“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已挺過最困難時(shí)刻”，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)過程不會(huì)是一片坦途。2023，如何看待當(dāng)前面臨的挑戰(zhàn)？資本市場(chǎng)將會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？哪些領(lǐng)域值得關(guān)注？金融界推出《啟程：百位首席預(yù)見2023》特別策劃，希望透過專業(yè)人士的講解，給廣大投資者帶來啟發(fā)。

本期嘉賓：國(guó)金證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 趙偉

核心觀點(diǎn)：

2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，住房服務(wù)價(jià)格上半年大概率見頂回落。

2023年穩(wěn)增長(zhǎng)或由中央“加杠桿”主導(dǎo)，“準(zhǔn)財(cái)政”或成重要支持?！爸鼗ㄝp地產(chǎn)”、基建投資“新舊兼?zhèn)洹?，仍將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要特征。

中性情景下，2023年預(yù)計(jì)全球出口增速0%、中國(guó)份額14.5%，對(duì)應(yīng)中國(guó)出口增速或下滑5.6%左右。

財(cái)政“加力提效”需赤字、專項(xiàng)債與財(cái)政貼息等多重舉措優(yōu)化組合，“寬信用”加碼下，結(jié)構(gòu)性貨幣工具或仍有增量空間、引導(dǎo)資金流入實(shí)體。

2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)的過程中，有利資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，大環(huán)境“利股不利債”；股市或“先價(jià)值后成長(zhǎng)”，四大利空或?qū)е聜须A段性超調(diào)。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期。

當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)最主要因素集中在“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾過大

金融界：您認(rèn)為當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)前景的最主要因素有哪些？

趙偉：當(dāng)前影響全球經(jīng)濟(jì)的最主要因素集中在“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾過大，加劇經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境極不穩(wěn)定，以至大家開始習(xí)慣以“亂紀(jì)元”描述當(dāng)下；其中，尤以中國(guó)基本面的超常規(guī)回落、海外金融環(huán)境的超常規(guī)收緊，最具代表。

國(guó)內(nèi)而言，疫情影響下流通速度的壓降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)修復(fù)的“天花板效應(yīng)”，越貼近終端需求越明顯。繼而出現(xiàn)兩個(gè)有別正常周期的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：人和物的流動(dòng)速度受抑制下，經(jīng)濟(jì)螺旋式下滑趨勢(shì)難以阻斷；穩(wěn)增長(zhǎng)過程中的被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，會(huì)使托底效果的彈性、持續(xù)性不足。

海外類同，疫情從供需兩端推升通脹，同時(shí)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息啟動(dòng)晚于正常周期1年左右；“趕作業(yè)式”加息的強(qiáng)度本就高于常規(guī)，“俄烏沖突”下能源通脹壓力飆升，倒逼美聯(lián)儲(chǔ)收縮強(qiáng)度進(jìn)一步升級(jí)。過激的加息周期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)金融體系穩(wěn)定性明顯下降，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的“傷害”或也將大于過往?！胺墙?jīng)濟(jì)因素”干擾過大，還引發(fā)內(nèi)外部“長(zhǎng)期問題”的短期集中釋放，如海外長(zhǎng)期資本開支不足下的供需矛盾等，在2023年還將面臨更嚴(yán)峻的壓力測(cè)試。

2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，住房服務(wù)價(jià)格上半年大概率見頂回落

金融界：世界范圍內(nèi)整體通脹水平正在快速增長(zhǎng)。這種全球性通脹局面是暫時(shí)的還是長(zhǎng)期的？目前的高通脹主要是由什么引起的呢？

趙偉：截止到2022年底，在西方主要經(jīng)濟(jì)體中，除日本外，美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的通脹率的高點(diǎn)均已經(jīng)出現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)2023年通脹緩和有高度共識(shí)，但對(duì)通脹的長(zhǎng)期中樞水平是多少尚未形成定論。美國(guó)整體通脹的拐點(diǎn)也已確立，核心通脹下行過程有反復(fù)，中長(zhǎng)期通脹預(yù)期存在分歧。我們認(rèn)同2023年美國(guó)整體或核心通脹趨于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基數(shù)效應(yīng)消失后，工資主導(dǎo)的非住房核心服務(wù)價(jià)格決定了通脹壓力仍將存在。

目前的高通脹格局是疫情、供應(yīng)鏈矛盾、勞動(dòng)力供應(yīng)、海外貨幣超發(fā)的綜合結(jié)果。美國(guó)核心通脹中最頑固的部分是核心服務(wù)價(jià)格，核心服務(wù)包含住房服務(wù)、主要是房租，和非住房服務(wù)兩大類。住房服務(wù)價(jià)格受美聯(lián)儲(chǔ)維持“足夠緊縮”的政策立場(chǎng)影響，2023年上半年大概率見頂回落。非住房服務(wù)價(jià)格主要受勞動(dòng)力成本上行的影響，涉及面更廣，粘性更強(qiáng)，決定了美國(guó)通脹的趨勢(shì)和波動(dòng)的中樞。美國(guó)經(jīng)驗(yàn)也顯示，通脹的中期趨勢(shì)取決于工資，工資又取決于失業(yè)缺口。2010年是美國(guó)“人口紅利”的頂峰，回落的過程將持續(xù)到2029年，美國(guó)至今仍有近500萬勞動(dòng)力缺口，工資漲幅較難以回到疫情前的平均水平（3-4%）。假設(shè)就業(yè)成本指數(shù)（ECI）漲幅穩(wěn)定在4%，隱含的整體CPI通脹約為3.6%。

2023年穩(wěn)增或由中央“加杠桿”主導(dǎo)，“準(zhǔn)財(cái)政”或成重要支持

金融界：您如何看待當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的挑戰(zhàn)？請(qǐng)您展望一下 2023 年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)？

趙偉：2023年，“非經(jīng)濟(jì)因素”干擾會(huì)顯著減弱，政治新起點(diǎn)下，或迎來新時(shí)代“朱格拉周期”啟動(dòng)。全年經(jīng)濟(jì)增速在5.5%左右，以內(nèi)需驅(qū)動(dòng)為主、外需拖累明顯；其中，制造業(yè)和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)、基建投資的實(shí)際推進(jìn)加快值得重點(diǎn)關(guān)注，地產(chǎn)鏈拖累減弱。具體來看：

2023年，穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力或由中央“加杠桿”主導(dǎo)，“準(zhǔn)財(cái)政”或成重要支持，政策“累積效應(yīng)”顯現(xiàn)、穩(wěn)增長(zhǎng)落地效果明顯改善。近年地方債務(wù)率抬升速度較快，2021年已超過100%的警戒線、2022年或進(jìn)一步超過120%，對(duì)地方加杠桿的空間和效力形成制約；2023年或轉(zhuǎn)向中央“加杠桿”主導(dǎo)，其中準(zhǔn)財(cái)政或成重要支持項(xiàng)。土地財(cái)政縮減等對(duì)2022年地方綜合財(cái)力拖累顯著，導(dǎo)致穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)際推進(jìn)效果受累。2023年拖累因素或出現(xiàn)改善，政策“累積效應(yīng)”體現(xiàn)。

“重基建輕地產(chǎn)”、基建投資“新舊兼?zhèn)洹?，仍將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要特征。基建投資或繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)基建中“交通運(yùn)輸”值得關(guān)注，新基建，更多體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)層面的支持。中性情景下，政策性、開發(fā)性金融工具可能增加1萬億元左右，與貸款、債券等配套融資，足以支持10%左右基建投資增長(zhǎng)、規(guī)模或接近16.5萬億元；結(jié)構(gòu)性工具重點(diǎn)支持的交通領(lǐng)域，或成為2023年的亮點(diǎn)。2023年，地產(chǎn)鏈條的拖累減弱，但大周期逆轉(zhuǎn)下，總體修復(fù)空間或相對(duì)有限。

疫后消費(fèi)修復(fù)是大勢(shì)所趨；出口增速下滑的幅度，或依然是被市場(chǎng)低估的。其中，2023年消費(fèi)預(yù)計(jì)全年增速7%，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或體現(xiàn)在社會(huì)集團(tuán)類消費(fèi)、高收入和中低收入群體的消費(fèi)等。對(duì)于出口而言，疫情前兩年，海外保需求、國(guó)內(nèi)保供給，導(dǎo)致中國(guó)出口份額顯著抬升；內(nèi)外能源價(jià)差拉大，中國(guó)的出口競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，保證了出口份額持續(xù)高位。以上兩個(gè)前提，分別在2022年3月后、8月后逐步打破。中性情景下，2023年預(yù)計(jì)全球出口增速0%、中國(guó)份額14.5%，對(duì)應(yīng)中國(guó)出口增速或下滑5.6%左右。

金融界：在全球經(jīng)濟(jì)下行的背景下，預(yù)計(jì) 2023 年我國(guó)經(jīng)濟(jì)將有哪些核心增長(zhǎng)點(diǎn)？

趙偉：制造業(yè)和消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)、基建投資的實(shí)際推進(jìn)加快值得重點(diǎn)關(guān)注。2022年，“留抵退稅”合計(jì)規(guī)模或超2.3萬億元，對(duì)中上游制造業(yè)支持尤為明顯；主要集中在2季度落地，一定程度緩解了疫情反復(fù)對(duì)企業(yè)帶來的沖擊。結(jié)構(gòu)性貨幣工具，為企業(yè)提供了更好的融資環(huán)境；疫后消費(fèi)修復(fù)大勢(shì)所趨，結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)或體現(xiàn)在社會(huì)集團(tuán)類消費(fèi)、高收入和中低收入群體的消費(fèi)等；基建投資或繼續(xù)維持兩位數(shù)增長(zhǎng)，傳統(tǒng)基建中“交通運(yùn)輸”值得關(guān)注，新基建，更多體現(xiàn)在對(duì)產(chǎn)業(yè)層面的支持。

財(cái)政“加力提效”需多重舉措優(yōu)化組合，結(jié)構(gòu)性貨幣工具或仍有增量空間

金融界：為進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，財(cái)政、貨幣政策應(yīng)具備哪些應(yīng)對(duì)之策？預(yù)計(jì)新一年人民幣匯率將呈現(xiàn)怎樣的走勢(shì)？

趙偉：①2023年財(cái)政發(fā)力的首要方向或是完善減稅降費(fèi)等政策。2022年減稅降費(fèi)及退稅緩稅等規(guī)模高達(dá)3.7萬，其中，留抵退稅力度超預(yù)期、達(dá)2.3萬億元；但近八成上市公司已于2022年完成累計(jì)留抵退稅，增值稅留抵退稅政策空間所剩不多。因此，2023年財(cái)政減稅降費(fèi)政策的重點(diǎn)可能在于對(duì)對(duì)稅收減免政策的延續(xù)和優(yōu)化。整體來看，2023年的減稅降費(fèi)方向重點(diǎn)可能有兩個(gè)方面，一是保護(hù)市場(chǎng)主體、促進(jìn)就業(yè)，針對(duì)中小微企業(yè)、創(chuàng)業(yè)就業(yè)等減稅緩稅，二是促進(jìn)投資、產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的，對(duì)制造業(yè)企業(yè)、科技型企業(yè)的投資和研發(fā)稅收的優(yōu)惠。

其次，2023年財(cái)政收入修復(fù)彈性有限下，財(cái)政“加力提效”需赤字、專項(xiàng)債與財(cái)政貼息等多重舉措優(yōu)化組合，共同提升財(cái)政支出力度。其中，赤字加碼或主由中央“加杠桿”，國(guó)債、“準(zhǔn)財(cái)政”延續(xù)發(fā)力及央國(guó)企承接加碼投資等方式均對(duì)廣義財(cái)政支出形成支撐；地方付息壓力攀升下，專項(xiàng)債額度分配或更加優(yōu)化且更注重使用效率；而財(cái)政貼息或可配合貨幣政策，精準(zhǔn)有力支持重點(diǎn)領(lǐng)域。

②“寬信用”加碼下，結(jié)構(gòu)性貨幣工具或仍有增量空間、引導(dǎo)資金流入實(shí)體。再貸款等結(jié)構(gòu)性工具在疏通信用傳導(dǎo)中作用明顯，帶動(dòng)相關(guān)行業(yè)貸款明顯增長(zhǎng)，例如單季度普惠小微貸款一度達(dá)1.54萬億元，2022年前三季度清潔能源貸款同比近乎翻番。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加快使用下，部分再貸款額度已經(jīng)用完；政策強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性貨幣政策要繼續(xù)做好‘加法’”下，后續(xù)或仍有增量空間。

③前期人民幣匯率的貶值壓力主要受強(qiáng)勢(shì)美元的影響。去年3月至10月間，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息，全球流動(dòng)性環(huán)境明顯收緊，加速了美元的回流；俄烏危機(jī)導(dǎo)致的能源漲價(jià)，對(duì)美、歐基本面產(chǎn)生了非對(duì)稱性影響，進(jìn)而對(duì)美元指數(shù)形成支撐；頻頻出現(xiàn)的地緣紛爭(zhēng)、疫情反復(fù)，也帶來了全球避險(xiǎn)情緒的上升。三方面因素下，美元大幅升值。疊加國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面惡化、中美脫鉤的擔(dān)憂，人民幣出現(xiàn)了快速貶值。

2023年來看，前期壓制人民幣的三方面因素均出現(xiàn)了邊際變化。1）美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期即將結(jié)束、能源危機(jī)邊際緩和，美元指數(shù)或?qū)②厔?shì)性回落；2）國(guó)內(nèi)防疫政策優(yōu)化，地產(chǎn)支持性政策頻出，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈緊迫性提升，或?qū)硇乱惠喺咭龑?dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資周期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好；3）美國(guó)中期選舉前民主黨政府主動(dòng)挑起外部摩擦以爭(zhēng)取更多選票，當(dāng)下美國(guó)中選落地，政治周期維度看中美關(guān)系也將邊際緩和。整體而言，人民幣兌美元將呈現(xiàn)升值態(tài)勢(shì)。

大環(huán)境“利股不利債”，四大利空或?qū)е?/strong>債市上半年階段性超調(diào)

金融界：2023 年我國(guó)資本市場(chǎng)將會(huì)有怎樣的表現(xiàn)？哪些領(lǐng)域值得關(guān)注？

2023年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)的過程中，有利資金風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升，大環(huán)境“利股不利債”；其中，股市或“先價(jià)值后成長(zhǎng)”、債市或存階段性超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。與2012年相近，當(dāng)下也存在增速換擋與周期因素“共振”導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)超調(diào)，股債性價(jià)比再次達(dá)到歷史極高水平；在隨后經(jīng)濟(jì)回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資產(chǎn)配置的天平是傾向股票的。需要留意，市場(chǎng)回歸基本面的過程中，盈利分化導(dǎo)致的市場(chǎng)表現(xiàn)分化，2013年表現(xiàn)為創(chuàng)業(yè)板持續(xù)走牛、滬深300震蕩走弱?？紤]2023年總量經(jīng)濟(jì)彈性有限、結(jié)構(gòu)亮點(diǎn)為主，或意味中短期依然是結(jié)構(gòu)性行情為主。

國(guó)內(nèi)債市2023年上半年風(fēng)險(xiǎn)集中，四大利空或?qū)е码A段性超調(diào)，10Y國(guó)債破3.3%概率較大、不排除破3.5%的可能，短期經(jīng)濟(jì)“二次探底”階段可借機(jī)調(diào)倉(cāng)、縮短久期。政策底夯實(shí)、經(jīng)濟(jì)底將現(xiàn)、流動(dòng)性環(huán)境逐步收斂等宏觀背景，或?qū)е?023年一二季度之交，債市面臨來自基本面的多重壓力。穩(wěn)增長(zhǎng)續(xù)力帶來的債券供給、資金波動(dòng)等，會(huì)階段性干擾交易行為，在市場(chǎng)“深度”惡化的背景下，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

領(lǐng)域上，三方面值得重點(diǎn)關(guān)注：1）重視產(chǎn)業(yè)政策對(duì)市場(chǎng)主線影響，自主可控?zé)o疑是最大的方向。特別重視那些產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共振的產(chǎn)業(yè)。比如：計(jì)算機(jī)、通信等；2）硅料降價(jià)驅(qū)動(dòng)組件價(jià)格下行，電站運(yùn)營(yíng)商儲(chǔ)能投資能力的提升，光伏儲(chǔ)能高景氣延續(xù)；3）隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退以及美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)為寬松，實(shí)際利率和美元指數(shù)或見頂回落，黃金價(jià)格或迎來中期上漲趨勢(shì)。

產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期

金融界：新的一年，一切會(huì)變好嗎？我們?cè)搶?duì) 2023 抱有怎樣的期待？

逆周期政策有效保護(hù)了企業(yè)報(bào)表：財(cái)政端“留抵退稅”、貨幣端“設(shè)備更新再貸款”等結(jié)構(gòu)性工具，對(duì)現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表起到良好保護(hù)作用。2022年，“留抵退稅”合計(jì)規(guī)?；虺?.3萬億元，對(duì)中上游制造業(yè)支持尤為明顯；主要集中在2季度落地，一定程度緩解了疫情反復(fù)對(duì)企業(yè)帶來的沖擊。結(jié)構(gòu)性貨幣工具，為企業(yè)提供了更好的融資環(huán)境，前三季度制造業(yè)貸款占比創(chuàng)新高至30%左右；其中，制造業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速30%左右、也明顯高于整體水平。

過往“朱格拉周期”核心驅(qū)動(dòng)主要來自需求端，如設(shè)備更新需求等，新時(shí)代“朱格拉”周期或帶有明顯供給端特色；制造業(yè)或?qū)⒊蔀?023年最值得關(guān)注的亮點(diǎn)之一。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈等緊迫性提升，或帶來新一輪產(chǎn)業(yè)投資周期。2022年3季度末啟用的“設(shè)備更新再貸款”等工具的“累積效應(yīng)”或在2023年加速體現(xiàn)、并形成更廣泛的支撐，開啟新時(shí)代“朱格拉周期”。市場(chǎng)同仁擔(dān)心出口增速下滑，對(duì)制造業(yè)投資形成明顯拖累，大可不必。

近幾年，制造業(yè)利潤(rùn)與投資的關(guān)系有所弱化，主要源于供給側(cè)政策引導(dǎo)重要性上升，政治周期新起點(diǎn)下，政策力度或進(jìn)一步加強(qiáng)。部分出口依賴度高的行業(yè)，在國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程加速過程中，資本開支或逆勢(shì)增長(zhǎng)。

本文源自金融界