疫情防控的緩和，利率大幅上行，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期和對(duì)債券市場(chǎng)的擔(dān)心。春節(jié)后，當(dāng)市場(chǎng)真正的意識(shí)到經(jīng)濟(jì)不會(huì)強(qiáng)復(fù)蘇，利率也就不存在大幅反彈的基礎(chǔ)這個(gè)邏輯后，客觀(guān)上促使了部分機(jī)構(gòu)的入市配置，最終反而帶動(dòng)利率的小幅下行。市場(chǎng)情緒變化的過(guò)程，本質(zhì)上屬于從擔(dān)心到擔(dān)心減弱的過(guò)程，更多體現(xiàn)為一開(kāi)始的防御心態(tài)到春節(jié)后防御心態(tài)放緩的過(guò)程，但還沒(méi)有體現(xiàn)出機(jī)構(gòu)對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)攻的心態(tài)，畢竟經(jīng)濟(jì)還是在復(fù)蘇，并沒(méi)有開(kāi)始回落。

因此，一季度的債券市場(chǎng)是可把握的，可跟蹤的，也符合常規(guī)的債券市場(chǎng)的分析框架。

如果依然從宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的變化和機(jī)構(gòu)行為的角度出發(fā)，展望二季度，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)應(yīng)該從防守到進(jìn)攻：

第一，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)或?qū)娜鯊?fù)蘇到復(fù)蘇回落。

考慮到去年基數(shù)的問(wèn)題，2季度經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)自然是很高的，但這已經(jīng)在市場(chǎng)的預(yù)期之中。我們認(rèn)為更重要的是宏觀(guān)數(shù)據(jù)的環(huán)比，2季度經(jīng)濟(jì)的環(huán)比增速或?qū)⒒芈洌?/p>

（1）今年政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)并不高，這意味著政策上不會(huì)過(guò)度的刺激。如果經(jīng)濟(jì)不過(guò)度刺激，在經(jīng)歷了一季度疫后壓制需求的釋放，政策刺激的短期效果的釋放后，經(jīng)濟(jì)本身就會(huì)出現(xiàn)環(huán)比的回落。此外，雖然針對(duì)消費(fèi)的刺激政策不少，但如果不能有效的提高居民收入和收入的預(yù)期，消費(fèi)也難有明顯的改善。

（2）房地產(chǎn)和汽車(chē)的中期壓力并不小。房地產(chǎn)方面，雖然一季度市場(chǎng)回暖，但二手房銷(xiāo)售強(qiáng)于一手房的銷(xiāo)售；一線(xiàn)和強(qiáng)二線(xiàn)城市好于其他地方；銷(xiāo)售好于拿地和投資。如果拿地起不來(lái)，房地產(chǎn)投資就起不來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的改善就相對(duì)有限，甚至目前還是對(duì)經(jīng)濟(jì)是拖累的作用。

由于人口，房?jī)r(jià)，居民杠桿等長(zhǎng)期問(wèn)題的影響，房地產(chǎn)回暖很難持續(xù)，一旦房地產(chǎn)再度下行，對(duì)債券的利多作用也就會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。

至于汽車(chē)，現(xiàn)在出現(xiàn)的降價(jià)潮是今年新的變化，這本質(zhì)上說(shuō)明汽車(chē)行業(yè)的供需出了較大的問(wèn)題。一方面是去年的刺激，過(guò)度透支了今年的需求；另外，我們也要承認(rèn)，汽車(chē)市場(chǎng)已經(jīng)步入存量的市場(chǎng)，本身的增速已經(jīng)不會(huì)很高了。

我們認(rèn)為，房子，車(chē)子和孩子，是目前宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)中3個(gè)重要的長(zhǎng)期問(wèn)題，需要尊重長(zhǎng)期的趨勢(shì)。

（3）疫情是不是影響經(jīng)濟(jì)的唯一的因素？

目前看，或許不是。我們一直認(rèn)為2023年是驗(yàn)證這個(gè)問(wèn)題的一年。當(dāng)疫情緩和，大家生活工作正常后，經(jīng)濟(jì)能否恢復(fù)到較高的水平？如果能，說(shuō)明疫情是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下行的主要原因，當(dāng)疫情結(jié)束后，經(jīng)濟(jì)又回到之前；如果不能，說(shuō)明疫情只是影響經(jīng)濟(jì)下行的一部分原因，即使疫情緩和后，經(jīng)濟(jì)也存在下行的壓力。

從目前出行的情況看，經(jīng)濟(jì)和生活已經(jīng)完全正?；?，但經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有恢復(fù)到之前正常的水平，這說(shuō)明疫情只是影響經(jīng)濟(jì)的一部分原因。從微觀(guān)調(diào)研看，不少人反饋現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)感受比疫情期間更弱一些，他們?cè)菊J(rèn)為只要疫情結(jié)束，經(jīng)濟(jì)就會(huì)明顯回升，目前看并非如此。

綜合分析，我們認(rèn)為2季度雖然考慮到基數(shù)原因，宏觀(guān)數(shù)據(jù)的同比增速或繼續(xù)反彈。但考慮到政策刺激效果的減弱，經(jīng)濟(jì)中的長(zhǎng)期問(wèn)題的趨勢(shì)下行，還有海外經(jīng)濟(jì)下行帶來(lái)的出口趨勢(shì)下行，經(jīng)濟(jì)環(huán)比增速或開(kāi)始回落，這無(wú)疑會(huì)給利率下行奠定宏觀(guān)方面的基礎(chǔ)條件。

第二，二季度通縮壓力加大，貨幣政策上或需要更進(jìn)一步寬松，不管最終如何，降息的預(yù)期或升溫。

雖然市場(chǎng)不太關(guān)注通脹，但是我們認(rèn)為通脹是經(jīng)濟(jì)的一面鏡子。展望二季度，國(guó)內(nèi)的通縮的壓力加大，如果以MLF-PPI的角度來(lái)衡量，伴隨著PPI的進(jìn)一步下行，實(shí)際利率反而是明顯上行的，目前已經(jīng)到了類(lèi)似2020年1季度的高點(diǎn)，這就需要央行進(jìn)一步降息。即使央行不降低OMO或者M(jìn)LF利率，也需要加大結(jié)構(gòu)性工具的運(yùn)用，考慮到這個(gè)工具也是基礎(chǔ)貨幣的投放，并且比其他的基礎(chǔ)貨幣投放的成本更便宜，所以結(jié)構(gòu)性工具更多的運(yùn)用并替代MLF，也是實(shí)質(zhì)性的降息。

此外，還需要考慮銀行層面的降息。越來(lái)越多的銀行感受到存款成本太高，并主動(dòng)的下調(diào)存款利率，雖然這個(gè)舉動(dòng)對(duì)債券市場(chǎng)的影響較為緩慢，但趨勢(shì)上利于債券利率的回落。

第三，機(jī)構(gòu)行為的影響，從機(jī)構(gòu)的欠配到機(jī)構(gòu)的加速入場(chǎng)。

一季度市場(chǎng)還是防御的心態(tài)來(lái)面對(duì)債券市場(chǎng)，表現(xiàn)為：部分機(jī)構(gòu)還在等待利率的反彈，所以欠配；部分機(jī)構(gòu)雖然入場(chǎng)，但也有猶豫。從結(jié)構(gòu)上，農(nóng)商行成為市場(chǎng)的主角，大行則更多在積極放貸。二季度機(jī)構(gòu)行為或有變化：

（1）農(nóng)商行依然存在配置的需求。我們此前多次分析過(guò)，農(nóng)商行已經(jīng)是債券市場(chǎng)一股不可忽視的力量，這里不再重復(fù)。

（2）在信貸快速擴(kuò)張后，大行會(huì)不會(huì)階段性的加大債券配置？

應(yīng)該是會(huì)的。從微觀(guān)上看，3月份存單已經(jīng)出行凈融資為負(fù)的現(xiàn)象（早于往來(lái)的季節(jié)規(guī)律），而存單利率也下行，這說(shuō)明大行發(fā)行存單的意愿有所下降，也意味著大行信貸擴(kuò)張或放緩。

（3）交易盤(pán)會(huì)不會(huì)加大買(mǎi)債力度？可能會(huì)。

如果一季度更多體現(xiàn)為配置行情下的利率變化，那么一旦經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的速度開(kāi)始回落，交易盤(pán)或從右側(cè)角度，加大買(mǎi)債的力度。

因此，當(dāng)債券趨勢(shì)更為明朗后，二季度欠配的機(jī)構(gòu)或加快入市，交易機(jī)構(gòu)也可能從右側(cè)的角度加大債券的購(gòu)買(mǎi)力度。

第四，債券市場(chǎng)會(huì)不會(huì)有額外的驚喜？或許有，看海外市場(chǎng)。

這幾年，市場(chǎng)總有黑天鵝出現(xiàn)。目前看起來(lái)，海外市場(chǎng)存在出現(xiàn)黑天鵝的可能性。在海外通脹依然高企的情況下，歐美央行持續(xù)加息是必然的趨勢(shì)。因此，不管是歐美銀行業(yè)的穩(wěn)定，還是經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，都不容樂(lè)觀(guān)。當(dāng)然，海外的危機(jī)并不是線(xiàn)性的，從趨勢(shì)上利好國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)，節(jié)奏上并不可預(yù)測(cè)。

綜合上述的分析，在策略上，我們建議二季度可以從一季度的防守到進(jìn)攻。當(dāng)然，經(jīng)歷了去年四季度到今年一季度的變化后，我們也有幾點(diǎn)建議：

（1）一季度不要過(guò)度看空。其實(shí)從歷史上看，一季度都不應(yīng)該對(duì)債券市場(chǎng)特別看空，畢竟有較大的配置需求。這幾年，由于貸款投放的困難，銀行配置債券的需求更大，所以一季度債券市場(chǎng)不能過(guò)度看空。

（2）把握趨勢(shì)更重要，忽略短期波動(dòng)。從2020年以來(lái)，債券市場(chǎng)波動(dòng)明顯降低，歷史證明短期波動(dòng)是非常難把握的，唯一可以把握的是中期趨勢(shì)。而中期趨勢(shì)依然和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)相匹配。所以，跟蹤好宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)，也就能把握利率變化的趨勢(shì)，這依然是可行的體系和框架。相反，如果老是盯著短期市場(chǎng)，今天利多，明天利空，可能會(huì)左右打臉。大家都希望做高頻交易，但實(shí)際效果卻很差。高頻交易很辛苦，還不賺錢(qián)，我們是否要更務(wù)實(shí)一些？

此外，趨勢(shì)比點(diǎn)位更重要。一季度踏空的機(jī)構(gòu)，也有部分機(jī)構(gòu)是死等點(diǎn)位而錯(cuò)過(guò)了機(jī)會(huì)，例如一定要10年國(guó)債到3以上才愿意買(mǎi)。我們認(rèn)為，趨勢(shì)好把握，點(diǎn)位更不好把握。例如1季度，我們認(rèn)為利率會(huì)上，就應(yīng)該配置，但其實(shí)利率上行的幅度也低于我們的預(yù)期。但幅度并不重要，只要發(fā)現(xiàn)趨勢(shì)已經(jīng)變化了，即使10年國(guó)債并沒(méi)有到3.0，也需要跟著趨勢(shì)的變化而去配置。

（3）看長(zhǎng)期趨勢(shì)，還是看短期刺激，誰(shuí)更重要？過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)中，確實(shí)多次出現(xiàn)短期政策刺激后，經(jīng)濟(jì)明顯改善的例子。但核心的問(wèn)題是，那個(gè)時(shí)候長(zhǎng)期問(wèn)題還不太明顯，經(jīng)濟(jì)本身的潛在增速很高，所以只要短期刺激，經(jīng)濟(jì)就能馬上反彈。但現(xiàn)在，我們面臨很多的長(zhǎng)期問(wèn)題，例如人口，房子，債務(wù)杠桿，這些都是長(zhǎng)期問(wèn)題，僅僅依靠短期政策的刺激，是很難扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。所以，我們的視角應(yīng)該盯著長(zhǎng)期因素的變化趨勢(shì)，而更客觀(guān)的認(rèn)識(shí)短期刺激帶來(lái)的效果。

（4）不能走極端，即使市場(chǎng)好，銀行也不能過(guò)度期限錯(cuò)配。硅谷銀行的例子告訴我們，過(guò)度的期限錯(cuò)配，對(duì)銀行而言是巨大的風(fēng)險(xiǎn)。不管未來(lái)債券市場(chǎng)是否有機(jī)會(huì)，銀行都不要過(guò)度期限錯(cuò)配。因此，我們認(rèn)為5年的品種或許是最好的選擇。利率下行的時(shí)候，它也會(huì)漲；利率上行的時(shí)候，它風(fēng)險(xiǎn)可控。這恰恰符合銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，也就是上漲的時(shí)候，不要太慢；下跌的時(shí)候，也不會(huì)跌太多。

當(dāng)然，這些都是目前對(duì)二季度市場(chǎng)的分析。我們需要大膽預(yù)測(cè)，小心求證，積極的應(yīng)對(duì)。為此，華創(chuàng)債券銷(xiāo)售交易條線(xiàn)會(huì)在4月25日（上海）召開(kāi)債券市場(chǎng)策略會(huì)，會(huì)上我們將邀請(qǐng)市場(chǎng)上的研究大佬，基金和銀行等機(jī)構(gòu)的投資大佬，并安排多個(gè)話(huà)題的論壇談?wù)?，共同探討二季度債券市?chǎng)的走勢(shì)，歡迎大家參加。具體情況請(qǐng)參考隨后的邀請(qǐng)函。

朱德健 SAC：S0360622080006

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