持續(xù)一周的債市調(diào)整，讓機構(gòu)和投資者驚魂未定。除了8萬億規(guī)模的債基遭遇罕見的收益回撤，規(guī)模高達28萬億的銀行理財子亦成為這波債市大跌“受傷最重”的機構(gòu)。不過，在央行連續(xù)兩日公開市場放量的支撐之下，17日債基和理財產(chǎn)品的凈值回撤已有顯著放緩的勢頭。

在凈值化轉(zhuǎn)型基本完成的今天，理財產(chǎn)品的凈值曲線要跟隨市場波動，這被認為是本次債市大跌從債基向理財產(chǎn)品迅速傳導(dǎo)的重要原因。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至11月16日，在3萬只理財產(chǎn)品當(dāng)中，已經(jīng)有三分之一最近一周出現(xiàn)負收益。但實際上，理財產(chǎn)品破凈或收益回撤已經(jīng)不是第一次，今年3月和9月均出現(xiàn)不同程度的破凈潮，只是規(guī)模和速度均遜于本次回調(diào)。那為何這一次影響如此之大？筆者認為，市場和機構(gòu)至少有三點教訓(xùn)需要復(fù)盤和反思。

首先，本輪債市的調(diào)整轉(zhuǎn)向有跡可循，并非完全突然。11月11日開始的債市逆轉(zhuǎn)，目前公認的原因是利率上升、疫情防控和地產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變等多重因素集中釋放，造成債市崩塌式下跌，機構(gòu)交易出現(xiàn)踩踏現(xiàn)象。但事實上，由于流動性充裕，10月份已經(jīng)出現(xiàn)1.3％的7天利率明顯倒掛于2.0％的政策利率的情況，利率彼時就開始呈現(xiàn)低位靜待反彈的態(tài)勢。

10月下旬資金利率開始逐步回升，并于11月上旬回歸到政策利率附近，但期間機構(gòu)錯失逐步減倉的機會。筆者認為，這與市場普遍“沉迷”于年初以來寬松的貨幣政策，在一定程度上失去對政策的敏感性不無關(guān)系。特別值得一提的是，11月16日公布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告明確提及要預(yù)防通脹風(fēng)險，而此前多數(shù)機構(gòu)卻一直沉浸在央行應(yīng)該防通縮而降準降息的預(yù)期之中。

其次，從目前從機構(gòu)內(nèi)部反饋的信息來看，規(guī)?；己撕褪找媛士己艘彩怯绊懟鸾?jīng)理果斷操作的背后原因。據(jù)筆者了解，10月中旬市場利率開始逐步上升之時，有的機構(gòu)其實已意識到風(fēng)險苗頭，但出于年底維持一定考核規(guī)模的動機，基金經(jīng)理不太愿意主動和迅速減倉。一方面是持倉體量巨大，船大難掉頭的事實；另一方面則基于寬松預(yù)期，并沒有意識到后續(xù)的風(fēng)險會如此巨大。不僅如此，當(dāng)11月11日，市場出現(xiàn)集中拋售或者恐慌情緒蔓延之后，收益率考核又讓基金經(jīng)理為保持收益率指標，加速調(diào)節(jié)倉位和結(jié)構(gòu)，進而發(fā)生踩踏狀況。

這正是成也規(guī)模，敗也規(guī)模。市場波動是常態(tài)，長期單邊走勢本身就是風(fēng)險積聚的過程，在本輪債市風(fēng)險集中釋放之后，機構(gòu)亦應(yīng)當(dāng)及時梳理調(diào)整，重新認識債市風(fēng)險和集中度問題。

最后，理財子規(guī)模的迅速擴張，與其主動管理能力的不匹配，也是需要反思的地方。近幾年來銀行理財子橫空出世，在短期內(nèi)沖上20多萬億規(guī)模，與母行的渠道資源密不可分，而工農(nóng)中建交、郵儲招行興業(yè)等前十名理財子的規(guī)模已經(jīng)占到18萬億。在資管新規(guī)轉(zhuǎn)型的催促下，理財子背負擴產(chǎn)品、沖規(guī)模的任務(wù)，以便短期內(nèi)銜接吸收到期的非標理財產(chǎn)品，因此，成立初期便將規(guī)模作為最重要的考核指標。

但從本次事件來看，理財子對大量委外資金的贖回，無疑是市場踩踏加劇的重要一環(huán)。以理財子的資金體量而言，持續(xù)買入基金會放大債牛行情，但集中贖回也會倍增基金的流動性風(fēng)險。這其中的難題何解？筆者認為，在理財子跑馬圈地擴充規(guī)模的沖動難以遏制情況下，其主動管理能力的建設(shè)必須進一步加速才行，否則“更大規(guī)模—更多委外資金—更強反饋鏈條”的循環(huán)是難以根除的。

本文源自財聯(lián)社