36705/09
宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖近期，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預(yù)期回暖，市場情緒有所改善。3月份以來，雖然十年期國債收益率小幅下行，但整體仍處于上升通道。后續(xù)投資者需繼續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)表現(xiàn)。
圖為十年期活躍券基差持續(xù)回落3月份以來，市場對“強刺激”的期盼落空，復(fù)蘇預(yù)期再次下修，帶動利率進一步回落。但具體看，十年期國債收益率從月初的2.92％回落至2.86％左右，下行幅度較小，且相較于年初仍屬于上行，說明全年行情在復(fù)蘇基調(diào)下演繹這一主邏輯并未改變。筆者認(rèn)為，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預(yù)期將再度回暖。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，2—3月期債市場的強勢表現(xiàn)與宏觀基本面關(guān)系不大，更多是“技術(shù)上”的原因，后續(xù)市場邏輯將回歸基本面。與現(xiàn)券利率的窄幅波動不同，期貨市場過去兩個月的表現(xiàn)相當(dāng)強勢。理論上講，國債期貨的價格等于可交割券凈價與“期貨價格和轉(zhuǎn)換因子的乘積”之差，對于買入基差或正套交易來說，由于現(xiàn)券持有過程中會帶來利息收入，基差往往大于0。因此投資者習(xí)慣于在基差的基礎(chǔ)上減去現(xiàn)券的持有收益，剩下的部分稱為凈基差，凈基差也會被國債期貨合約中的期權(quán)價值以及短期情緒等難以量化的市場因素影響。如果把對凈基差的理解代入基差的計算公式，即期貨價格=（現(xiàn)券凈價-持有收益-其他擾動因素-期權(quán)價值）/CF。因此，如果忽略短期項擾動，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)券價格及利息收入穩(wěn)定時，隨著時間的推移，期權(quán)價值的回落必然帶動期貨價格上行。此外，從基差水平來說，前期過高的基差也需要一個契機向中樞回歸。所以，經(jīng)過兩個月的基差回落，筆者認(rèn)為后續(xù)期貨的定價邏輯將更多向基本面及現(xiàn)券利率回歸。從近期的市場行情可以看出，期債價格的上行勢頭明顯放緩，并且出現(xiàn)了一定程度的回落，這一方面是由于基差收斂已經(jīng)到位，另一方面在于市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)改善，特別是3月全國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布之后。從數(shù)據(jù)看，3月我國官方制造業(yè)PMI為51.9％，預(yù)期51.6％，前值52.6％；非制造業(yè)PMI為58.2％，預(yù)期55.0％，前值56.3％。制造業(yè)、商務(wù)活動指數(shù)全面超預(yù)期，PMI作為景氣度環(huán)比數(shù)據(jù)，對市場預(yù)期有明顯影響。分項中有兩個方面值得關(guān)注，一是需求端，新訂單、新出口訂單指數(shù)分別錄得53.6％、50.4％，可能會產(chǎn)生預(yù)期差。此前市場對今年外需的判斷普遍偏悲觀，原因在于海外經(jīng)濟體衰退以及去年的高基數(shù)，但前兩個月物價就業(yè)數(shù)據(jù)依舊展現(xiàn)出了較強的韌性，同時海外銀行業(yè)事件后美聯(lián)儲被動擴表，一定程度上會轉(zhuǎn)換成通脹的黏性。當(dāng)然，全年出口壓力較大這一事實依然存在，但下行斜率可能存在一定的預(yù)期差，PMI需求特別是新出口訂單停留在擴張區(qū)間可驗證這一觀點。二是原材料、產(chǎn)成品庫存的回落傳遞出樂觀信號。從理論上說，在復(fù)蘇階段，隨著經(jīng)營環(huán)境以及市場預(yù)期的改善，企業(yè)會逐漸擴大資本開支（對應(yīng)信貸擴張），增加產(chǎn)能，同時會伴隨需求端的同步改善。從庫存周期的視角可以看到，工業(yè)企業(yè)處于從主動去庫到主動補庫再到被動去庫的切換中。今年年初以來，庫存指標(biāo)持續(xù)回升，2月工業(yè)企業(yè)庫存同比增速10.7％，較前值明顯回升，但最新的PMI數(shù)據(jù)中，庫存指標(biāo)再度回落，這是積極的信號。
圖為PMI延續(xù)強勢表現(xiàn)綜上，不論從市場表現(xiàn)還是從多家機構(gòu)的觀點看，近期市場情緒都出現(xiàn)了一定程度的改善。這一方面在于前期預(yù)期調(diào)整已經(jīng)到位，基差水平充分收斂，另一方面，更重要的是數(shù)據(jù)端對復(fù)蘇連續(xù)性的支撐。從庫存及信貸相關(guān)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，企業(yè)生產(chǎn)擴張與需求回暖這一邏輯正在得到驗證，同時部門流轉(zhuǎn)也較為順暢。后續(xù)投資者需繼續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)表現(xiàn)，若預(yù)期持續(xù)改善，期債市場將振蕩回落。（作者單位：南華期貨）本文源自期貨日報
圖為十年期活躍券基差持續(xù)回落3月份以來，市場對“強刺激”的期盼落空，復(fù)蘇預(yù)期再次下修，帶動利率進一步回落。但具體看，十年期國債收益率從月初的2.92％回落至2.86％左右，下行幅度較小，且相較于年初仍屬于上行，說明全年行情在復(fù)蘇基調(diào)下演繹這一主邏輯并未改變。筆者認(rèn)為，隨著數(shù)據(jù)端的持續(xù)改善，宏觀預(yù)期將再度回暖。通過分析可以發(fā)現(xiàn)，2—3月期債市場的強勢表現(xiàn)與宏觀基本面關(guān)系不大，更多是“技術(shù)上”的原因，后續(xù)市場邏輯將回歸基本面。與現(xiàn)券利率的窄幅波動不同，期貨市場過去兩個月的表現(xiàn)相當(dāng)強勢。理論上講，國債期貨的價格等于可交割券凈價與“期貨價格和轉(zhuǎn)換因子的乘積”之差，對于買入基差或正套交易來說，由于現(xiàn)券持有過程中會帶來利息收入，基差往往大于0。因此投資者習(xí)慣于在基差的基礎(chǔ)上減去現(xiàn)券的持有收益，剩下的部分稱為凈基差，凈基差也會被國債期貨合約中的期權(quán)價值以及短期情緒等難以量化的市場因素影響。如果把對凈基差的理解代入基差的計算公式，即期貨價格=（現(xiàn)券凈價-持有收益-其他擾動因素-期權(quán)價值）/CF。因此，如果忽略短期項擾動，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)現(xiàn)券價格及利息收入穩(wěn)定時，隨著時間的推移，期權(quán)價值的回落必然帶動期貨價格上行。此外，從基差水平來說，前期過高的基差也需要一個契機向中樞回歸。所以，經(jīng)過兩個月的基差回落，筆者認(rèn)為后續(xù)期貨的定價邏輯將更多向基本面及現(xiàn)券利率回歸。從近期的市場行情可以看出，期債價格的上行勢頭明顯放緩，并且出現(xiàn)了一定程度的回落，這一方面是由于基差收斂已經(jīng)到位，另一方面在于市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期出現(xiàn)改善，特別是3月全國制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)公布之后。從數(shù)據(jù)看，3月我國官方制造業(yè)PMI為51.9％，預(yù)期51.6％，前值52.6％；非制造業(yè)PMI為58.2％，預(yù)期55.0％，前值56.3％。制造業(yè)、商務(wù)活動指數(shù)全面超預(yù)期，PMI作為景氣度環(huán)比數(shù)據(jù)，對市場預(yù)期有明顯影響。分項中有兩個方面值得關(guān)注，一是需求端，新訂單、新出口訂單指數(shù)分別錄得53.6％、50.4％，可能會產(chǎn)生預(yù)期差。此前市場對今年外需的判斷普遍偏悲觀，原因在于海外經(jīng)濟體衰退以及去年的高基數(shù)，但前兩個月物價就業(yè)數(shù)據(jù)依舊展現(xiàn)出了較強的韌性，同時海外銀行業(yè)事件后美聯(lián)儲被動擴表，一定程度上會轉(zhuǎn)換成通脹的黏性。當(dāng)然，全年出口壓力較大這一事實依然存在，但下行斜率可能存在一定的預(yù)期差，PMI需求特別是新出口訂單停留在擴張區(qū)間可驗證這一觀點。二是原材料、產(chǎn)成品庫存的回落傳遞出樂觀信號。從理論上說，在復(fù)蘇階段，隨著經(jīng)營環(huán)境以及市場預(yù)期的改善，企業(yè)會逐漸擴大資本開支（對應(yīng)信貸擴張），增加產(chǎn)能，同時會伴隨需求端的同步改善。從庫存周期的視角可以看到，工業(yè)企業(yè)處于從主動去庫到主動補庫再到被動去庫的切換中。今年年初以來，庫存指標(biāo)持續(xù)回升，2月工業(yè)企業(yè)庫存同比增速10.7％，較前值明顯回升，但最新的PMI數(shù)據(jù)中，庫存指標(biāo)再度回落，這是積極的信號。圖為PMI延續(xù)強勢表現(xiàn)綜上，不論從市場表現(xiàn)還是從多家機構(gòu)的觀點看，近期市場情緒都出現(xiàn)了一定程度的改善。這一方面在于前期預(yù)期調(diào)整已經(jīng)到位，基差水平充分收斂，另一方面，更重要的是數(shù)據(jù)端對復(fù)蘇連續(xù)性的支撐。從庫存及信貸相關(guān)數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，企業(yè)生產(chǎn)擴張與需求回暖這一邏輯正在得到驗證，同時部門流轉(zhuǎn)也較為順暢。后續(xù)投資者需繼續(xù)關(guān)注數(shù)據(jù)表現(xiàn)，若預(yù)期持續(xù)改善，期債市場將振蕩回落。（作者單位：南華期貨）本文源自期貨日報
