01 債券市場(chǎng)正發(fā)生積極的變化

最近一段時(shí)間，債券市場(chǎng)調(diào)整的幅度很大，主要是因?yàn)橐咔檎邇?yōu)化，房地產(chǎn)刺激政策和與此帶來(lái)的理財(cái)贖回對(duì)債券市場(chǎng)形成的負(fù)向反饋三個(gè)方面的原因。不過(guò)，伴隨著利率的不斷上升，我們認(rèn)為債券市場(chǎng)正發(fā)生著積極的變化，未來(lái)或可以更樂(lè)觀一些。

（1）市場(chǎng)從炒政策放松的預(yù)期，將過(guò)渡到看政策落地后的現(xiàn)實(shí)效果。

從房地產(chǎn)刺激政策看，不可否認(rèn)，出臺(tái)的三支箭，都利于緩和房企流動(dòng)性壓力，保證房企保交樓。但是否能真正的刺激居民購(gòu)房的需求，還存在較大的不確定性。就目前現(xiàn)實(shí)的數(shù)據(jù)看，購(gòu)房需求還很低迷。而且我們認(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)的趨勢(shì)性很強(qiáng)，在目前居民預(yù)期悲觀的情況下，銷(xiāo)售端的下行或是必然的趨勢(shì)。

從疫情防控措施較大看，目前已經(jīng)是全面放開(kāi)。后期需要觀察放開(kāi)后，疫情的變化趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)的變化趨勢(shì)。從國(guó)外成熟的經(jīng)驗(yàn)看，放開(kāi)后的半年時(shí)間，疫情會(huì)有明顯的反復(fù)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也依然會(huì)存在較大的沖擊。另外，目前經(jīng)濟(jì)的下行壓力，疫情的反反復(fù)復(fù)是原因之一，其他方面也存在一定的影響，例如債務(wù)壓力大，房地產(chǎn)下行周期，外需減弱等等。所以，疫情防控政策的優(yōu)化，并不能帶來(lái)短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的明顯改善。

實(shí)際上，最近幾個(gè)交易日，我們陸續(xù)在微信公眾號(hào)上做了幾次調(diào)研，從結(jié)果看：未來(lái)愿意繼續(xù)做核酸的人和不愿意的人占比是5：5；未來(lái)愿意消費(fèi)和不敢消費(fèi)的人的占比也基本是5：5。包括網(wǎng)絡(luò)上，也有很多類似的調(diào)研，結(jié)果都顯示，即使疫情防控政策優(yōu)化，居民對(duì)疫情的忌憚和消費(fèi)意愿不強(qiáng)，仍是現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題。

因此，不管是房地產(chǎn)刺激還是疫情防控政策的放松，從炒政策的角度看，確實(shí)帶來(lái)了債券利率的明顯反彈。不過(guò)，這個(gè)階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)更需要關(guān)注的是現(xiàn)實(shí)的房地產(chǎn)情況和經(jīng)濟(jì)情況，我們對(duì)此并不樂(lè)觀，所以一旦市場(chǎng)關(guān)注到現(xiàn)實(shí)的情況，對(duì)債券市場(chǎng)則又會(huì)形成支撐。

之前房地產(chǎn)和疫情放松相關(guān)股票都漲幅較大，而最近當(dāng)刺激政策落地和疫情防控政策全面放松后，相關(guān)股票反而出現(xiàn)回落。實(shí)際上，從股市表現(xiàn)看，也體現(xiàn)了市場(chǎng)從炒政策放松預(yù)期到炒現(xiàn)實(shí)的過(guò)渡。也就是說(shuō)，如果炒政策預(yù)期，相對(duì)樂(lè)觀；如果回到現(xiàn)實(shí)，又不那么樂(lè)觀。

（2）銀行理財(cái)贖回壓力或仍大，但辯證的看，贖回的壓力越大，或許孕育著利率債的更大的機(jī)會(huì)。

邏輯上講，銀行理財(cái)?shù)内H回壓力來(lái)自于上述2個(gè)方面政策刺激和放松對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊，債券市場(chǎng)下跌后引發(fā)了銀行理財(cái)贖回的踩踏，并進(jìn)一步放大債券市場(chǎng)下跌的速度。目前看，還沒(méi)有任何證據(jù)證明贖回已經(jīng)減弱，客觀的說(shuō)，也沒(méi)有任何指標(biāo)可以提前的預(yù)測(cè)未來(lái)的贖回壓力。但是辯證的看：

第一，贖回壓力也不會(huì)一直持續(xù)，市場(chǎng)有自我調(diào)節(jié)的機(jī)制。例如從股票基金為例，股市下跌導(dǎo)致凈值虧損，基民開(kāi)始贖回；股市繼續(xù)大幅下跌到了一定程度，基金明顯虧損，基民只能選擇“躺平”，這個(gè)時(shí)候反而不會(huì)贖回了；股市反彈，凈值回到1，基民再度贖回。

第二，對(duì)利率和信用債而言，贖回帶來(lái)的結(jié)果還是差別很大。我們一直強(qiáng)調(diào)，銀行理財(cái)贖回后，這部分資金不太可能都去股市，可能多數(shù)去存款。這個(gè)變化，等于是銀行自營(yíng)資金多了，理財(cái)資金少了。那么極端的看，銀行理財(cái)贖回的時(shí)候，對(duì)利率和信用債都存在沖擊，但贖回的越大，意味著未來(lái)投向利率債的資金越多和投向信用債的資金越少。所以，即使考慮到銀行理財(cái)贖回壓力還在，但是對(duì)利率債并不用過(guò)于悲觀。

（3）海外市場(chǎng)衰退交易日趨明朗，這一點(diǎn)未來(lái)還會(huì)影響國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)。

最近債券市場(chǎng)的焦點(diǎn)主要集中在國(guó)內(nèi)的因素，對(duì)海外市場(chǎng)關(guān)注不多，而海外市場(chǎng)的衰退交易的趨勢(shì)已經(jīng)非常明朗。

首先，美國(guó)的通脹水平還沒(méi)有明顯的回落，這就意味著fed未來(lái)仍要持續(xù)下降，而恰恰是持續(xù)加息并且讓高利率維持更久時(shí)間，反而是強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

其次，從具體的宏觀數(shù)據(jù)看，海外市場(chǎng)的PMI，訂單，房地產(chǎn)相關(guān)數(shù)據(jù)均出現(xiàn)持續(xù)的回落，這表明市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)開(kāi)始過(guò)渡到宏觀數(shù)據(jù)的開(kāi)始回落。未來(lái)，伴隨著宏觀數(shù)據(jù)的回落，會(huì)繼續(xù)強(qiáng)化全球經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期。

最后，從股市，商品和債券市場(chǎng)的表現(xiàn)看，衰退交易初現(xiàn)端倪。美股繼續(xù)下跌，商品例如油價(jià)已經(jīng)跌回到2021年末的水平，美債10年利率從高位的4.2回落到3.5，10-2的倒掛程度也更為明顯。

海外經(jīng)濟(jì)的衰退預(yù)期，一方面會(huì)影響到外需對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，同時(shí)也會(huì)拉低后期國(guó)內(nèi)的通脹水平；另外，金融市場(chǎng)方面，美債利率的回落降低了人民幣貶值的壓力，支撐了中國(guó)國(guó)債的相對(duì)價(jià)值。

回到債券市場(chǎng)，此前的房地產(chǎn)刺激和疫情管控政策的優(yōu)化，帶來(lái)了債券利率的上行，銀行理財(cái)隨之出現(xiàn)的贖回壓力則加劇了債券利率的上行。最近利率上行到相對(duì)高位，逐步具有配置價(jià)值后，我們也是提示可以逐步的買(mǎi)入，只是要保持緩慢的速度。這幾天伴隨著市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)逐步從關(guān)注政策放松到關(guān)注現(xiàn)實(shí)的情況，而現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)依然較差，雖然還不確定贖回對(duì)市場(chǎng)的沖擊是否還會(huì)延續(xù)，但考慮到贖回對(duì)利率債是短空長(zhǎng)多，我們認(rèn)為未來(lái)利率債的利率逐步靠近高點(diǎn)的概率越來(lái)越大。因此，這個(gè)階段可以加快配置的速度，更為積極的買(mǎi)入。

02 11月通脹預(yù)測(cè)：CPI持續(xù)回落，PPI維持負(fù)增

實(shí)習(xí)生馮彥寧對(duì)此部分有貢獻(xiàn)。

數(shù)據(jù)回顧：10月CPI同比上漲2.1%，環(huán)比0.1%；PPI同比下降1.3%，環(huán)比0.2%。

（一）CPI方面，高頻數(shù)據(jù)顯示，11月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格漲跌趨勢(shì)有所分化，雞蛋、水果價(jià)格上漲，豬肉、蔬菜價(jià)格回落。11月雞蛋價(jià)格延續(xù)上漲趨勢(shì)，平均批發(fā)價(jià)格月環(huán)比0.25%，但漲幅已經(jīng)收窄（前值5.62%）；受天氣轉(zhuǎn)冷影響，水果價(jià)格由跌轉(zhuǎn)漲，7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果批發(fā)價(jià)格月環(huán)比2.94%，但后續(xù)隨著冬季水果逐步上市，價(jià)格預(yù)計(jì)震蕩走弱。11月豬肉、蔬菜價(jià)格有所下跌，兩者對(duì)CPI食品項(xiàng)負(fù)向拉動(dòng)。其中，疫情影響下蔬菜需求端走弱，且市場(chǎng)供應(yīng)充沛， 11月蔬菜批發(fā)價(jià)格大幅下降12.01%；豬肉價(jià)格國(guó)慶沖高后也出現(xiàn)回落，疊加部分省市仍在有序進(jìn)行豬肉儲(chǔ)備投放，豬肉批發(fā)價(jià)格月環(huán)比為-1.92%；除此之外，11月糧油批發(fā)價(jià)格200指數(shù)也小幅下滑，綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)11月CPI食品環(huán)比約為-1.0%。

11月非食品高頻數(shù)據(jù)顯示，國(guó)際原油價(jià)格降溫明顯，布倫特原油與WTI原油月環(huán)比分別為-1.78%和-3.27%，且11月國(guó)內(nèi)疫情持續(xù)發(fā)散，11月23日全國(guó)當(dāng)日新增與無(wú)癥狀人數(shù)創(chuàng)今年以來(lái)新高，部分地區(qū)實(shí)施管控，對(duì)跨區(qū)域人員流動(dòng)加強(qiáng)管理，預(yù)計(jì)CPI交通通信分項(xiàng)依然較弱，但當(dāng)前疫情防控措施不斷優(yōu)化，落地檢等防控措施已經(jīng)被取消，往后看交通出行有恢復(fù)空間。與此同時(shí)，疫情影響下消費(fèi)場(chǎng)景受限，線下娛樂(lè)消費(fèi)與服務(wù)消費(fèi)也明顯受挫，11月全國(guó)電影票房與觀影人次環(huán)比分別下跌72.61%和下跌70.41%，服裝消費(fèi)預(yù)計(jì)也有所下滑；整體而言非食品或出現(xiàn)回落，11月非食品CPI環(huán)比約為-0.1%；綜上，預(yù)計(jì)11月CPI環(huán)比為-0.3%，同比約為1.5%。

（二）PPI方面，11月國(guó)際油價(jià)回落，能源價(jià)格也有所下行，11月50種重要生產(chǎn)資料市場(chǎng)價(jià)格的監(jiān)測(cè)顯示，與11月平均價(jià)格相比，15種產(chǎn)品價(jià)格上漲，35種產(chǎn)品價(jià)格下跌。其中，硫酸（98%）漲幅最大，較11月上漲13.9%，主要為前期持續(xù)下跌后觸底反彈；液化天然氣LNG領(lǐng)跌，11月累計(jì)跌幅為20.32%，受保供政策影響，LNG市場(chǎng)供應(yīng)平穩(wěn)，目前天氣轉(zhuǎn)冷但需求抬升存在滯后現(xiàn)象，當(dāng)前價(jià)格處于低位。

從生產(chǎn)資料種類上看，11月價(jià)格多數(shù)下跌；其中，黑色金屬、煤炭和林產(chǎn)品全線下跌，各類煤炭?jī)r(jià)格11月平均下跌超6%，焦炭（準(zhǔn)一級(jí)冶金焦）下跌8.5%。除此之外，化工產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格也明顯下跌，平均跌幅約為5.9%，液堿（32%）、石油苯（工業(yè)級(jí)）、滌綸長(zhǎng)絲（POY150D/48F）跌幅均超10%。11月平均價(jià)格有所上行的種類只有色金屬和非金屬建材，且漲幅均僅在0.5%左右。整體來(lái)說(shuō)，11月生產(chǎn)資料價(jià)格表現(xiàn)較弱，通過(guò)使用PPI全部工業(yè)品環(huán)比對(duì)生產(chǎn)資料價(jià)格指數(shù)回歸，預(yù)計(jì)11月PPI環(huán)比約為0%，同比-1.3%，與上月持平。

03 周四策略回顧

關(guān)注理財(cái)贖回情緒的修復(fù)：華創(chuàng)投顧部債市早盤(pán)策略（2022-12-8）

【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周三臨近歐美央行加息，投資者擔(dān)憂衰退迫近，俄烏地緣局勢(shì)打擊風(fēng)險(xiǎn)偏好，道指收平，標(biāo)普500指數(shù)跌0.19%，納斯達(dá)克跌0.51%。到美股收盤(pán)時(shí)，美國(guó)10年期國(guó)債收益率到3.42%，日內(nèi)降約11個(gè)基點(diǎn)。兩年期美債收益率到4.26%，日內(nèi)降近11個(gè)基點(diǎn)。美元指數(shù)跌0.35%報(bào)105.2，離岸人民幣兌美元漲192個(gè)基點(diǎn)報(bào)6.96。

海外方面：（1）俄羅斯總統(tǒng)普京在公民社會(huì)與人權(quán)委員會(huì)的會(huì)議上表示，核戰(zhàn)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步上升，俄羅斯將核武器看作自衛(wèi)的工具，是用來(lái)反擊的武器。已經(jīng)完成動(dòng)員30萬(wàn)人，沒(méi)有必要繼續(xù)進(jìn)行動(dòng)員。（2）繼高盛和摩根大通的CEO之后，花旗CEO也警告，美國(guó)將在明年下半年陷入衰退，歐洲國(guó)家可能需要一些年才能在被能源危機(jī)的打擊后復(fù)蘇。

國(guó)內(nèi)方面：（1）12月7日，聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制綜合組發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化落實(shí)新冠肺炎疫情防控措施的通知，不再對(duì)跨地區(qū)流動(dòng)人員查驗(yàn)核酸檢測(cè)陰性證明和健康碼，不再開(kāi)展落地檢。消息發(fā)布后，攜程平臺(tái)上的機(jī)票瞬時(shí)搜索量猛增160%，其中，春節(jié)前夕（臘月二十五-除夕）的機(jī)票搜索量暴漲至三年以來(lái)最高點(diǎn)。（2）多地根據(jù)疫情防控的“新十條”修改當(dāng)?shù)胤揽卣?。上海市進(jìn)一步優(yōu)化調(diào)整疫情防控措施：來(lái)滬返滬人員抵滬后不再實(shí)施“落地檢”“三天三檢”和“第5天進(jìn)行1次核酸檢測(cè)”；未開(kāi)展“落地檢”“三天三檢”的，不再對(duì)其“隨申碼”賦黃碼。重慶：對(duì)現(xiàn)行防控措施與“新十條”不一致的不再執(zhí)行。

今日關(guān)注：

（1）理財(cái)贖回情況。債券下跌-理財(cái)贖回-債券補(bǔ)跌，后面這一段鏈條是偏離實(shí)際價(jià)值的超跌，這一部分的下跌應(yīng)該會(huì)得到修復(fù)，只不過(guò)時(shí)間上并不確定。由于理財(cái)贖回后資金大概率會(huì)流到存款，對(duì)利率債的修復(fù)可能更快。關(guān)注是否會(huì)有監(jiān)管介入加快穩(wěn)定理財(cái)市場(chǎng)，因?yàn)槔碡?cái)贖回給信用債帶來(lái)的波動(dòng)已經(jīng)影響到了一級(jí)發(fā)行。

（2）微觀人員活動(dòng)情況。新十條公布，對(duì)隔離和跨區(qū)域人員流動(dòng)限制都有了放松，一部分人可能由于擔(dān)心感染活動(dòng)更加謹(jǐn)慎，另一部分人可能由于限制的放松而立即增加了旅游工作出行計(jì)劃，這在后續(xù)出行相關(guān)的高頻數(shù)據(jù)中需要密切觀察。預(yù)計(jì)由于前者的活動(dòng)可能較之前較為嚴(yán)格的封控階段變化不大，后一部分人的增量出行需求會(huì)首先體現(xiàn)。不過(guò)市場(chǎng)對(duì)防控政策的優(yōu)化而進(jìn)行的調(diào)整，其實(shí)本身就反應(yīng)了一部分對(duì)人員流動(dòng)修復(fù)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，需要關(guān)注后續(xù)現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的變化。

昨日三大主要矛盾在一天內(nèi)盡數(shù)顯現(xiàn)：防控政策的進(jìn)一步優(yōu)化、政治局會(huì)議（穩(wěn)增長(zhǎng)）、理財(cái)贖回問(wèn)題。前兩者由于未超市場(chǎng)預(yù)期，有利空落地的邏輯，理財(cái)贖回存在監(jiān)管介入平穩(wěn)的可能性，故而三者對(duì)昨日利率債利率整體形成了一定向下的合力。往后看，①防控政策的變化可能交易充分，后續(xù)需要關(guān)注現(xiàn)實(shí)中人員流動(dòng)等變化；②政治局會(huì)議為中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)，但仍有更多細(xì)節(jié)會(huì)在后續(xù)會(huì)議中體現(xiàn)，關(guān)注消費(fèi)和投資方面擴(kuò)內(nèi)需的可能政策；③理財(cái)贖回可能存在修復(fù)。關(guān)注經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議落地和理財(cái)贖回緩和可能給債市帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)，但整體還難以趨勢(shì)性做多。

利率債情緒修復(fù)行情：華創(chuàng)投顧部債市午盤(pán)策略（2022-12-8）

【華創(chuàng)投顧部市場(chǎng)跟蹤】周四上午各期限利率多數(shù)下行，220019下行1bp至1.90%，220208下行1.25bp至2.8275%，下行邏輯是防控政策利空落地+理財(cái)贖回問(wèn)題著手解決。央行早盤(pán)逆回購(gòu)?fù)斗?0億元，凈回籠80億元，上午資金面均衡。股市方面，上證指數(shù)午盤(pán)漲0.14%，地產(chǎn)股走強(qiáng)，銀行、券商午前異動(dòng)。

消息方面，（1）被問(wèn)及新冠肺炎是否應(yīng)當(dāng)回歸乙類管理，中國(guó)工程院院士張伯禮表示，新冠肺炎回歸乙類管理的條件日趨成熟，但降級(jí)管控的舉措是疫情防控的重大調(diào)整，應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、走小步不停步，適時(shí)有序作出調(diào)整。（2）國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南。居家治療人員應(yīng)當(dāng)每天早、晚各進(jìn)行1次體溫測(cè)量和自我健康監(jiān)測(cè)，如出現(xiàn)發(fā)熱、咳嗽等癥狀，可進(jìn)行對(duì)癥處置或口服藥治療。結(jié)束居家治療的條件為，如居家治療人員癥狀明顯好轉(zhuǎn)或無(wú)明顯癥狀，自測(cè)抗原陰性并且連續(xù)兩次新冠病毒核酸檢測(cè)Ct值≥35（兩次檢測(cè)間隔大于24小時(shí)），可結(jié)束居家治療，恢復(fù)正常生活和外出。

午后關(guān)注：

（1）理財(cái)贖回問(wèn)題的進(jìn)展。預(yù)計(jì)理財(cái)贖回問(wèn)題會(huì)有所解決，因?yàn)檫@畢竟不利于市場(chǎng)穩(wěn)定和一級(jí)融資。在上一輪理財(cái)贖回中央行加大了短期流動(dòng)性投放，目前資金寬松，流動(dòng)性投放并無(wú)作用，需采取其他有效措施。理財(cái)贖回的負(fù)反饋還有望進(jìn)一步緩解。

（2）下午3點(diǎn)的國(guó)務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制發(fā)布會(huì)。目前市場(chǎng)對(duì)防控政策轉(zhuǎn)變已經(jīng)交易充分，預(yù)計(jì)該會(huì)議不會(huì)有太大影響。結(jié)合上午國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)新冠病毒感染者居家治療指南，會(huì)議內(nèi)容可能主要圍繞居家治療指南。

（3）股市情況，股債蹺蹺板可能邊際擾動(dòng)。

短期關(guān)注債市情緒在利空落地和理財(cái)贖回問(wèn)題緩解帶來(lái)的修復(fù)，預(yù)計(jì)可以帶來(lái)階段性機(jī)會(huì)，中長(zhǎng)期來(lái)看，還要警惕更多穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力和微觀主體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的恢復(fù)情況。

朱德健 SAC：S0360622080006

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