二季度債市：從防守到進攻——華創(chuàng)證券投顧部策略報告2023-4-1

作者：屈慶說財經(jīng) 來源： 頭條號 84204/16

二季度債市：從防守到進攻今年已經(jīng)過去一個季度，回顧過去一個季度的宏觀和債券市場，影響債券市場的各種主要線索已經(jīng)較為清晰，我們這里做個梳理，有助于我們展望二季度的市場。第一，宏觀經(jīng)濟的線索已經(jīng)清晰。2022年四季度，疫情防控放松后，債券市場快

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二季度債市：從防守到進攻

今年已經(jīng)過去一個季度，回顧過去一個季度的宏觀和債券市場，影響債券市場的各種主要線索已經(jīng)較為清晰，我們這里做個梳理，有助于我們展望二季度的市場。

第一，宏觀經(jīng)濟的線索已經(jīng)清晰。

2022年四季度，疫情防控放松后，債券市場快速調(diào)整，那個階段反映的是市場對疫后經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期。今年年初，市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期也較強，所以春節(jié)之前，利率也是小幅上行。但拐點發(fā)生在春節(jié)后，一方面宏觀數(shù)據(jù)改善并不強勁；另外，兩會對2023年經(jīng)濟的目標并不高。市場隨之對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生了根本的變化。

整體看，從去年四季度到今年一季度，宏觀經(jīng)濟的線索已經(jīng)較為清晰：從經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期到復(fù)蘇初期對經(jīng)濟還有樂觀的預(yù)期，再到現(xiàn)實的情況是經(jīng)濟只是弱復(fù)蘇。而利率基本跟隨了市場對經(jīng)濟的預(yù)期和現(xiàn)實的情況波動。

第二，市場情緒，從擔心到擔心減弱。

去年四季度，伴隨著疫情防控的緩和，利率大幅上行，體現(xiàn)了市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期和對債券市場的擔心。春節(jié)后，當市場真正的意識到經(jīng)濟不會強復(fù)蘇，利率也就不存在大幅反彈的基礎(chǔ)這個邏輯后，客觀上促使了部分機構(gòu)的入市配置，最終反而帶動利率的小幅下行。市場情緒變化的過程，本質(zhì)上屬于從擔心到擔心減弱的過程，更多體現(xiàn)為一開始的防御心態(tài)到春節(jié)后防御心態(tài)放緩的過程，但還沒有體現(xiàn)出機構(gòu)對債券市場的進攻的心態(tài)，畢竟經(jīng)濟還是在復(fù)蘇，并沒有開始回落。

因此，一季度的債券市場是可把握的，可跟蹤的，也符合常規(guī)的債券市場的分析框架。

如果依然從宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)的變化和機構(gòu)行為的角度出發(fā)，展望二季度，我們認為債券市場應(yīng)該從防守到進攻：

第一，宏觀經(jīng)濟或?qū)娜鯊?fù)蘇到復(fù)蘇回落。

考慮到去年基數(shù)的問題，2季度經(jīng)濟同比數(shù)據(jù)自然是很高的，但這已經(jīng)在市場的預(yù)期之中。我們認為更重要的是宏觀數(shù)據(jù)的環(huán)比，2季度經(jīng)濟的環(huán)比增速或?qū)⒒芈洌?/p>

（1）今年政府對經(jīng)濟的目標并不高，這意味著政策上不會過度的刺激。如果經(jīng)濟不過度刺激，在經(jīng)歷了一季度疫后壓制需求的釋放，政策刺激的短期效果的釋放后，經(jīng)濟本身就會出現(xiàn)環(huán)比的回落。此外，雖然針對消費的刺激政策不少，但如果不能有效的提高居民收入和收入的預(yù)期，消費也難有明顯的改善。

（2）房地產(chǎn)和汽車的中期壓力并不小。房地產(chǎn)方面，雖然一季度市場回暖，但二手房銷售強于一手房的銷售；一線和強二線城市好于其他地方；銷售好于拿地和投資。如果拿地起不來，房地產(chǎn)投資就起不來，房地產(chǎn)市場回暖對宏觀經(jīng)濟的改善就相對有限，甚至目前還是對經(jīng)濟是拖累的作用。

由于人口，房價，居民杠桿等長期問題的影響，房地產(chǎn)回暖很難持續(xù)，一旦房地產(chǎn)再度下行，對債券的利多作用也就會體現(xiàn)出來。

至于汽車，現(xiàn)在出現(xiàn)的降價潮是今年新的變化，這本質(zhì)上說明汽車行業(yè)的供需出了較大的問題。一方面是去年的刺激，過度透支了今年的需求；另外，我們也要承認，汽車市場已經(jīng)步入存量的市場，本身的增速已經(jīng)不會很高了。

我們認為，房子，車子和孩子，是目前宏觀經(jīng)濟中3個重要的長期問題，需要尊重長期的趨勢。

（3）疫情是不是影響經(jīng)濟的唯一的因素？

目前看，或許不是。我們一直認為2023年是驗證這個問題的一年。當疫情緩和，大家生活工作正常后，經(jīng)濟能否恢復(fù)到較高的水平？如果能，說明疫情是導(dǎo)致經(jīng)濟下行的主要原因，當疫情結(jié)束后，經(jīng)濟又回到之前；如果不能，說明疫情只是影響經(jīng)濟下行的一部分原因，即使疫情緩和后，經(jīng)濟也存在下行的壓力。

從目前出行的情況看，經(jīng)濟和生活已經(jīng)完全正?；?jīng)濟并沒有恢復(fù)到之前正常的水平，這說明疫情只是影響經(jīng)濟的一部分原因。從微觀調(diào)研看，不少人反饋現(xiàn)在的經(jīng)濟感受比疫情期間更弱一些，他們原本認為只要疫情結(jié)束，經(jīng)濟就會明顯回升，目前看并非如此。

綜合分析，我們認為2季度雖然考慮到基數(shù)原因，宏觀數(shù)據(jù)的同比增速或繼續(xù)反彈。但考慮到政策刺激效果的減弱，經(jīng)濟中的長期問題的趨勢下行，還有海外經(jīng)濟下行帶來的出口趨勢下行，經(jīng)濟環(huán)比增速或開始回落，這無疑會給利率下行奠定宏觀方面的基礎(chǔ)條件。

第二，二季度通縮壓力加大，貨幣政策上或需要更進一步寬松，不管最終如何，降息的預(yù)期或升溫。

雖然市場不太關(guān)注通脹，但是我們認為通脹是經(jīng)濟的一面鏡子。展望二季度，國內(nèi)的通縮的壓力加大，如果以MLF-PPI的角度來衡量，伴隨著PPI的進一步下行，實際利率反而是明顯上行的，目前已經(jīng)到了類似2020年1季度的高點，這就需要央行進一步降息。即使央行不降低OMO或者MLF利率，也需要加大結(jié)構(gòu)性工具的運用，考慮到這個工具也是基礎(chǔ)貨幣的投放，并且比其他的基礎(chǔ)貨幣投放的成本更便宜，所以結(jié)構(gòu)性工具更多的運用并替代MLF，也是實質(zhì)性的降息。

此外，還需要考慮銀行層面的降息。越來越多的銀行感受到存款成本太高，并主動的下調(diào)存款利率，雖然這個舉動對債券市場的影響較為緩慢，但趨勢上利于債券利率的回落。

第三，機構(gòu)行為的影響，從機構(gòu)的欠配到機構(gòu)的加速入場。

一季度市場還是防御的心態(tài)來面對債券市場，表現(xiàn)為：部分機構(gòu)還在等待利率的反彈，所以欠配；部分機構(gòu)雖然入場，但也有猶豫。從結(jié)構(gòu)上，農(nóng)商行成為市場的主角，大行則更多在積極放貸。二季度機構(gòu)行為或有變化：

（1）農(nóng)商行依然存在配置的需求。我們此前多次分析過，農(nóng)商行已經(jīng)是債券市場一股不可忽視的力量，這里不再重復(fù)。

（2）在信貸快速擴張后，大行會不會階段性的加大債券配置？

應(yīng)該是會的。從微觀上看，3月份存單已經(jīng)出行凈融資為負的現(xiàn)象（早于往來的季節(jié)規(guī)律），而存單利率也下行，這說明大行發(fā)行存單的意愿有所下降，也意味著大行信貸擴張或放緩。

（3）交易盤會不會加大買債力度？可能會。

如果一季度更多體現(xiàn)為配置行情下的利率變化，那么一旦經(jīng)濟復(fù)蘇的速度開始回落，交易盤或從右側(cè)角度，加大買債的力度。

因此，當債券趨勢更為明朗后，二季度欠配的機構(gòu)或加快入市，交易機構(gòu)也可能從右側(cè)的角度加大債券的購買力度。

第四，債券市場會不會有額外的驚喜？或許有，看海外市場。

這幾年，市場總有黑天鵝出現(xiàn)。目前看起來，海外市場存在出現(xiàn)黑天鵝的可能性。在海外通脹依然高企的情況下，歐美央行持續(xù)加息是必然的趨勢。因此，不管是歐美銀行業(yè)的穩(wěn)定，還是經(jīng)濟的趨勢，都不容樂觀。當然，海外的危機并不是線性的，從趨勢上利好國內(nèi)的債券市場，節(jié)奏上并不可預(yù)測。

綜合上述的分析，在策略上，我們建議二季度可以從一季度的防守到進攻。當然，經(jīng)歷了去年四季度到今年一季度的變化后，我們也有幾點建議：

（1）一季度不要過度看空。其實從歷史上看，一季度都不應(yīng)該對債券市場特別看空，畢竟有較大的配置需求。這幾年，由于貸款投放的困難，銀行配置債券的需求更大，所以一季度債券市場不能過度看空。

（2）把握趨勢更重要，忽略短期波動。從2020年以來，債券市場波動明顯降低，歷史證明短期波動是非常難把握的，唯一可以把握的是中期趨勢。而中期趨勢依然和宏觀經(jīng)濟的趨勢相匹配。所以，跟蹤好宏觀經(jīng)濟，也就能把握利率變化的趨勢，這依然是可行的體系和框架。相反，如果老是盯著短期市場，今天利多，明天利空，可能會左右打臉。大家都希望做高頻交易，但實際效果卻很差。高頻交易很辛苦，還不賺錢，我們是否要更務(wù)實一些？

此外，趨勢比點位更重要。一季度踏空的機構(gòu)，也有部分機構(gòu)是死等點位而錯過了機會，例如一定要10年國債到3以上才愿意買。我們認為，趨勢好把握，點位更不好把握。例如1季度，我們認為利率會上，就應(yīng)該配置，但其實利率上行的幅度也低于我們的預(yù)期。但幅度并不重要，只要發(fā)現(xiàn)趨勢已經(jīng)變化了，即使10年國債并沒有到3.0，也需要跟著趨勢的變化而去配置。

（3）看長期趨勢，還是看短期刺激，誰更重要？過去中國經(jīng)濟中，確實多次出現(xiàn)短期政策刺激后，經(jīng)濟明顯改善的例子。但核心的問題是，那個時候長期問題還不太明顯，經(jīng)濟本身的潛在增速很高，所以只要短期刺激，經(jīng)濟就能馬上反彈。但現(xiàn)在，我們面臨很多的長期問題，例如人口，房子，債務(wù)杠桿，這些都是長期問題，僅僅依靠短期政策的刺激，是很難扭轉(zhuǎn)趨勢。所以，我們的視角應(yīng)該盯著長期因素的變化趨勢，而更客觀的認識短期刺激帶來的效果。

（4）不能走極端，即使市場好，銀行也不能過度期限錯配。硅谷銀行的例子告訴我們，過度的期限錯配，對銀行而言是巨大的風險。不管未來債券市場是否有機會，銀行都不要過度期限錯配。因此，我們認為5年的品種或許是最好的選擇。利率下行的時候，它也會漲；利率上行的時候，它風險可控。這恰恰符合銀行的風險偏好，也就是上漲的時候，不要太慢；下跌的時候，也不會跌太多。

當然，這些都是目前對二季度市場的分析。我們需要大膽預(yù)測，小心求證，積極的應(yīng)對。為此，華創(chuàng)債券銷售交易條線會在4月25日（上海）召開債券市場策略會，會上我們將邀請市場上的研究大佬，基金和銀行等機構(gòu)的投資大佬，并安排多個話題的論壇談?wù)?，共同探討二季度債券市場的走勢，歡迎大家參加。具體情況請參考隨后的邀請函。

朱德健 SAC：S0360622080006

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