近期債券市場多頭情緒濃厚，國債期貨表現(xiàn)強勢，十年期國債收益率再次挑戰(zhàn)年初低點2.81%。

看多債市的主要理由，一是降息預期，認為央行將會下調LPR利率/OMO利率/MLF利率；二是認為經濟復蘇不具備可持續(xù)性。同時，部分機構欠配情況較為嚴重，恐慌性配置也對債市收益率下行產生一定影響。

我們認為，今年中國經濟走向復蘇的大趨勢沒有變，無論是經濟基本面還是央行貨幣政策，都不支持債市出現(xiàn)牛市，長端利率債收益率下行見底，做多空間逼仄，收益率見底反彈回升風險增加。

目前資本市場對中國經濟復蘇前景的看法可以說非常悲觀：第一，海外經濟陷入衰退趨勢，外需回落；第二，房地產銷售出現(xiàn)放緩勢頭，景氣度仍然很低；第三，居民收入和就業(yè)壓力較大，債務負擔較重，消費能力不足。似乎出口、投資、消費“三駕馬車”都在失速。

但當前經濟真有那么差嗎？我們覺得并沒有。

從消費來看：（1）旅游出行消費。2023年春節(jié)居民出行旅游數(shù)據已經恢復到2019年的80%左右，而且仍在繼續(xù)恢復過程中，二季度大概率達到或超過疫情前水平，同時旅游出行從短途向長途、跨境發(fā)展。同程旅行發(fā)布預測數(shù)據，2023年“五一”假期，國內長線游和出境游需求出現(xiàn)井噴。攜程研究院數(shù)據顯示，當前國內游訂單已追平2019年，同比增長超7倍；內地出境游預訂同比增長超18倍，境外跟團游報名量較4月初增長157%。（2）餐飲消費。隨著人流和堂食的恢復，今年2月份餐飲收入同比增長10.2%。去年3—5月為超低基數(shù)，可以預計到未來餐飲收入同比仍將高增長。

從出口來看：3月份出口同比增長14.80%，大超市場預期，外需的韌性再次得到體現(xiàn)。歐美需求回落慢于預期，同時一帶一路、非洲等市場對出口形成一定支撐。

從投資來看：房地產投資短期內可能無法對經濟增長形成強勁支撐，但在政策的持續(xù)呵護下，也不會變得更加糟糕。

從物價來看：3月份CPI和PPI同比漲幅較2月份都有所回落，確實反映出總需求不旺。但如上面所述，隨著投資需求企穩(wěn)、消費需求回暖，未來CPI增速有望回升，3月CPI環(huán)比下降0.30%，降幅弱于季節(jié)性；由于政策層面沒有強刺激，PPI通縮可能依然會持續(xù)，從而出現(xiàn)CPI通脹與PPI通縮并存的局面。

一個經典的經濟周期分為繁榮、衰退、蕭條、復蘇四個階段。從當前市場炒作的經濟回落和通縮來看，中國經濟應該是處于衰退或蕭條階段，這顯然與實際情況不符。

從基本面因素來看，中國經濟仍處于復蘇的進程中，未來中國經濟的實際表現(xiàn)很難比現(xiàn)在的極度悲觀預期更差，意味著中國經濟增長的現(xiàn)實并不能支持債市繼續(xù)走牛。

2022年疫情演變對債市的影響較大，2023年債市將看央行做債，重新回歸“修正的泰勒法則”——央行貨幣政策取決于經濟增長缺口（經濟增速與央行合意增速的差值）、通脹缺口（通脹水平與央行通脹目標的差值）和金融系統(tǒng)性風險；因而長期利率債收益率走勢也主要取決于經濟增長缺口、通脹缺口和金融系統(tǒng)性風險，此外還受到供需因素、政治因素、情緒因素的擾動。

從央行一季度例會的口徑來看，央行刪除了“三重壓力”和“逆周期調節(jié)”的表述，認為“國內經濟呈現(xiàn)恢復向好態(tài)勢，但恢復的基礎尚不牢固”。從這些表述可以看出，經濟是處于復蘇初期而不是衰退時期，是向好而非向壞。在經濟復蘇初期，貨幣政策更可能保持穩(wěn)定，寬松加碼的必要性下降。從3月份社融和信貸數(shù)據來看，企業(yè)融資仍然得到有效滿足，居民貸款也在恢復，寬信用持續(xù)推進，進一步“寬貨幣”的必要性下降。當前貨幣市場利率又持續(xù)低于政策利率，相較于經濟基本面，央行貨幣政策已經存在過度寬松的情況。

2023年中國經濟的大趨勢是復蘇，央行貨幣政策大概率保持基本穩(wěn)定，意味著債市也大概率是震蕩市。當前債市收益率已經接近震蕩區(qū)間的下沿，收益率見底反彈回升風險增加，在二季度末到三季度，十年國債收益率大概率會再次回升到2.9%或以上。

（本文僅代表個人觀點，不代表所在機構觀點，亦不構成投資建議。）