3月債市回顧：整體小幅走高

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3月，央行積極通過(guò)OMO操作和降準(zhǔn)熨平資金波動(dòng)，市場(chǎng)對(duì)于強(qiáng)刺激政策擔(dān)憂(yōu)消退，且已開(kāi)始交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩預(yù)期，疊加海外金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵提升避險(xiǎn)情緒，債市整體小幅走高。

具體來(lái)看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示：3月資金利率整體下行，R001/R007/DR001/DR007月均值環(huán)比-31/+13/-25/-6BP，存單量跌價(jià)升。1M、3M、6M票據(jù)利率月均值為去年3月以來(lái)新高。利率債凈供給環(huán)比增加2188億元。1Y國(guó)債/國(guó)開(kāi)債利率下行10BP/9BP至2.23%/2.39%，10Y國(guó)債/國(guó)開(kāi)債利率下行5BP/6BP至2.85%/3.02%。

基本面：制造業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，需求邊際放緩

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3月制造業(yè)PMI為51.9，低于前值0.7個(gè)點(diǎn)，仍處于擴(kuò)張區(qū)間。制造業(yè)PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環(huán)比快速、高斜率修復(fù)，3月則呈現(xiàn)一定程度的行業(yè)分化與調(diào)整。

分階段看，1月是“需求快速?gòu)?fù)蘇”，新訂單上行達(dá)7.0個(gè)點(diǎn)，需求上行幅度快于生產(chǎn)，庫(kù)存變化有限；2月是“生產(chǎn)大幅跟上”，生產(chǎn)上行快于需求，庫(kù)存明顯上升。3月則是“供需分化調(diào)整”，需求在高基數(shù)之上沒(méi)有進(jìn)一步加速，新訂單小幅下行0.5個(gè)點(diǎn)，帶動(dòng)前期偏快的生產(chǎn)調(diào)整、庫(kù)存調(diào)整。大型企業(yè)景氣度相對(duì)較高，幾乎持平2月高位。中小企業(yè)PMI環(huán)比下行，對(duì)應(yīng)3月就業(yè)數(shù)據(jù)并不算好，PMI從業(yè)人員為49.7，再度回到50以下。服務(wù)業(yè)PMI繼續(xù)走高，商旅的恢復(fù)可能是一個(gè)主要帶動(dòng)。整體來(lái)看，目前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“分化式復(fù)蘇”的特征。經(jīng)濟(jì)確認(rèn)走出谷底，但并未呈現(xiàn)一個(gè)短期持續(xù)較強(qiáng)的斜率。

3月通脹數(shù)據(jù)明顯偏低。CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。通脹同比讀數(shù)低的原因之一是2月春節(jié)錯(cuò)位疊加3月高基數(shù)。另一個(gè)下拉因素是豬周期仍未觸底。3月CPI豬肉價(jià)格環(huán)比繼續(xù)下行4.2%。服務(wù)類(lèi)價(jià)格在疫后沒(méi)有出現(xiàn)市場(chǎng)去年預(yù)期的、海外出現(xiàn)過(guò)的報(bào)復(fù)性上行的特征，CPI服務(wù)在3月的環(huán)比為0.1%，前三個(gè)月累計(jì)同比的0.8%甚至弱于整體CPI。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式復(fù)蘇；對(duì)價(jià)格來(lái)說(shuō)，又進(jìn)一步疊加了基數(shù)因素和周期性。

（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind）

3月二級(jí)市場(chǎng)：債市走高

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債市走高。相比于2月28日，3月31日1年期國(guó)債利率下行10BP至2.23%，10年期國(guó)債利率下行5BP至2.85%；1年期國(guó)開(kāi)債利率下行9BP至2.39%，10年期國(guó)開(kāi)債利率下行6BP至3.02%。

國(guó)債國(guó)開(kāi)債各關(guān)鍵期限利率分位數(shù)均下降，10Y國(guó)債利率降至44%分位數(shù)。截至3月31日，3M~10Y國(guó)債利率分位數(shù)較2月末下降14~23pcts。國(guó)開(kāi)債各關(guān)鍵期限利率分位數(shù)也均有不同程度下降。

國(guó)債、國(guó)開(kāi)債利差整體小幅走闊，國(guó)債5Y-3Y、國(guó)開(kāi)債10Y-5Y期限利差最陡。從期限利差來(lái)看，國(guó)債各關(guān)鍵期限利差均走闊，5Y-3Y最陡（位于56%分位數(shù)），10Y-1Y利差由2月末的57BP走闊至62BP，位于34%分位數(shù)。除30Y-10Y收窄外，其余關(guān)鍵期限國(guó)開(kāi)債利差均走闊，10Y-5Y期限利差最陡，位于35%分位數(shù)。

隱含稅率分化，1Y、10Y隱含稅率分別位于69%、16%分位數(shù)。至3月31日，1Y國(guó)開(kāi)債隱含稅率由2月末的60%分位數(shù)上升到69%分位數(shù)，3Y隱含稅率大幅下降至19%分位數(shù)，其余關(guān)鍵期限隱含稅率均處于16%分位數(shù)及以下。其中，10Y國(guó)開(kāi)隱含稅率由2月末的5.91%下行至5.58%，位于16%分位數(shù)附近。（數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind）

4月債市展望：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)

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展望后市，票息行情或?qū)⒀永m(xù)，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)修復(fù)，但是修復(fù)程度有限，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)面臨基數(shù)效應(yīng)，有一定支撐，貨幣政策或維持寬松，機(jī)構(gòu)配置壓力仍大，利率預(yù)計(jì)短期或仍是震蕩行情。

二季度海外尚未確認(rèn)衰退，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低基數(shù)階段，環(huán)比、同比數(shù)據(jù)大概率好轉(zhuǎn)。從票據(jù)等數(shù)據(jù)看，3月份信貸預(yù)計(jì)不弱，二季度大概率量穩(wěn)價(jià)略升。整體看，債市面臨的宏觀環(huán)境，二季度有可能略遜色于一季度，但還不足以引發(fā)大逆轉(zhuǎn)。

目前，中高等級(jí)短端信用利差再次接近歷史低點(diǎn)，其中1年期城投利差在歷史30%分位以下，1年期中短票利差在20%分位以下。十年期國(guó)債與MLF利率的利差收縮到10bp。資金中樞抬升之后息差吸引力大為降低。從目前的2018年以來(lái)期限利差歷史分位數(shù)來(lái)看，性?xún)r(jià)比更高的曲線(xiàn)是中債隱含評(píng)級(jí)AA的3y期和5y期，以及產(chǎn)業(yè)債和城投債可續(xù)期3年期和5年期。

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