3月債市回顧：整體小幅走高

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3月，央行積極通過OMO操作和降準熨平資金波動，市場對于強刺激政策擔憂消退，且已開始交易經濟復蘇放緩預期，疊加海外金融風險發(fā)酵提升避險情緒，債市整體小幅走高。

具體來看，據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示：3月資金利率整體下行，R001/R007/DR001/DR007月均值環(huán)比-31/+13/-25/-6BP，存單量跌價升。1M、3M、6M票據(jù)利率月均值為去年3月以來新高。利率債凈供給環(huán)比增加2188億元。1Y國債/國開債利率下行10BP/9BP至2.23%/2.39%，10Y國債/國開債利率下行5BP/6BP至2.85%/3.02%。

基本面：制造業(yè)PMI繼續(xù)擴張，需求邊際放緩

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3月制造業(yè)PMI為51.9，低于前值0.7個點，仍處于擴張區(qū)間。制造業(yè)PMI在2022年底處于47.0的低位，今年1-2月供求環(huán)比快速、高斜率修復，3月則呈現(xiàn)一定程度的行業(yè)分化與調整。

分階段看，1月是“需求快速復蘇”，新訂單上行達7.0個點，需求上行幅度快于生產，庫存變化有限；2月是“生產大幅跟上”，生產上行快于需求，庫存明顯上升。3月則是“供需分化調整”，需求在高基數(shù)之上沒有進一步加速，新訂單小幅下行0.5個點，帶動前期偏快的生產調整、庫存調整。大型企業(yè)景氣度相對較高，幾乎持平2月高位。中小企業(yè)PMI環(huán)比下行，對應3月就業(yè)數(shù)據(jù)并不算好，PMI從業(yè)人員為49.7，再度回到50以下。服務業(yè)PMI繼續(xù)走高，商旅的恢復可能是一個主要帶動。整體來看，目前經濟呈現(xiàn)“分化式復蘇”的特征。經濟確認走出谷底，但并未呈現(xiàn)一個短期持續(xù)較強的斜率。

3月通脹數(shù)據(jù)明顯偏低。CPI同比0.7%，低于前值的1.0%；PPI同比-2.5%，低于前值的-1.4%。通脹同比讀數(shù)低的原因之一是2月春節(jié)錯位疊加3月高基數(shù)。另一個下拉因素是豬周期仍未觸底。3月CPI豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下行4.2%。服務類價格在疫后沒有出現(xiàn)市場去年預期的、海外出現(xiàn)過的報復性上行的特征，CPI服務在3月的環(huán)比為0.1%，前三個月累計同比的0.8%甚至弱于整體CPI。當前宏觀經濟的特征是走出谷底、有效需求不足、分化式復蘇；對價格來說，又進一步疊加了基數(shù)因素和周期性。

（數(shù)據(jù)來源于Wind）

3月二級市場：債市走高

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債市走高。相比于2月28日，3月31日1年期國債利率下行10BP至2.23%，10年期國債利率下行5BP至2.85%；1年期國開債利率下行9BP至2.39%，10年期國開債利率下行6BP至3.02%。

國債國開債各關鍵期限利率分位數(shù)均下降，10Y國債利率降至44%分位數(shù)。截至3月31日，3M~10Y國債利率分位數(shù)較2月末下降14~23pcts。國開債各關鍵期限利率分位數(shù)也均有不同程度下降。

國債、國開債利差整體小幅走闊，國債5Y-3Y、國開債10Y-5Y期限利差最陡。從期限利差來看，國債各關鍵期限利差均走闊，5Y-3Y最陡（位于56%分位數(shù)），10Y-1Y利差由2月末的57BP走闊至62BP，位于34%分位數(shù)。除30Y-10Y收窄外，其余關鍵期限國開債利差均走闊，10Y-5Y期限利差最陡，位于35%分位數(shù)。

隱含稅率分化，1Y、10Y隱含稅率分別位于69%、16%分位數(shù)。至3月31日，1Y國開債隱含稅率由2月末的60%分位數(shù)上升到69%分位數(shù)，3Y隱含稅率大幅下降至19%分位數(shù)，其余關鍵期限隱含稅率均處于16%分位數(shù)及以下。其中，10Y國開隱含稅率由2月末的5.91%下行至5.58%，位于16%分位數(shù)附近。（數(shù)據(jù)來源于Wind）

4月債市展望：經濟繼續(xù)修復

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展望后市，票息行情或將延續(xù)，經濟繼續(xù)修復，但是修復程度有限，經濟數(shù)據(jù)面臨基數(shù)效應，有一定支撐，貨幣政策或維持寬松，機構配置壓力仍大，利率預計短期或仍是震蕩行情。

二季度海外尚未確認衰退，國內經濟進入低基數(shù)階段，環(huán)比、同比數(shù)據(jù)大概率好轉。從票據(jù)等數(shù)據(jù)看，3月份信貸預計不弱，二季度大概率量穩(wěn)價略升。整體看，債市面臨的宏觀環(huán)境，二季度有可能略遜色于一季度，但還不足以引發(fā)大逆轉。

目前，中高等級短端信用利差再次接近歷史低點，其中1年期城投利差在歷史30%分位以下，1年期中短票利差在20%分位以下。十年期國債與MLF利率的利差收縮到10bp。資金中樞抬升之后息差吸引力大為降低。從目前的2018年以來期限利差歷史分位數(shù)來看，性價比更高的曲線是中債隱含評級AA的3y期和5y期，以及產業(yè)債和城投債可續(xù)期3年期和5年期。

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