從市場(chǎng)節(jié)奏來(lái)看，今年以來(lái)債市已踏入第三個(gè)行情階段。

第一階段，2023年年初至春節(jié)前，債市悲觀情緒較濃，利率振蕩上行。2022年年底受贖回潮影響，機(jī)構(gòu)普遍倉(cāng)位較低，建倉(cāng)步伐謹(jǐn)慎。

第二階段，春節(jié)后至全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)之前，市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)分歧，資金面與長(zhǎng)端利率、現(xiàn)券與期市出現(xiàn)分化，利率窄幅振蕩。一是悲觀情緒明顯緩和。春節(jié)后經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，社融信貸、PMI等數(shù)據(jù)如期實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”，而債市對(duì)基本面的利空因素明顯鈍化。二是資金面超預(yù)期收緊，利率曲線走平。債市陷入“緊資金、寬信用”怪相，資金利率快速向政策利率回歸，主要是銀行信貸投放加快消耗超儲(chǔ)、全力?；ㄉa(chǎn)開(kāi)工，而債市投資者對(duì)信貸后續(xù)發(fā)力的可持續(xù)性存疑，配置盤需求有所回升，導(dǎo)致長(zhǎng)端利率僅小幅抬升，而期市走勢(shì)較現(xiàn)券明顯偏強(qiáng)。

第三階段，全國(guó)兩會(huì)結(jié)束至今，隨著經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)的公布以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺(tái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的特征及斜率與投資者存在預(yù)期差異，債市信心增強(qiáng)，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境不確定性增大，債市脫離橫盤振蕩進(jìn)入上行區(qū)間。

近期國(guó)內(nèi)1—2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出臺(tái)，生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、出口增速均有改善，顯示經(jīng)濟(jì)修復(fù)方向確定，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡、節(jié)奏不同步特征突出。

一是供應(yīng)端強(qiáng)于需求端。2月PMI及工業(yè)增加值同比顯示生產(chǎn)加快修復(fù)，其中中上游景氣度回升，下游紡織、醫(yī)藥與通信電子增速下滑，說(shuō)明外需回落影響仍大。而結(jié)合CPI同比重回“1”字頭，即使剔除季節(jié)性因素及春節(jié)錯(cuò)位，CPI主要分項(xiàng)仍均環(huán)比下降，說(shuō)明內(nèi)需修復(fù)仍需時(shí)日。

二是基建強(qiáng)于地產(chǎn)。政策合力推動(dòng)重大項(xiàng)目開(kāi)工，基建投資如期實(shí)現(xiàn)引領(lǐng)作用，維持高速增長(zhǎng)。地產(chǎn)投資降幅收窄，好于預(yù)期。房企資金來(lái)源中的個(gè)人按揭貸款同比跌幅收窄，但仍處兩位數(shù)收縮區(qū)間。2月新增人民貸款中居民中長(zhǎng)期貸款首次由負(fù)轉(zhuǎn)正，這均是銷售回暖的積極信號(hào)。但高頻數(shù)據(jù)顯示，商品房銷售及二手房銷售春節(jié)后回暖態(tài)勢(shì)3月以來(lái)出現(xiàn)回落，說(shuō)明銷售端仍在觸底階段，地產(chǎn)投資難以短期大幅改善。

三是服務(wù)消費(fèi)強(qiáng)于大宗消費(fèi)。隨著疫情影響消退，餐飲等服務(wù)消費(fèi)明顯改善，必選消費(fèi)品消費(fèi)維持韌性，但汽車等耐用品消費(fèi)仍在走弱。

本輪經(jīng)濟(jì)修復(fù)的路徑是以基建投資為引領(lǐng)，帶動(dòng)就業(yè)和收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，提升消費(fèi)意愿及能力，從而引發(fā)消費(fèi)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的復(fù)蘇。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍較緩慢，預(yù)計(jì)政策合力將有效支撐一、二季度的投資及開(kāi)工，而流動(dòng)性寬松及相對(duì)較低的利率水平仍是必要條件。

海外市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒濃郁。繼上周美國(guó)硅谷銀行事件引發(fā)市場(chǎng)恐慌后，瑞信銀行再起風(fēng)波，市場(chǎng)對(duì)歐美銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及金融危機(jī)的擔(dān)憂持續(xù)發(fā)酵。從直接影響看，與美債、貴金屬、日元等資產(chǎn)相比，我國(guó)國(guó)債避險(xiǎn)屬性不強(qiáng)，這與人民幣的國(guó)際化程度不足相關(guān)。但歐美貨幣當(dāng)局為應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)處置，貨幣緊縮節(jié)奏將受影響，外部環(huán)境對(duì)我國(guó)貨幣政策的掣肘將降低。

短期內(nèi)，投資者交易趨謹(jǐn)慎，市場(chǎng)成交量有所收縮，利率債較信用債相對(duì)利好。（作者單位：廣州期貨）

本文源自期貨日?qǐng)?bào)