一、市場(chǎng)回顧（2023.4.17-2023.4.23）

資金面：上周雖然央行小量續(xù)作MLF并逆回購(gòu)凈投放，但受繳稅走款影響，資金利率整體上行。

利率債：一級(jí)方面，上周利率債（含地方債）發(fā)行量大幅下降3223.32億元至1896.71億元；凈融資額也大幅下降5837.56億元至-2877.77億元。二級(jí)方面，上周股市反復(fù)對(duì)債市形成擾動(dòng)，而經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖然大超預(yù)期，但債市反而走出利空出盡的邏輯，不過(guò)全周來(lái)看市場(chǎng)整體波動(dòng)不大。

信用債：一級(jí)方面，上周信用債共發(fā)行3970.16億元，環(huán)比大幅上升，由于到期量增加，凈融資環(huán)比下降，為508.87億元；結(jié)構(gòu)上，產(chǎn)業(yè)債凈融資-28.37億元，城投債凈融資537.24億元。二級(jí)市場(chǎng)：在錢(qián)多邏輯下信用債上周繼續(xù)下行，理財(cái)配置力量很強(qiáng)，上周周度凈買(mǎi)入信用債規(guī)模達(dá)到年內(nèi)最高，而理財(cái)資金集中在短端導(dǎo)致1年期信用利差分位數(shù)處所有期限中最低位置，普遍在15%以下。

可轉(zhuǎn)債：上周股市整體下跌，其中萬(wàn)得全A下跌2.5%，上證指數(shù)下跌1.11%，深圳成指下跌2.96%，創(chuàng)業(yè)板指下跌3.6%，從行業(yè)來(lái)看，漲幅較高的轉(zhuǎn)債板塊主要來(lái)自家電、煤炭、銀行及通信等行業(yè)，整體上漲2%-3%，跌幅較多的行業(yè)主要為電子、計(jì)算機(jī)、美容護(hù)理和社會(huì)服務(wù)等行業(yè)，整體下跌4%-6%。上周中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.23%，轉(zhuǎn)債估值小幅提升，轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率整體上行1.53%，純債溢價(jià)率下行2.83%，分類(lèi)別各平價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率結(jié)構(gòu)分化，高價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率壓縮，中低價(jià)轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價(jià)率上行。

二、策略展望

宏觀及利率債方面，近兩周債市情緒始終偏強(qiáng)，原因主要有兩點(diǎn)：一是隨著部分高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱，市場(chǎng)已經(jīng)從1-2月的“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”轉(zhuǎn)換為“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)、弱預(yù)期”；二是央行降準(zhǔn)加持續(xù)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)公開(kāi)市場(chǎng)加量，市場(chǎng)判斷流動(dòng)性將維持寬松；三是3月以來(lái)城商、保險(xiǎn)等配置力量在加強(qiáng)，理財(cái)子和基金也呈現(xiàn)凈買(mǎi)入，對(duì)債市形成支撐。打破當(dāng)前窄幅震蕩區(qū)間的關(guān)鍵因素也與之對(duì)應(yīng)：一是經(jīng)濟(jì)弱預(yù)期被證偽；二是央行開(kāi)始收緊流動(dòng)性打擊資金空轉(zhuǎn)和高杠桿，這兩種情況下債市如果出現(xiàn)回調(diào)，配置盤(pán)也會(huì)重新觀望等待介入時(shí)點(diǎn)。目前來(lái)看，一方面，雖然旅游出行等消費(fèi)恢復(fù)情況較好，但地產(chǎn)、汽車(chē)在4月整體偏弱，“弱預(yù)期”將持續(xù)；另一方面，從央行的表態(tài)和公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看還是比較呵護(hù)資金面的，而且經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇中，在國(guó)內(nèi)沒(méi)有通脹壓力的情況下，央行沒(méi)必要貿(mào)然收緊貨幣。因此對(duì)債市而言，當(dāng)前投資者觀望情緒較濃，短期震蕩格局較難打破，1-3年的國(guó)開(kāi)債和農(nóng)發(fā)債從期限利差和歷史分位數(shù)來(lái)看性?xún)r(jià)比相對(duì)較好。

資金面，隨著月末臨近，預(yù)計(jì)跨月資金仍將在政策利率上方，但央行或?qū)⒊掷m(xù)凈投放呵護(hù)資金面，流動(dòng)性整體無(wú)憂(yōu)。

信用債方面，在信用債慣性和買(mǎi)盤(pán)力量較強(qiáng)的情況下（風(fēng)險(xiǎn)偏好低+資金空轉(zhuǎn)），信用債仍有機(jī)會(huì)，但隨著信用債安全墊越來(lái)越薄，需要尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

（1）持續(xù)推薦短久期城投、產(chǎn)業(yè)挖掘收益。

（2）高等級(jí)二永性?xún)r(jià)比不高，僅比資產(chǎn)荒高出20bp，而中低評(píng)級(jí)二永信用利差很高，1年期、3年期、5年期AA永續(xù)債比資產(chǎn)荒時(shí)期高出50bp左右，可以深度研究尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

（3）券商次級(jí)債，2年期AA+、AA高出資產(chǎn)荒時(shí)期30bp以上，可以關(guān)注券商次級(jí)債利差壓縮。

轉(zhuǎn)債方面，轉(zhuǎn)債估值目前到了相對(duì)高分位數(shù)，短期蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)增加，也很難靠拉升轉(zhuǎn)股溢價(jià)率提估值的方式賺取受益。但股票市場(chǎng)目前估值仍然不高，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)雖然不牢固但弱復(fù)蘇的趨勢(shì)依然明確。2022年Q4大部分企業(yè)受疫情影響完成了業(yè)績(jī)減值，業(yè)績(jī)逐季改善，整體A股上漲基礎(chǔ)還在，轉(zhuǎn)債受益于正股驅(qū)動(dòng)仍積極可為，弱復(fù)蘇下增量資金有限，轉(zhuǎn)債在估值、行業(yè)之間輪動(dòng)效應(yīng)明顯。轉(zhuǎn)債策略應(yīng)適當(dāng)調(diào)倉(cāng)還手，加快輪動(dòng)，從結(jié)構(gòu)上看，一方面，關(guān)注AI擴(kuò)散方向、下行周期接近尾聲以及AI+應(yīng)用對(duì)于硬件端的需求提升帶來(lái)的電子半導(dǎo)體投資機(jī)會(huì)；另一方面，當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注度及估值都較低的行業(yè)或有反彈機(jī)會(huì)，如化工，新能源，食品飲料，及醫(yī)藥等行業(yè)。

三、重點(diǎn)訊息

1. 中國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度“成績(jī)單”重磅發(fā)布，GDP同比增長(zhǎng)4.5%，超出市場(chǎng)預(yù)期的4%，環(huán)比為增長(zhǎng)2.2%。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人付凌暉表示，考慮到去年二季度受疫情影響基數(shù)較低，今年二季度經(jīng)濟(jì)增速可能比一季度明顯加快；隨著基數(shù)升高，三、四季度增速會(huì)有所回落。另外，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有出現(xiàn)通縮，下階段也不會(huì)出現(xiàn)通縮。數(shù)據(jù)還顯示，一季度我國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.1%，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3%；3月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比大幅增長(zhǎng)10.6%，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.9%。

2. 財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，今年一季度，全國(guó)一般公共預(yù)算收入為6.23萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)0.5%；全國(guó)一般公共預(yù)算支出為6.79萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)6.8%?？鄢厥庖蛩赜绊懞?，一季度收入增長(zhǎng)3%，1、2、3月份分別增長(zhǎng)1%、4%、6%，呈回穩(wěn)向上態(tài)勢(shì)。2023年安排中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支付100625億元，增長(zhǎng)3.6%。

3. 國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)一季度居民人均可支配收入10870元，比上年名義增長(zhǎng)5.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)3.8%。一季度，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率平均值為5.5%，比上年四季度下降0.1個(gè)百分點(diǎn)。3月份，全國(guó)城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.3%，環(huán)比下降0.3個(gè)百分點(diǎn)。

4. 美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書(shū)：近幾周整體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化不大；在本報(bào)告所述期間，盡管價(jià)格上漲速度似乎正在放緩，但總體價(jià)格水平仍呈溫和上升趨勢(shì)；一些轄區(qū)的報(bào)告指出，由于不確定性增加和對(duì)流動(dòng)性的擔(dān)憂(yōu)，銀行收緊了信貸標(biāo)準(zhǔn)。大多數(shù)轄區(qū)報(bào)告非金融服務(wù)的需求和銷(xiāo)售保持穩(wěn)定或增長(zhǎng)。近幾周農(nóng)業(yè)狀況基本保持不變，而能源市場(chǎng)則出現(xiàn)疲軟。

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