【興證固收.利率】債市負(fù)債端穩(wěn)定嗎？

作者：興證固收研究 來源： 頭條號(hào) 87105/04

投資要點(diǎn)春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個(gè)位置，部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動(dòng)，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險(xiǎn)加大。本文從央行和債市增量資金2個(gè)維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到

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投資要點(diǎn)

春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個(gè)位置，部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動(dòng)，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險(xiǎn)加大。本文從央行和債市增量資金2個(gè)維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。

央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到維穩(wěn)資金面

2022年4月-8月，市場(chǎng)利率明顯低于政策利率。2022年下半年，央行逐漸引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，對(duì)債市投資者而言這一過程可以認(rèn)為是資金面收緊的過程。

今年以來，從央行行為來看，央行維穩(wěn)資金面的意圖較為明顯（MLF超量續(xù)作+超預(yù)期降準(zhǔn)+OMO削峰填谷）。從央行角度，DR007大概率圍繞政策利率波動(dòng)，雖然R007在部分時(shí)點(diǎn)（月末、稅期等）波動(dòng)可能放大，但資金利率中樞大概率無明顯上行風(fēng)險(xiǎn)。

債市增量資金：從理財(cái)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟y行、保險(xiǎn)為主

2021年6月-2022年6月，理財(cái)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但其負(fù)債端久期偏短且風(fēng)險(xiǎn)偏好較為保守，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)容易引發(fā)理財(cái)負(fù)債不穩(wěn)的問題。今年以來，理財(cái)負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但增量資金流入并不明顯，理財(cái)買債行為相對(duì)保守，主要配置一年以內(nèi)的債券類資產(chǎn)。

2022年11月以來，居民資金回歸表內(nèi)，銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)獲得增量資金，今年以來銀行/保險(xiǎn)買債力量不弱。居民購買銀行存款和保險(xiǎn)的回報(bào)不受銀行/保險(xiǎn)資產(chǎn)端收益變化的影響，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動(dòng)-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低，債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升。

綜上所述，當(dāng)前債市的負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控：一方面央行維穩(wěn)資金面，資金利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。另一方面，居民資金從理財(cái)流向銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，居民獲取的收益相對(duì)固定，使得債市再一次出現(xiàn)類似2022年11月的負(fù)債贖回潮的可能性明顯降低，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

債市短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)端利率債的保護(hù)墊和性價(jià)比不高，信用優(yōu)于利率，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。

后續(xù)債市需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1）若后續(xù)股市出現(xiàn)明顯的賺錢效應(yīng)，居民資金可能流入股市，這會(huì)造成債市資金的分流。2）基本面明顯好轉(zhuǎn)，銀行面臨的信貸需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，可能會(huì)對(duì)債券類資產(chǎn)形成替代效應(yīng)。3）若股市無大行情，基本面延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，隨著債券牛市的持續(xù)，估值到一定位置可能引發(fā)市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整，但由于負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，調(diào)整的幅度可能不大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

報(bào)告正文

興證固收?qǐng)F(tuán)隊(duì)近期市場(chǎng)主要觀點(diǎn)回顧

2023年4月6日《風(fēng)險(xiǎn)可控，信用仍優(yōu)于利率——債券市場(chǎng)4月展望》——市場(chǎng)杠桿較高，但長(zhǎng)端交易并不算擁擠，信用債短端交易擁擠。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)矛盾突出、高息優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)缺乏，債券回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)可控。利率債買盤力量有支撐，但收益率下行最大的阻礙可能在于賠率不足。壓利差成為金融機(jī)構(gòu)的主要選擇，信用債可能仍是最優(yōu)選擇，繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。信用債結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒延續(xù)，當(dāng)前收益率在3.5%以上的相對(duì)優(yōu)資質(zhì)傳統(tǒng)信用債和金融次級(jí)債或?qū)⒗^續(xù)受到追逐。

2023年4月10日《再談流動(dòng)性分層》——往后看，4-5月可能擾動(dòng)資金面的因素包括：1）稅期前后、跨月前資金面可能仍有波動(dòng)。2）債市杠桿高位運(yùn)行，也可能會(huì)放大資金面的波動(dòng)。但是，DR007中樞穩(wěn)定意味著資金面波動(dòng)整體可控，R007可能階段性面臨壓力，投資者的體驗(yàn)可能不佳，但流動(dòng)性分層可能不是長(zhǎng)期性的問題。短期內(nèi)資金利率中樞大概率維持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的格局，當(dāng)前交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)為配置盤在場(chǎng)、交易盤進(jìn)場(chǎng)的趨勢(shì)，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化。債市小牛行情可能仍能持續(xù)一段時(shí)間。從券種而言，信用債優(yōu)于利率債，利率債中現(xiàn)券優(yōu)于期貨。

2023年4月17日《觀察資金擁擠度的四個(gè)視角》——總體來看，資金擁擠度見頂快速回落這一信號(hào)的出現(xiàn)往往出現(xiàn)在債市回調(diào)之前，或債市回調(diào)的初期，對(duì)于利率債、信用債、二級(jí)資本債等市場(chǎng)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)均具有不錯(cuò)的指示意義。3月末4月初資金擁擠度明顯回升，隨后出現(xiàn)見頂回落趨勢(shì)。缺乏基本面和政策面配合下當(dāng)前資金擁擠度狀況并不必然意味著債市即將出現(xiàn)回調(diào)。但至少反映資金利率中樞并未系統(tǒng)性下行，回購成交規(guī)模的持續(xù)上行會(huì)導(dǎo)致債市脆弱性和敏感度持續(xù)提升，投資者應(yīng)警惕部分超預(yù)期因素對(duì)于債券市場(chǎng)潛在的負(fù)面影響（如金融監(jiān)管加劇、央行貨幣政策寬松程度不及預(yù)期等）。

春節(jié)后以來，債市走出小牛市行情。但行情演繹到現(xiàn)在這個(gè)位置，利率債期限利差偏窄，長(zhǎng)端利率債收益率進(jìn)一步下行的空間也較為有限。部分投資者擔(dān)憂若債市負(fù)債端出現(xiàn)波動(dòng)，可能導(dǎo)致債市風(fēng)險(xiǎn)加大。本文從央行和債市增量資金2個(gè)維度討論債市負(fù)債端的穩(wěn)定性，以期為投資者提供一定參考。

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央行：從引導(dǎo)資金利率回歸政策利率到維穩(wěn)資金面

2022年4月-8月，市場(chǎng)利率明顯低于政策利率。2022年下半年，央行逐漸引導(dǎo)資金利率回歸政策利率，對(duì)債市投資者而言這一過程可以認(rèn)為是資金面收緊的過程。

今年以來，從央行行為來看，央行維穩(wěn)資金面的意圖較為明顯。1）年初資金利率已回歸政策利率，央行2022年4季度貨政報(bào)告重提“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，即資金利率中樞大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不高。2）從央行的操作來看，2022年12月以來，央行MLF均是超量續(xù)作的，且3月份超預(yù)期降準(zhǔn)為銀行提供低成本長(zhǎng)期資金，同時(shí)日常OMO也有明顯的“削峰填谷”特征，說明央行意圖維持較為穩(wěn)定的流動(dòng)性環(huán)境，為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)和高質(zhì)量發(fā)展的中期目標(biāo)提供支撐。

從央行角度，DR007大概率圍繞政策利率波動(dòng)，雖然R007在部分時(shí)點(diǎn)（月末、稅期等）波動(dòng)可能放大，但資金利率中樞大概率無明顯上行風(fēng)險(xiǎn)。

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債市增量資金：從理財(cái)為主轉(zhuǎn)變?yōu)橐糟y行、保險(xiǎn)為主

2021年6月-2022年6月，理財(cái)規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但其負(fù)債端久期偏短且風(fēng)險(xiǎn)偏好較為保守，資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)容易引發(fā)理財(cái)負(fù)債不穩(wěn)的問題。今年以來，理財(cái)負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但增量資金流入并不明顯。

理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債端：居民為主，風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，產(chǎn)品期限不長(zhǎng)但凈值化改造基本完成。2021年6月-2022年6月，理財(cái)規(guī)模增長(zhǎng)了約3.35萬億元。理財(cái)產(chǎn)品負(fù)債端主要是居民投資者，風(fēng)險(xiǎn)承受能力偏弱，同時(shí)2022年理財(cái)凈值化改造接近完成，這意味著資產(chǎn)端的波動(dòng)會(huì)更及時(shí)地反映在理財(cái)產(chǎn)品的凈值上，對(duì)居民持有理財(cái)?shù)氖找娈a(chǎn)生直接影響。而理財(cái)產(chǎn)品的期限一般不長(zhǎng)，截止2022年底，理財(cái)產(chǎn)品中開放式產(chǎn)品約占82.71%，其中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品約占開放式產(chǎn)品的38.3%。

理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端：2022年1-10月理財(cái)產(chǎn)品在資產(chǎn)端較為普遍的行為是通過加杠桿和拉久期增厚收益。政金債明顯增持1年以上品種，2022年4-10月回購市場(chǎng)凈融入規(guī)模也維持高位。

理財(cái)?shù)倪@一資產(chǎn)負(fù)債特征使得在市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，凈值回撤容易演變成“負(fù)債端贖回-資產(chǎn)端被迫賣資產(chǎn)”的負(fù)反饋。

今年以來，理財(cái)負(fù)債端逐漸穩(wěn)定，但也尚未出現(xiàn)大量資金流入理財(cái)?shù)默F(xiàn)象。資產(chǎn)端而言，今年理財(cái)買債行為相對(duì)保守，主要配置一年以內(nèi)的債券類資產(chǎn)，期限錯(cuò)配幅度降低，但這也意味著理財(cái)收益率降低，對(duì)居民的吸引力弱化。今年以來，理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)主要配置同業(yè)存單、短融/超短融等短久期資產(chǎn)，政金債的配置期限也主要為1年以內(nèi)。

2022年11月以來，居民資金回歸表內(nèi)，銀行和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)獲得增量資金，今年以來銀行/保險(xiǎn)買債力量不弱。居民購買銀行存款和保險(xiǎn)的回報(bào)不受銀行/保險(xiǎn)資產(chǎn)端收益變化的影響，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動(dòng)-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低，債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升。

居民資金流入銀行和保險(xiǎn)，演變?yōu)殂y行和保險(xiǎn)負(fù)債端期限較長(zhǎng)、成本相對(duì)固定的負(fù)債，居民獲得的回報(bào)不受銀行/保險(xiǎn)資產(chǎn)端收益變化的影響。2022年11月-2023年3月，銀行體系新增居民存款達(dá)15萬億元，遠(yuǎn)超往年同期水平。今年以來，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保費(fèi)收入增速也明顯提升。居民資金流入銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可以獲取相對(duì)固定的回報(bào)（若居民資金存入銀行則主要是獲取存款利率，若購買保險(xiǎn)則保險(xiǎn)合同可能存在有效保險(xiǎn)金額按某一確定的復(fù)利遞增的條款，相當(dāng)于固定收益率）。這一回報(bào)不隨著銀行/保險(xiǎn)資產(chǎn)端收益的變化而波動(dòng)。居民購買保險(xiǎn)和銀行存款的期限一般較長(zhǎng)，居民購買保險(xiǎn)（以壽險(xiǎn)為例）期限一般會(huì)明顯長(zhǎng)于理財(cái)產(chǎn)品的最低持有期，配置銀行存款則更偏好定期存款，其中中資全國(guó)性中小機(jī)構(gòu)個(gè)人存款中超過60%為定期存款。

對(duì)債市而言，銀行和保險(xiǎn)是典型的配置機(jī)構(gòu)，增量資金流入配置機(jī)構(gòu)+實(shí)體自發(fā)性融資需求不強(qiáng)使得銀行/保險(xiǎn)買債的力量可能不弱。保費(fèi)高增背景下，保險(xiǎn)大概率會(huì)加大債券類資產(chǎn)的配置。銀行則由于當(dāng)前實(shí)體自發(fā)性融資需求尚未明顯改善，面臨的貸款需求偏弱（尤其是中小銀行），進(jìn)而加大債券類資產(chǎn)的配置（詳見《農(nóng)商行還會(huì)積極買債嗎？_20230313》）。今年以來，利率債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行情況較好，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)在二級(jí)市場(chǎng)配債也較為積極（當(dāng)然4月配債力度有邊際下降，但仍維持凈買入）。

銀行和保險(xiǎn)的資產(chǎn)負(fù)債特征使得當(dāng)債市出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，居民獲得的回報(bào)大概率不受影響，贖回資金的可能性不高。債市負(fù)債端的穩(wěn)定性相較于2022年明顯提升，再一次出現(xiàn)“資產(chǎn)端波動(dòng)-負(fù)債端大規(guī)模贖回”的可能性正在降低。

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債市負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債券牛市繼續(xù)

綜上所述，當(dāng)前債市的負(fù)債端穩(wěn)定性可能好于2022年，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控：一方面央行維穩(wěn)資金面，資金利率大幅上行的風(fēng)險(xiǎn)不大。另一方面，居民資金從理財(cái)流向銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，居民獲取的收益相對(duì)固定，使得債市再一次出現(xiàn)類似2022年11月的負(fù)債贖回潮的可能性明顯降低，債市的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。

債市短期面臨的風(fēng)險(xiǎn)不大，但長(zhǎng)端利率債的保護(hù)墊和性價(jià)比不高，信用優(yōu)于利率，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。短期內(nèi)資金利率中樞大概率維持穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持弱復(fù)蘇的格局，交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化。債市小牛行情可能仍能持續(xù)一段時(shí)間。但利率曲線較為平坦，做多長(zhǎng)端利率債性價(jià)比不高。做多信用債可能仍是最優(yōu)選擇，推薦投資者繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機(jī)會(huì)。

后續(xù)債市需要關(guān)注的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1）若后續(xù)股市出現(xiàn)明顯的賺錢效應(yīng)，居民資金可能流入股市，這會(huì)造成債市資金的分流。2）基本面明顯好轉(zhuǎn)，銀行面臨的信貸需求出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性改善，可能會(huì)對(duì)債券類資產(chǎn)形成替代效應(yīng)。3）若股市無大行情，基本面延續(xù)弱復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)，隨著債券牛市的持續(xù)，估值到一定位置可能引發(fā)市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)整，但由于負(fù)債端相對(duì)穩(wěn)定，調(diào)整的幅度可能不大。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

分析師聲明

注：文中報(bào)告依據(jù)興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院已公開發(fā)布研究報(bào)告，具體報(bào)告內(nèi)容及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示等詳見完整版報(bào)告。

證券研究報(bào)告：《【興證固收.利率】債市負(fù)債端穩(wěn)定嗎？_20230424》

對(duì)外發(fā)布時(shí)間：2023年4月24日

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本報(bào)告分析師：

黃偉平 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190514080003

左大勇 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190516070005

徐 琳 SAC執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0190521010003

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在法律許可的情況下，興業(yè)證券股份有限公司可能會(huì)持有本報(bào)告中提及公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，也可能為這些公司提供或爭(zhēng)取提供投資銀行業(yè)務(wù)服務(wù)。因此，投資者應(yīng)當(dāng)考慮到興業(yè)證券股份有限公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。

（2）投資評(píng)級(jí)說明

報(bào)告中投資建議所涉及的評(píng)級(jí)分為股票評(píng)級(jí)和行業(yè)評(píng)級(jí)（另有說明的除外）。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為報(bào)告發(fā)布日后的12個(gè)月內(nèi)公司股價(jià)（或行業(yè)指數(shù)）相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)的漲跌幅，其中：A股市場(chǎng)以滬深300指數(shù)為基準(zhǔn)；新三板市場(chǎng)以三板成指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。

行業(yè)評(píng)級(jí)：推薦-相對(duì)表現(xiàn)優(yōu)于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)；中性-相對(duì)表現(xiàn)與同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)持平；回避-相對(duì)表現(xiàn)弱于同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)。

股票評(píng)級(jí)：買入-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅大于15%；增持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在5%～15%之間；中性-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅在-5%～5%之間；減持-相對(duì)同期相關(guān)證券市場(chǎng)代表性指數(shù)漲幅小于-5%；無評(píng)級(jí)-由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預(yù)見結(jié)果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評(píng)級(jí)。

（3）免責(zé)聲明

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本平臺(tái)所載內(nèi)容和意見僅供參考，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他興業(yè)證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會(huì)議紀(jì)要等僅代表其本人或其所在機(jī)構(gòu)之觀點(diǎn)），亦不構(gòu)成任何保證，接收人不應(yīng)單純依靠本資料的信息而取代自身的獨(dú)立判斷，應(yīng)自主做出投資決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《證券期貨投資者適當(dāng)性管理辦法》，本平臺(tái)內(nèi)容僅供興業(yè)證券股份有限公司客戶中的專業(yè)投資者使用，若您并非專業(yè)投資者，為保證服務(wù)質(zhì)量、控制投資風(fēng)險(xiǎn)，請(qǐng)勿訂閱或轉(zhuǎn)載本平臺(tái)中的信息，本資料難以設(shè)置訪問權(quán)限，若給您造成不便，還請(qǐng)見諒。在任何情況下，作者及作者所在團(tuán)隊(duì)、興業(yè)證券股份有限公司不對(duì)任何人因使用本平臺(tái)中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。

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