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近期債券市場多頭情緒濃厚，國債期貨表現(xiàn)強(qiáng)勢，十年期國債收益率再次挑戰(zhàn)年初低點2.81%。
看多債市的主要理由，一是降息預(yù)期，認(rèn)為央行將會下調(diào)LPR利率/OMO利率/MLF利率；二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不具備可持續(xù)性。同時，部分機(jī)構(gòu)欠配情況較為嚴(yán)重，恐慌性配置也對債市收益率下行產(chǎn)生一定影響。我們認(rèn)為，今年中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的大趨勢沒有變，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是央行貨幣政策，都不支持債市出現(xiàn)牛市，長端利率債收益率下行見底，做多空間逼仄，收益率見底反彈回升風(fēng)險增加。目前資本市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的看法可以說非常悲觀：第一，海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退趨勢，外需回落；第二，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)放緩勢頭，景氣度仍然很低；第三，居民收入和就業(yè)壓力較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，消費能力不足。似乎出口、投資、消費“三駕馬車”都在失速。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)真有那么差嗎？我們覺得并沒有。從消費來看：（1）旅游出行消費。2023年春節(jié)居民出行旅游數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)到2019年的80%左右，而且仍在繼續(xù)恢復(fù)過程中，二季度大概率達(dá)到或超過疫情前水平，同時旅游出行從短途向長途、跨境發(fā)展。同程旅行發(fā)布預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年“五一”假期，國內(nèi)長線游和出境游需求出現(xiàn)井噴。攜程研究院數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)游訂單已追平2019年，同比增長超7倍；內(nèi)地出境游預(yù)訂同比增長超18倍，境外跟團(tuán)游報名量較4月初增長157%。（2）餐飲消費。隨著人流和堂食的恢復(fù)，今年2月份餐飲收入同比增長10.2%。去年3—5月為超低基數(shù)，可以預(yù)計到未來餐飲收入同比仍將高增長。從出口來看：3月份出口同比增長14.80%，大超市場預(yù)期，外需的韌性再次得到體現(xiàn)。歐美需求回落慢于預(yù)期，同時一帶一路、非洲等市場對出口形成一定支撐。從投資來看：房地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能無法對經(jīng)濟(jì)增長形成強(qiáng)勁支撐，但在政策的持續(xù)呵護(hù)下，也不會變得更加糟糕。從物價來看：3月份CPI和PPI同比漲幅較2月份都有所回落，確實反映出總需求不旺。但如上面所述，隨著投資需求企穩(wěn)、消費需求回暖，未來CPI增速有望回升，3月CPI環(huán)比下降0.30%，降幅弱于季節(jié)性；由于政策層面沒有強(qiáng)刺激，PPI通縮可能依然會持續(xù)，從而出現(xiàn)CPI通脹與PPI通縮并存的局面。
一個經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。從當(dāng)前市場炒作的經(jīng)濟(jì)回落和通縮來看，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是處于衰退或蕭條階段，這顯然與實際情況不符。從基本面因素來看，中國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的進(jìn)程中，未來中國經(jīng)濟(jì)的實際表現(xiàn)很難比現(xiàn)在的極度悲觀預(yù)期更差，意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)實并不能支持債市繼續(xù)走牛。2022年疫情演變對債市的影響較大，2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口（經(jīng)濟(jì)增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標(biāo)的差值）和金融系統(tǒng)性風(fēng)險；因而長期利率債收益率走勢也主要取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風(fēng)險，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動。從央行一季度例會的口徑來看，央行刪除了“三重壓力”和“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，認(rèn)為“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢，但恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”。從這些表述可以看出，經(jīng)濟(jì)是處于復(fù)蘇初期而不是衰退時期，是向好而非向壞。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，貨幣政策更可能保持穩(wěn)定，寬松加碼的必要性下降。從3月份社融和信貸數(shù)據(jù)來看，企業(yè)融資仍然得到有效滿足，居民貸款也在恢復(fù)，寬信用持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步“寬貨幣”的必要性下降。當(dāng)前貨幣市場利率又持續(xù)低于政策利率，相較于經(jīng)濟(jì)基本面，央行貨幣政策已經(jīng)存在過度寬松的情況。2023年中國經(jīng)濟(jì)的大趨勢是復(fù)蘇，央行貨幣政策大概率保持基本穩(wěn)定，意味著債市也大概率是震蕩市。當(dāng)前債市收益率已經(jīng)接近震蕩區(qū)間的下沿，收益率見底反彈回升風(fēng)險增加，在二季度末到三季度，十年國債收益率大概率會再次回升到2.9%或以上。（本文僅代表個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點，亦不構(gòu)成投資建議。）
看多債市的主要理由，一是降息預(yù)期，認(rèn)為央行將會下調(diào)LPR利率/OMO利率/MLF利率；二是認(rèn)為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不具備可持續(xù)性。同時，部分機(jī)構(gòu)欠配情況較為嚴(yán)重，恐慌性配置也對債市收益率下行產(chǎn)生一定影響。我們認(rèn)為，今年中國經(jīng)濟(jì)走向復(fù)蘇的大趨勢沒有變，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是央行貨幣政策，都不支持債市出現(xiàn)牛市，長端利率債收益率下行見底，做多空間逼仄，收益率見底反彈回升風(fēng)險增加。目前資本市場對中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景的看法可以說非常悲觀：第一，海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退趨勢，外需回落；第二，房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)放緩勢頭，景氣度仍然很低；第三，居民收入和就業(yè)壓力較大，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，消費能力不足。似乎出口、投資、消費“三駕馬車”都在失速。但當(dāng)前經(jīng)濟(jì)真有那么差嗎？我們覺得并沒有。從消費來看：（1）旅游出行消費。2023年春節(jié)居民出行旅游數(shù)據(jù)已經(jīng)恢復(fù)到2019年的80%左右，而且仍在繼續(xù)恢復(fù)過程中，二季度大概率達(dá)到或超過疫情前水平，同時旅游出行從短途向長途、跨境發(fā)展。同程旅行發(fā)布預(yù)測數(shù)據(jù)，2023年“五一”假期，國內(nèi)長線游和出境游需求出現(xiàn)井噴。攜程研究院數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國內(nèi)游訂單已追平2019年，同比增長超7倍；內(nèi)地出境游預(yù)訂同比增長超18倍，境外跟團(tuán)游報名量較4月初增長157%。（2）餐飲消費。隨著人流和堂食的恢復(fù)，今年2月份餐飲收入同比增長10.2%。去年3—5月為超低基數(shù)，可以預(yù)計到未來餐飲收入同比仍將高增長。從出口來看：3月份出口同比增長14.80%，大超市場預(yù)期，外需的韌性再次得到體現(xiàn)。歐美需求回落慢于預(yù)期，同時一帶一路、非洲等市場對出口形成一定支撐。從投資來看：房地產(chǎn)投資短期內(nèi)可能無法對經(jīng)濟(jì)增長形成強(qiáng)勁支撐，但在政策的持續(xù)呵護(hù)下，也不會變得更加糟糕。從物價來看：3月份CPI和PPI同比漲幅較2月份都有所回落，確實反映出總需求不旺。但如上面所述，隨著投資需求企穩(wěn)、消費需求回暖，未來CPI增速有望回升，3月CPI環(huán)比下降0.30%，降幅弱于季節(jié)性；由于政策層面沒有強(qiáng)刺激，PPI通縮可能依然會持續(xù)，從而出現(xiàn)CPI通脹與PPI通縮并存的局面。一個經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期分為繁榮、衰退、蕭條、復(fù)蘇四個階段。從當(dāng)前市場炒作的經(jīng)濟(jì)回落和通縮來看，中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是處于衰退或蕭條階段，這顯然與實際情況不符。從基本面因素來看，中國經(jīng)濟(jì)仍處于復(fù)蘇的進(jìn)程中，未來中國經(jīng)濟(jì)的實際表現(xiàn)很難比現(xiàn)在的極度悲觀預(yù)期更差，意味著中國經(jīng)濟(jì)增長的現(xiàn)實并不能支持債市繼續(xù)走牛。2022年疫情演變對債市的影響較大，2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口（經(jīng)濟(jì)增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標(biāo)的差值）和金融系統(tǒng)性風(fēng)險；因而長期利率債收益率走勢也主要取決于經(jīng)濟(jì)增長缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風(fēng)險，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動。從央行一季度例會的口徑來看，央行刪除了“三重壓力”和“逆周期調(diào)節(jié)”的表述，認(rèn)為“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)恢復(fù)向好態(tài)勢，但恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不牢固”。從這些表述可以看出，經(jīng)濟(jì)是處于復(fù)蘇初期而不是衰退時期，是向好而非向壞。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，貨幣政策更可能保持穩(wěn)定，寬松加碼的必要性下降。從3月份社融和信貸數(shù)據(jù)來看，企業(yè)融資仍然得到有效滿足，居民貸款也在恢復(fù)，寬信用持續(xù)推進(jìn)，進(jìn)一步“寬貨幣”的必要性下降。當(dāng)前貨幣市場利率又持續(xù)低于政策利率，相較于經(jīng)濟(jì)基本面，央行貨幣政策已經(jīng)存在過度寬松的情況。2023年中國經(jīng)濟(jì)的大趨勢是復(fù)蘇，央行貨幣政策大概率保持基本穩(wěn)定，意味著債市也大概率是震蕩市。當(dāng)前債市收益率已經(jīng)接近震蕩區(qū)間的下沿，收益率見底反彈回升風(fēng)險增加，在二季度末到三季度，十年國債收益率大概率會再次回升到2.9%或以上。（本文僅代表個人觀點，不代表所在機(jī)構(gòu)觀點，亦不構(gòu)成投資建議。）
