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過去一個(gè)月，截至4月14日，債券產(chǎn)品和現(xiàn)金類產(chǎn)品均延續(xù)著平穩(wěn)的收益積累；其中，中波動(dòng)（中長(zhǎng)期純債基金）>中低波動(dòng)（短債基金）>低波動(dòng)（高等級(jí)同業(yè)存單基金）>現(xiàn)金管理類。中波動(dòng)進(jìn)階產(chǎn)品（可投股票和可轉(zhuǎn)債的債券基金）近一個(gè)月收益率較上個(gè)月由負(fù)轉(zhuǎn)正。
整體而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好由高到低的產(chǎn)品符合收益率從高到低的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，體現(xiàn)出雖然過去一個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)偏好小幅下行、略有波折，但風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)提升的方向不變。
對(duì)應(yīng)到指數(shù)上看，截至4月14日，債券資產(chǎn)優(yōu)于貨幣類資產(chǎn)，其中，長(zhǎng)期限債券繼續(xù)優(yōu)于中短期限債券，中短期限債券優(yōu)于同業(yè)存單和貨基可投債券指數(shù)。權(quán)益類資產(chǎn)，例如萬得全A和中證轉(zhuǎn)債，在3月下旬以來反彈上漲，帶動(dòng)固收+有階段性亮眼表現(xiàn)。
回顧來看，過去一個(gè)月，影響債市走勢(shì)三個(gè)因子（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、銀行間流動(dòng)性和信貸增長(zhǎng)）中，銀行間流動(dòng)性較預(yù)期要偏寬松，資金利率中樞穩(wěn)定，波動(dòng)不大，使得債市利率震蕩偏下行。資金趨于穩(wěn)定的背景下，票息收益趨穩(wěn)，也使得債券投資趨于穩(wěn)定。具體細(xì)分資產(chǎn)方面：
1、同業(yè)存單：利率下行
過去一個(gè)月，3個(gè)月期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行4bp， 截至4月14日絕對(duì)水平達(dá)到2.44%。1年期同業(yè)存單（AAA）利率累計(jì)下行9bp，截至14日，絕對(duì)水平達(dá)到2.63%，略低于1年期MLF利率（2.75%）。
（1）利率債方面：國(guó)債長(zhǎng)短期限利率震蕩下行。1年期國(guó)債利率歷經(jīng)了“下-上-下”的走勢(shì)，過去一個(gè)月累計(jì)下行7bp，截至14日絕對(duì)水平為2.21%；5年期國(guó)債利率震蕩為主，下行2bp，截至14日絕對(duì)水平為2.68%；10年期國(guó)債利率震蕩下行， 過去一月累計(jì)下行4bp，截至14日絕對(duì)水平為2.83%。結(jié)合來看，過去一個(gè)月利率曲線平坦化。10年國(guó)債-1年國(guó)債期限利差下行3bp，截至14日絕對(duì)水平為62bp。
過去一個(gè)月，上證綜指累計(jì)上漲2.3%，截至14日，指數(shù)點(diǎn)位為3338；滬深300指數(shù)累計(jì)上漲2.6%，指數(shù)點(diǎn)位為4092；創(chuàng)業(yè)板指數(shù)累計(jì)上漲3.9%，指數(shù)點(diǎn)位為2428。
1、同業(yè)存單：預(yù)計(jì)利率震蕩
預(yù)計(jì)同存利率偏震蕩，1Y同業(yè)存單（AAA）在1YMLF（2.75%）下方運(yùn)行，但下行空間不大，整體呈箱型震蕩。主要原因在于預(yù)計(jì)二季度信貸總量仍有支撐，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款有望保持高增，居民中長(zhǎng)期貸款環(huán)比有望回暖。
2、債券：預(yù)計(jì)短期利率震蕩，中期利率偏震蕩上行
（1）利率債：震蕩偏弱。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，二季度經(jīng)濟(jì)有望延續(xù)修復(fù)，不過市場(chǎng)對(duì)修復(fù)的強(qiáng)度仍有分歧。從方向上來說，經(jīng)濟(jì)修復(fù)對(duì)債券的影響仍偏利空，不過考慮到市場(chǎng)預(yù)期修復(fù)的斜率相對(duì)偏緩，對(duì)債券的利空程度有限。
銀行間流動(dòng)性方面，展望二季度，資金利率中樞有望繼續(xù)圍繞在政策利率附近波動(dòng)，跨過季末以后資金可能會(huì)偏松， 4月中旬遇上繳稅等因素，可能會(huì)階段性偏緊?？紤]到信貸仍在擴(kuò)張中，銀行對(duì)同存的發(fā)行需求仍可能維持在一定水平，預(yù)計(jì)1Y同業(yè)存單（AAA）利率可能在1YMLF利率下方運(yùn)行，但下行空間不大，整體呈箱型震蕩。
信貸市場(chǎng)方面，3月新增信貸繼續(xù)超預(yù)期，企業(yè)端和居民端分化有所收斂，企業(yè)貸款連超預(yù)期，居民貸款繼續(xù)改善，連續(xù)第二個(gè)月同比多增，中長(zhǎng)貸表現(xiàn)好于短貸。由于一季度信貸投放節(jié)奏較快，市場(chǎng)對(duì)二季度是否能保持有所疑慮，尤其是對(duì)居民抵押貸款的修復(fù)預(yù)期偏弱。不過考慮到一季度地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)不差，居民住房抵押貸款可能還會(huì)繼續(xù)修復(fù)，預(yù)計(jì)二季度信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)影響中性。
綜上，利率債市場(chǎng)未來受到經(jīng)濟(jì)基本面中性偏利空、銀行間流動(dòng)性中性，信貸擴(kuò)張中性的影響，預(yù)計(jì)二季度10年期國(guó)債利率震蕩為主，運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在2.85-3.0%，考慮到3月底，10年期國(guó)債利率已下行至2.85%附近，趨勢(shì)性下行空間有限，需要注意在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)階段性表現(xiàn)偏好以及4月下旬政策預(yù)期的干擾下，債券利率有階段性震蕩上行的風(fēng)險(xiǎn)；中期而言（6個(gè)月），經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)逐步向上，債券利率中樞會(huì)小幅抬升。
（2）信用債：信用利差震蕩。3月信用利差震蕩小幅下行，高評(píng)級(jí)信用利差震蕩為主，中低評(píng)級(jí)信用利差向下壓縮。展望后期，我們認(rèn)為信用利差繼續(xù)壓縮的空間相對(duì)有限，尤其是高評(píng)級(jí)信用利差，二季度貨幣趨穩(wěn)，但難有持續(xù)放松的空間，推動(dòng)信用利差向下壓縮的動(dòng)能不夠。中低評(píng)級(jí)信用利差可能還有一定空間，可觀的票息收益還會(huì)吸引投資者。中期而言，考慮到市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的轉(zhuǎn)變，利率整體呈底部向上走勢(shì)，信用利差仍可能是偏震蕩上行的走勢(shì)。
（3）金融債：高等級(jí)金融債信用利差震蕩下行?？紤]到利率短期內(nèi)窄幅震蕩，信用債供給相對(duì)不足，金融債配置需求相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)計(jì)高等級(jí)金融債仍是機(jī)構(gòu)配置的主流品種，金融債信用利差可能還有一段壓縮的空間。低等級(jí)的金融債表現(xiàn)可能依然偏弱，主要還是考慮到此前發(fā)布《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》的影響，導(dǎo)致整體配置需求偏弱。
（4）久期：偏中短久期。中、短久期較為適宜，拉至長(zhǎng)久期需要等待。
3、A股： 震蕩上行
A股當(dāng)前既沒有估值壓力，也沒有政策壓力和流動(dòng)性壓力，核心的錨是經(jīng)濟(jì)預(yù)期；預(yù)計(jì)在海外衰退的背景下，宏觀經(jīng)濟(jì)仍將溫和復(fù)蘇，A股大盤也將震蕩上行。點(diǎn)位空間上，今年經(jīng)濟(jì)修復(fù)的確定性明顯強(qiáng)于去年5-7月，今年上證指數(shù)的高點(diǎn)至少會(huì)高于去年7月的高點(diǎn)3425點(diǎn)。
（二）資管行業(yè)跟蹤及事件點(diǎn)評(píng)
1、4月初市場(chǎng)傳聞，公募債券型基金將按照監(jiān)管最新的指導(dǎo)意見，調(diào)整產(chǎn)品部分投資限制的要求，包括提高產(chǎn)品底層高信用等級(jí)債券的持倉(cāng)比例，以及對(duì)債券投資杠桿率的使用增加限制條件。這一監(jiān)管動(dòng)態(tài)的變化，在2月以來新獲批發(fā)行的2只中長(zhǎng)期債券基金的招募說明書中得到了印證。
點(diǎn)評(píng)：本次對(duì)公募債券型基金信用債的投資限制，體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)降低債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露和增進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)化解的關(guān)注。具體來看：第一，限制中低信用等級(jí)的投資比例。要求產(chǎn)品投資AA+級(jí)信用債的規(guī)模不能超過總信用債規(guī)模的20%（此前為50%），其余均需投向AAA級(jí)信用債。第二，限制開放式債券基金信用債的杠桿比例，只有AAA信用債才可使用杠桿且杠桿率不得高于120%（此前為140%）。調(diào)整后，不僅限制杠桿率上限，也對(duì)質(zhì)押券的評(píng)級(jí)進(jìn)行限制。
短期對(duì)產(chǎn)品和市場(chǎng)影響都不大。在監(jiān)管落地的過程中實(shí)施“新老劃斷”，只有新發(fā)基金才需按照最新要求實(shí)施，已成立的老基金不受影響。中期來看，可能會(huì)影響到債券基金收益率和促進(jìn)創(chuàng)新債券型基金的發(fā)展。一方面，債券基金底層信用債投向的安全性將提高，也意味著采用信用債策略的產(chǎn)品收益率和波動(dòng)率可能下降，對(duì)個(gè)人投資者直接配置的吸引力降低，這類債基的機(jī)構(gòu)投資者比例將繼續(xù)集中。另一方面，對(duì)于AA+及以下評(píng)級(jí)的高收益信用債，私募基金和券商資管或?qū)⒊蔀橹苯油顿Y的主要參與者，要投資高收益?zhèn)耐顿Y，可能需通過例如高收益?zhèn)笖?shù)型產(chǎn)品間接參與，這有利于債券指數(shù)基金的創(chuàng)新和發(fā)展、豐富債券產(chǎn)品投資策略，有助于進(jìn)一步區(qū)分不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。
2、REITs市場(chǎng)在政策支持、發(fā)行人和底層資產(chǎn)拓寬多樣性、發(fā)行提速等因素的催化下，今年REITs將步入快速發(fā)展通道中，參照美國(guó)固收+產(chǎn)品發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，REITs成為固收+策略中可做“加法”的新資產(chǎn)方向的趨勢(shì)，將逐步明朗。
點(diǎn)評(píng)：2022年以來，多部門在REITs擴(kuò)募、投資者結(jié)構(gòu)、稅收優(yōu)惠、試點(diǎn)范圍等方向陸續(xù)出臺(tái)重要政策，推進(jìn)REITs常態(tài)化發(fā)行工作，為REITs發(fā)展提供支持。受益于此，REITs的底層資產(chǎn)的覆蓋面拓寬，有望從目前已有的產(chǎn)業(yè)園、倉(cāng)儲(chǔ)物流、保障性租賃住房等，覆蓋至新能源、水利、新基建等領(lǐng)域，并且去年底監(jiān)管首次提及要對(duì)市場(chǎng)化長(zhǎng)租房及商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域展開研究，預(yù)計(jì)后續(xù)公募REITs獲批的種類將多樣化發(fā)展。市場(chǎng)預(yù)計(jì)在常態(tài)化發(fā)行趨勢(shì)下，2023年發(fā)行的公募REITs可能會(huì)在30只以上，較2021、2022年上市產(chǎn)品數(shù)量（分別為11、13只）大幅提升。一級(jí)市場(chǎng)方面，REITs發(fā)行首日漲幅平均較高（少部分破發(fā)），2021、2022、2023年REITs上市首日平均漲跌幅分別為9.1%、17.1%、8.6%，市場(chǎng)認(rèn)可率較高，一級(jí)打新機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。二級(jí)市場(chǎng)方面，REITs基于穩(wěn)定可預(yù)期的現(xiàn)金流，通過獲取流動(dòng)性溢價(jià)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)品種的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，獲得投資回報(bào)，兼具股性和債性，能起到大類資產(chǎn)配置分散風(fēng)險(xiǎn)的作用。未來隨著市場(chǎng)擴(kuò)容，REITs有望成為固收+策略中一種新的資產(chǎn)配置方向。
目前少數(shù)銀行理財(cái)及專戶理財(cái)已創(chuàng)設(shè)并推出固收+REITs的創(chuàng)新型的固收產(chǎn)品，前期REITs儲(chǔ)備項(xiàng)目豐富的管理人將受益。
市場(chǎng)層面，從債市方向、股債比較、債券久期三方面進(jìn)行展望：
（1）從中期來看，經(jīng)濟(jì)的修復(fù)具備連續(xù)性，復(fù)蘇慣性未被打破，不應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)過度悲觀，維持債市震蕩的判斷。
展望來看，由一季度信用債信用利差快速壓縮帶來中波動(dòng)、中低波動(dòng)產(chǎn)品收益率快速積累的蜜月期已過，信用債的信用利差繼續(xù)壓縮動(dòng)能不足，利率債的利率下行空間有限，中波動(dòng)產(chǎn)品后續(xù)收益增長(zhǎng)速度或?qū)②吘彙?/p>
（2）維持全年權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比優(yōu)于債券資產(chǎn)的判斷不變，所以中期維度，中波動(dòng)進(jìn)階產(chǎn)品（固收+）的吸引力仍然好于中波動(dòng)及以下的純債型產(chǎn)品。但預(yù)計(jì)權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)格板塊輪動(dòng)將加快，因此中波動(dòng)進(jìn)階產(chǎn)品的凈值表現(xiàn)可能會(huì)比較顛簸。
（3）債券久期用來衡量債券價(jià)格變動(dòng)對(duì)利率變化的敏感度；債券的期限越長(zhǎng)則久期越大，債券價(jià)格對(duì)利率波動(dòng)就更敏感，風(fēng)險(xiǎn)越大；久期越短，債券價(jià)格波動(dòng)越小，風(fēng)險(xiǎn)越小。
債市對(duì)利空消息較為鈍化，部分固收產(chǎn)品的投資將對(duì)信用資質(zhì)較好的債券拉長(zhǎng)久期。也即是在投資運(yùn)作過程中調(diào)整持券結(jié)構(gòu)，賣掉信用利差壓縮至較低分位的短期限債券，切換至高等級(jí)中等期限債券，但預(yù)計(jì)也不會(huì)投資過長(zhǎng)期限的債券。因此，反映到產(chǎn)品上，短期內(nèi)因?yàn)榈讓觽闷诶L(zhǎng)，產(chǎn)品收益率增長(zhǎng)速度加快，但考慮到二季度之后市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)斜率的分歧有望縮小，拉久期可能是短期行為，中長(zhǎng)期限債券產(chǎn)品的收益增長(zhǎng)更多還是依賴于票息收入，資本利得收益增厚幅度下降，但短期內(nèi)大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)也不大。中長(zhǎng)期限債券產(chǎn)品的收益增速或?qū)⒑投虃a(chǎn)品逐漸趨同。
對(duì)于低波、中低波動(dòng)產(chǎn)品（無權(quán)益敞口、存款為主/無權(quán)益敞口、純債短久期），例如同業(yè)存單基金、短債基金、短債型理財(cái)，預(yù)計(jì)整體平穩(wěn)。
對(duì)于中波產(chǎn)品（有少量權(quán)益敞口、純債中長(zhǎng)久期），例如中長(zhǎng)期純債基金、期限匹配策略銀行理財(cái)、含權(quán)益較少的固收+產(chǎn)品等，凈值增長(zhǎng)速度將放緩，如做配置，需要做好資金投資期限的區(qū)分。
對(duì)于中波進(jìn)階產(chǎn)品（含權(quán)益較多的固收+（不超過20%）），是可獲取今年權(quán)益資產(chǎn)潛在上漲增額收益的順周期投資品類，可以順著風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的方向，逢低增配固收+。
提供三種固收型產(chǎn)品的配置思路：
1、對(duì)于流動(dòng)性管理的投資者，現(xiàn)金類≈低波動(dòng)>中低波動(dòng)。建議優(yōu)選穩(wěn)健低波策略產(chǎn)品。
2、對(duì)于波動(dòng)承受意愿不高的穩(wěn)健型投資者，中低波動(dòng)≈低波動(dòng)>中波動(dòng)>中波動(dòng)進(jìn)階。建議優(yōu)選期限匹配策略產(chǎn)品。
3、對(duì)于有波動(dòng)承受意愿的穩(wěn)健進(jìn)階投資者，中波動(dòng)進(jìn)階>中低波動(dòng)≈低波動(dòng)>中波動(dòng)。建議優(yōu)選固收+策略下的以下幾種細(xì)分策略產(chǎn)品，如結(jié)構(gòu)性理財(cái)、高股息策略產(chǎn)品、固收+Reits等。
